出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
2023年下半年有望迎来白羽鸡周期拐点，且高景气周期将持续至2024年；
圣农发展拥有自主种源体系，将受益于祖代引种持续受阻带来的红利；
肉制品业务提升，有望驱动圣农发展的估值从养殖类周期股向食品类切换。
2022年四季度，海外禽流感肆虐，引种持续受阻，产业供给收缩预期被放大，驱动白羽鸡维持高景气度。自2022年10月至12月7日，鸡肉概念板块累计涨幅18.69%。
受益于此，作为白羽鸡全产业链一体化龙头的圣农发展期间涨幅高达37.4%。
拉长周期来看，截至2022年12月13日，圣农发展市值为294.9亿元，近8个月涨幅为48.9%。那么，圣农发展当下的投资是否具备性价比？
妙投通过分析白羽鸡行业接下来的行情走势以及圣农发展的经营状况，认为2023年上半年，圣农发展面临板块低迷带来回调的风险；但中长期来看，圣农发展具备三重投资逻辑，其当前估值存在安全边际。
一、白羽鸡周期拐点渐近
在引种断档催化和行业偏弱的养殖效率下，2023年下半年有望迎来白羽鸡周期拐点，且高景气周期将持续至2024年。
一个完整的肉鸡产业体系较长，包括纯系白羽原种鸡-曾祖代白羽肉种鸡-祖代白羽肉种鸡-父母代白羽肉种鸡-商品代白羽肉鸡。
我国白羽鸡产业的特殊性在于，祖代种鸡主要依赖进口。据《中国禽业发展报告》统计，2021年我国祖代白羽肉鸡从国外引种的比例高达89.4%。
我国祖代种鸡进口渠道主要包括美国、新西兰、西班牙、法国等国家，历史上由于海外禽流感疫情爆发，引种量出现较大波动。近两年我国祖代鸡引种主要来自美国和新西兰，2021年3月底受引种质量问题，新西兰引种暂停，9月份对美国安伟捷引种解封，自此之后，美国成为我国主要的白羽肉种鸡供应来源。
2022年5月受美国禽流感爆发影响，国内祖代种鸡场为规避风险，暂停从美国引种，并持续3个月，5-7月无海外引种。8-9月祖代引种有所恢复，10月更新量再次下降，10月份祖代鸡更新量仅3.5万套，11月祖代引种再次归零。
因此今年以来国内白羽鸡祖代鸡引种量是持续受限的，全年更新量可能不超过90万套，大幅低于2021年的116万套，也低于100-110万的均衡需求量，且种鸡结构中部分换羽难度较大，效率不高，这将导致未来供给端出现较大缺口。
但从产业逻辑上看，引种断档的影响是非常长期的，这是因为祖代种鸡至商品代肉鸡的周期性较长，对当前的供给影响不大。在没有强制换羽的情况下，白羽鸡祖代引种量大约决定14个月后商品代毛鸡供给量，并对未来9个月的商品代肉鸡供给产生持续性影响。
这就意味着，2022年5-6月引种断档带来的供给缺口会在2023年下半年开始反应，届时会迎来白羽鸡逻辑兑现行情，且该行情有望持续至2024年。（注：妙投之前预测2024年初才迎来周期反转，主要是考虑2021年祖代引种规模过高，或将导致2023年下半年供给宽松。但目前考虑到市场会通过换羽或者提前淘汰等方式调节产能，因此本文作此修正）
但值得注意的是，投资者要谨防海外引种复关，引种持续受阻的逻辑遭到破坏，产能去化预期差消失带来的板块回调。
二、引种受阻带来的利好
2009年，圣农发展登陆A股上市，开启一系列产能扩张；2017年，圣农发展完成对圣农食品的收购，一体化产业进一步向下游熟食加工延伸；2021年12月，圣农发展自主研发出白羽肉鸡配套系“圣泽901”，打破白羽鸡种源方面的国际垄断，成为我国第一批具有自主知识产权的白羽鸡品种，于2021年末获得农业农村部批准，取得对外销售资格。
“圣泽 901”产出的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势，同时“圣泽 901”抗病能力强，自上市以来受到市场的认可度高。
从2022年1-10月白羽祖代引种占比来看，科宝占比34.7%，依然位居第一；圣泽901品种占比在26.86%，位居第二，较去年提升17个百分点；由于美国引种困难，AA+、罗斯 308、利丰的引种占比均较去年有所下降。
产能方面，2022年底，圣农发展将建成年生产750万套“圣泽901”父母代种苗的祖代场与之配套的孵化场；建成后圣泽公司将具备年生产1750万套“圣泽901”父母代种鸡的供种能力。因此，市场预期圣农发展父母代种鸡2025年的市占率有望达到40%。
如若美国禽流感疫情长期难以好转，祖代白羽鸡引种持续受阻，则圣农发展的祖代鸡市场份额将进一步提升，成为国内白羽鸡养殖企业中最为受益的标的。
三、肉制品业务拓展提升估值溢价
当前，圣农发展主要产品有鸡肉业务和肉制品业务，其中鸡肉业务是主要的收入来源，而肉制品业务是主要的利润来源，这是因为肉制品业务的毛利率远高于鸡肉业务。
2022年上半年，圣农发展鸡肉业务收入占比61.7%，毛利润贡献了6.32%；肉制品业务收入占比30.34%，毛利润贡献了93.68%。
2021年，圣农股份鸡肉及肉制品毛利率分别为4.72%和16.62%；2022年上半年，其鸡肉业务和肉制品业务的毛利率分别为0.51%和15.27%。显然，肉制品业务具备高毛利率以及低波动性优势。
目前圣农发展正在积极拓展下游业务，其肉制品业务占比在逐步提升，从2017年的21.33%提升至2022H1的30.34%，这有利于增强圣农发展盈利的稳定性，熨平周期波动对业绩的影响。
此外，随着肉制品占比提升，市场就会重新审视圣农发展的属性，圣农发展估值有望从养殖类周期股向食品类切换。
总之，以上是圣农发展具备长期投资价值的三重逻辑。那么，圣农发展当下的投资是否具备安全边际？妙投采取分部估值法为其估值。
（1）白羽鸡养殖业务
“十四五”期间（2021-2025年），为匹配“熟食化”战略的需求，圣农发展计划肉鸡出栏量从5亿羽提升到10亿羽。按照2021年出栏5.2亿羽对应89.28亿元收入，2025年出栏10亿羽则对应172亿元收入。
假设按照6%净利率，净利润为10.32亿元，给予10倍PE，圣农发展远期鸡肉业务市值为103.2亿元。
（2）肉食加工业务
圣农发展肉食加工业务2025年目标收入为100亿元，按照12%-15%净利率，净利润12亿元-15亿元，给予20倍PE，对应板块市值区间为240亿元-300亿元。
因此，圣农发展整体市值为343.2亿元-403.2亿元，距当前294.9亿元还有16.38%-36.72%的上涨空间。
不过，值得注意的是，鸡周期低景气度会出现阶段性市值低点，投资者应警惕板块低迷带来的回调风险。
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
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