本文来自微信公众号：阿尔法工场DeepFund（ID：DeepFund），作者：秦勒，原文标题：《失声的“画线派”基金经理》，头图：视觉中国
和其他派别相比，“画线”对基金经理在天赋、经验、心态等综合能力上提出了更高的要求，也进而导致难以复制与养成。
凯文·史派西主演的电影《利益风暴》中有一句著名台词，要在金融市场赚钱只有三种方式：Be first，be smart，or cheat。
对应到A股上，便形成了三种流派：交易轮动、价值投资、内幕交易。
进入2021年后，随着大盘蓝筹核心资产的崩塌，交易轮动异军突起。其中，一些基金因为历史回撤小，收益率曲线在时间收益图中显得非常平滑漂亮，就像是人为“画”出来的一样，被称作“画线派”基金，管理这些基金的人，则被称作“画线派”基金经理。
业内对“画线派”基金经理的画像大致如下：可以很好的控制回撤，有很强的抗跌能力，在市场大幅波动期间，回撤更小，特别是在震荡市和熊市中更具优势。
他们通过灵活切换的投资风格尽量保持与市场相契合，进而实现在产品规模增大的同时保持现有业绩水平或取得更好的业绩。
和其他派别相比，“画线”对基金经理在天赋、经验、心态等综合能力上提出了更高的要求，也进而导致难以复制与养成。
“画线派”这一概念在横空出世后，便广受市场推崇和追逐，并迅速被推至聚光灯下。但在经历了一轮“热炒”之后，市场开始对其变得更为理性，因为市场风格的变幻莫测注定会让某一风格演绎到极致。
在2022年即将进入尾声之际，当人们回首那些曾经走红的“画线派”基金经理后，才发现真正留下的人并不多。
一、甩开“躺平派”
正所谓一年三倍者如过江之鲫，三年一倍者寥落星辰。
作为相对小众的“画线派”基金经理，能在2022年极致行情中依旧做出一条量化般的平稳曲线，实属不易。其中，高换手率对于业绩的贡献不言而喻。
作为操作风格的一部分，换手率的高低其实并无绝对的好坏之分。不少机构近两年放松了对换手率的考核，低换手率曾被认为是价值投资的标签，但无疑是本末倒置。
对于将高低切换、板块轮动、结构性行情演绎到极致的2022年来说，拥有高换手率的“画线派”似乎更容易把握行情的律动。比如万家基金的黄海、金元顺安的缪玮彬、华泰柏瑞的董辰等人的表现，不仅大幅跑赢指数，同时也将“躺平派”远远甩在身后。
来源：东方财富Choice，换手率为半年度换手率，业绩和回撤数据截至2022年11月30日
截至11月30日，黄海的“万家宏观择时多策略”、缪玮彬的“金元顺安元启灵活配置”、董辰的“华泰柏瑞多策略”，今年以来分别获得了63.55%、36.74%、15.39%的回报，而最大回撤仅有-16.08%、-13.19%、-16.19%。
除了业绩上的碾压，“画线派”还呈现出典型的高换手率特征。报告期内，黄海的“万家宏观择时多策略”、缪玮彬的“金元顺安元启灵活配置”、董辰的“华泰柏瑞多策略”换手率分别为591.87%、246.68%、397.25%。
关于“一定范围内换手率较高的基金业绩表现更佳”的说法，在“画线派”身上得到了验证。
通常情况下，基金的高换手率主要来自三个方面：择时、行业轮动以及个股交易。三者中，择时的难度无疑是最大的。
根据中金财富研究，假设每次捕捉相对高点和相对低点的概率为1/2，那么一次完美低买高卖的概率就只有1/4；而如果频繁的择时，连续3次择时正确的概率就降低至1/64。
威廉·夏普的研究则显示，如果想要择时带来正收益，准确率至少要达到74%。所以，即便是专业机构，更多的也是通过行业轮动及个股交易来实现超额收益的，比如黄海、董辰。
在2022年以前，黄海的业绩并不起眼，他的代表产品——万家宏观择时多策略，最好名次也只是在200名之外。
来源：东方财富Choice，公开信息
但进入2022年后，他却将一众明星基金经理甩在身后，重仓煤炭股成为基金业绩的主要来源。
1季度，黄海在采矿业上的配置高达48.62%；2季度，这一配置比例升至68.44%，其中，重仓股山煤国际（600546.SH）在上半年市值翻倍，陕西煤业（601225.SH）、平煤股份（601666.SH）和山西焦煤（000983.SZ）也收获了60%以上的涨幅；3季度，黄海又适度增加了油气和消费行业的权重，中国海油（600938.SH）和迎驾贡酒（603198.SH）开始出现在重仓股中。
同时，黄海开始不断降低房地产行业的权重，1季度占比为32.84%，到3季度已降至8.61%。
通过把握住行业的高低切换，黄海很好地控制住了回撤，最终收获了一条“漂亮曲线”。
如果说黄海依靠的是行业轮动，那么董辰则是通过“做T”，即交易自己重仓的股票，来完成“画线”的。
“华泰柏瑞多策略”中报显示，在累计买入和卖出前10名的股票中，不少都来自前十大重仓股，比如银泰黄金（000975.SZ）、山东黄金（600547.SH）、湖南黄金（002155.SZ）等。
来源：基金中报
通过高抛低吸的方式，不仅可以抚平波动的皱纹，减小回撤，还能获得一定的超额收益。
安信证券曾对董辰所管理的另一只同类基金做过拆解：灰色阴影的部分是董辰交易带来的收益，如果不做交易，基金收益会少一大半。
来源：安信证券
除了上面提到的两位，在“画线派”中还有一位特点极其鲜明的基金经理——缪玮彬。
选股方面，缪玮彬算得上绝对的“非主流路线”——不去抱团，持仓极度分散且相对均衡；从来不参与热门行业，却偏好冷门小众股。他所管理的“金元顺安元启灵活配置”自2017年4季度成立至今，前十持仓占比始终未超过15%，近年来这一比例更是下降至10%左右。
来源：东方财富Choice
但这样的思路，对于基金经理的体力和智力却是双重考验。因为一个人所精通的股票一般不超过20只，而这些基金经理经常持有几十只票，再加上高换手率，一年上百只票，挑战可想而知。
指数基金之父约翰·博格曾说过：“均衡的投资方法一直被证明是有效的，这不是因为它能提供更高的回报率，而是因为它能得到可靠的长期回报率且没有额外的短期风险。”这一点在缪玮彬身上得到了很好的体现。
过去几年间，他每年都能保持着正的收益率，可能业绩并非市场中最好的，但回撤一定是控制得比较好的。
二、丝滑的错觉
江山代有才人出，各领风骚仅一年。曾经广受关注的“画线派”基金经理，今年近乎集体“失声”。不仅净值曲线未能延续稳步向上，而且很多人的最大回撤还突破了历史极值。
因为很多所谓“画线派”基金经理之所以能够绘出一条优美的曲线，或许只是他们的投资风格刚好和市场比较契合，给人造成一种净值非常丝滑的错觉。一旦市场风格转变，基金波动便会加大，最终导致出现大幅回撤，比如华安基金的刘畅畅。
作为“画线派”的代表人物，刘畅畅过去的表现绝对配得上“优秀”二字。凭借一条量化般的平稳曲线，不仅让市场了解了“画线派”，也让更多人认识了她。
虽然管理基金时间并不长，但刘畅畅却拥有10年的行业研究经验，历经公司内部“研究员→研究小组组长→基金经理助理→基金经理”的体系化培养。研究员期间，她以制造业为核心，研究领域覆盖钢铁、机械、纺织服装、券商、轻工等多个行业，并担任投资研究部制造组组长，对制造业具有全面深入的研究和较高的投资敏锐度。
在成为基金经理后，刘畅畅把研究员时期的深度研究带到了投资中，以其管理的“华安安华灵活配置”为例，从行业配置来看，在过去的一年多时间里，电力设备和机械设备行业始终在基金的行业配置中占据重要地位，这与刘畅畅此前的研究领域可谓一脉相承。
来源：东方财富Choice
但过于集中于小盘制造业，却蕴含着不小的风险。一旦板块出现系统性下跌风险，基金净值将不可避免的出现大幅回撤。
今年上半年，市场迎来一波大幅调整。“华安安华灵活配置”去年四季度重点配置三大行业，在这轮调整中跌幅较大。其中，电子行业下跌41.75%，电力设备下跌37.67%，机械设备下跌35.64%，基金也因此回撤了30多个点。
来源：东方财富Choice
面对市场的波动，刘畅畅开始调整行业配置。其中，电力设备的占比变化最大。从2021年4季度的16.73%，猛增至2022年2季度的31.46%，增长近一倍。
因为超配，所以在后来电力设备领涨的反弹行情中，基金净值不仅获得修复，还创出历史新高。时至今日，“华安安华灵活配置”今年以来的收益仅小幅亏损，在同业中表现良好，但这样“大开大合”的表现，却已很难再将其与“画线派”划上等号。
除了刘畅畅，此前业绩稳健增长的韩创、陆彬，今年也有着阶段性大幅回撤的经历。尽管在后来的反弹行情中，净值得到一定的修复，但截至11月30日，韩创的“大成新锐产业”和陆彬的“汇丰晋信动态策略”今年以来仍分别下跌17.01%和14.97%。
其实在今年之前，二人的表现还是颇为亮眼的。
韩创凭借着近年来在基础化工、有色金属、电子、国防军工、汽车、电力设备等行业的重点布局，2019-2021年间，他的代表产品——大成新锐产业，分别获得47.43%、79.41%、88.25%的骄人业绩。对应的回撤则分别为-10.20%、-16.15%、-11.58%。
陆彬则是在2020年下半年，重仓电力设备的同时，加大有色金属等周期行业的配置。最终，他的代表产品——汇丰晋信动态策略，以71.75%的收益率成为2020年股票型基金冠军。
不难看出，在韩创和陆彬的持仓中，除了和刘畅畅一样重点配置了电力设备行业外，还加大了基础化工、有色金属等周期行业的配置力度。
进入2022年后，二人的表现同样不太理想。在上半年的那轮市场调整中，“大成新锐产业”和“汇丰晋信动态策略”的回撤分别达到24.83%和27.77%。
从2021年末重点配置的前十行业看来，“大成新锐产业”中的有色金属、汽车、电子、机械设备这四个行业与那轮市场中跌幅靠前的行业相重合；而“汇丰晋信动态策略”所重合的行业为五个，分别是有色金属、计算机、电子、电力设备、传媒。
尽管从行业来看，“汇丰晋信动态策略”的重合度更高，但得益于相对均衡的行业配置以及在跌幅较小的房地产上有着更多布局，最终避免了更大的回撤。
来源：东方财富Choice
无论是刘畅畅，还是韩创、陆彬，也曾经历过业绩稳步增长的阶段，那一时期或许真的只是他们彼时的投资风格刚好和市场比较契合，给人造成一种净值非常丝滑的错觉。一旦风格与市场不匹配时，就很难再画出优美的曲线了。
三、还是规模
除了投资风格外，基金规模也在一定程度上左右着“画线派”的发挥。针对规模这个问题，银华基金的李晓星曾形容，基金经理通常要经历三个阶段：
第一阶段是黑马阶段，对应的规模差不多是100亿以下。此时，你只要花足够精力去研究，如果研究功底在是没有问题的，主要是勤奋，或者在看对行业的同时，抓到行业里涨的最好的黑马股。
第二阶段是白马阶段，规模上升到100亿以上。彼时，同样都买白马股，你的收益率凭什么比别人高？在于关键时刻你的决策，你要敢于相信一些东西。
第三阶段，规模要更大一些。这一时期，你要判断板块，对各板块都要有所了解，要知道这个板块比哪些板块强，才可以维持高的超额。
作为正在经历黑马阶段的缪玮彬和黄海，算是把个人的风格发挥到了极致。缪玮彬通过同时持仓上百只股票，把“勤奋”一词演绎得淋漓尽致，并将“金元顺安元启灵活配置”的规模从当初的不足1亿变成如今的15亿。
黄海则在成功押中今年涨幅第一的煤炭板块的同时，重仓持有山煤国际、兖矿能源（600188.SH）、山西焦煤等区间涨幅靠前的个股，成为2022年名副其实的“黑马”基金经理。
其实，在黑马和白马之间，还需要经历一段时期的灰马阶段。这一阶段，存在预期差红利，有20%、30%的空间可以赚到。由于这些公司还没被市场上大部分人所认知，所以并未被市场所覆盖。
但研究这类股票会很孤独，可能只能你自己去研究，市场没有人可以帮到你；而这类股票在价值重估之前一般成交量特别小，买入卖出都非常困难，基金管理规模100亿元或50亿元以下才可以，规模过大的话，则可能因为交易成本大，超额收益容易被抹掉。
我们似乎可以得出这样一条结论：基金规模的大小直接影响着超额收益的多少，并最终影响基金净值的表现。但对于具有不同操作特征、能力及风格的“画线派”来说，规模的上限很可能是不同的。
对于擅长小盘的“画线派”来说，100亿可能是道坎儿；但对于擅长中盘、大盘的基金经理来说，规模的上限会更高一些。
随着规模的增长，如何解决这一变化带来的投资影响，是摆在每位基金经理面前的一道难题。一种是改变投资风格和框架，舍弃过去购买的中小股票，转去流动性强大的白马股；另一种则是保持原有的风格和框架，但是扩充股票的数量。
刘畅畅最终选择了前者。在去年三季度晋升为百亿基金经理后，她的基金重仓股中开始出现主流机构审美的大市值公司。
而刚刚晋升为百亿基金经理的董辰，尽管今年业绩表现不俗，但其中很大一部分来自于个人的交易能力。董辰通过交易获得行业配置超额和选股超额，但随着规模的增长，在交易能力之外，能不能在白马股中研究的比其他基金经理更深入，对于现在的董辰来说，还需要时间的验证。
至于韩创和陆彬，由于他们的管理规模早已迈入百亿大关，并稳定保持在200亿之上，所以对于他们而言，行业的判断力显得至关重要。能否做到80%的仓位在当年涨幅前5名的行业，是维持超额收益的关键。
2020年，陆彬的“汇丰晋信动态策略”，凭借在重仓电力设备的同时，加大有色金属等周期行业的配置，从而拿下2020年股票型基金冠军；2021年，韩创的“大成新锐产业”，也因重仓当年涨幅靠前的基础化工和有色金属，基金年度涨幅创历史新高。而彼时二人的管理规模也都在百亿之上。
反观今年二人的表现，都曾经历过阶段性的大幅回撤。这样看来，规模的影响远不及风格的契合度。
本文来自微信公众号：阿尔法工场DeepFund（ID：DeepFund），作者：秦勒
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