出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
头图 | 视觉中国
核心看点：
面板逆周期+晶圆厂产能释放，驱动掩膜版行业迎来景气周期；
从营收构成、行业地位、成长性、盈利能力来对比路维光电和清溢光电的异同。
在半导体下行周期中，掩膜版成为唯一的例外。
受下游消费疲软的影响，全球半导体产业不景气成为了不争事实。砍单、去库存、裁人等消息充斥着整个半导体市场，甚至全球晶圆制造龙头台积电也传出消息，其7nm制程产能利用率跌至50%以下。
但在半导体材料中占比12%，仅次于硅片的半导体掩膜版材料却供不应求，价格逆势走强。据韩媒报道，当前晶圆生产必需的掩膜版供给告急，预计到2023年掩膜版价格和2022年高点相比或将会再涨价15%-25%。
受此消息影响，国内半导体材料掩膜版相关公司也受到了市场的关注，其股价纷纷走强。接下来，本文将通过市场供求关系的分析以及不同公司经营方面的对比，试图解答两个问题：一是半导体材料掩膜版的未来发展前景究竟如何？二是国内又有哪些上市公司值得关注？
一、面板逆周期+晶圆厂产能释放，掩膜版行业迎来景气
掩膜版又称为光罩、光掩膜、光刻掩膜版等，是由制造商通过光刻制版工艺将电路图刻制于基板上制作而成，主要作用体现为将已设计好的图案，通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现芯片的批量生产。
根据应用领域的不同，掩膜版分为半导体用掩膜版、显示面板用掩膜版、触摸屏和电路板用掩膜版，其中半导体和显示面板是最主要的两个应用领域，占比分别为60%和28%。目前，平板显示掩膜版和半导体用掩膜版的景气度提升是推动掩膜版行业需求增长的主要原因。
在平板显示掩膜版领域，2021年市场规模预计为60亿元，中国大陆占比约52%。一方面，受面板产能逐渐从海外转向国内，驱动对国内上游掩膜版需求的增长。目前，随着日韩厂商的退出，以京东方、TCL为首的中国企业以高增速抢占全球市场份额，中国大陆地区的面板产能已经位居世界第一。
另一方面，平板显示用掩膜版具有逆周期性，推动行业景气。尽管受下游需求的影响，全球平板面板产值下降，但面板厂商为提升产能利用率，加大新品开发的品种和进度，随之带动了平板显示用掩膜版的需求大幅增长，加上国产厂商技术的突破，国内平板用掩膜版景气度上行。今年上半年，清溢光电相关产品营收增长超过70%。
在半导体掩膜版领域，根据SEMI的数据，预计2021年全球IC掩膜版市场规模为77.16亿美元。值得注意的是，半导体芯片掩膜版的商业模式和面板显示掩膜版略有不同。主要分为晶圆厂自行配套的掩膜版生产和独立第三方掩膜版生产商。
其中晶圆厂为了其晶圆制造技术的保密，一般自行配套相关的掩膜版工厂，特别是在45nm以下先进制程领域，由晶圆厂自己生产，占据半导体掩膜版市场的65%的份额。但对于45nm以上等比较成熟的制程所用的标准化程度更高的掩膜版，晶圆厂出于成本的考虑，更倾向于向独立第三方掩膜版厂商进行采购。目前独立第三方掩膜版市场约占35%，是目前海内外掩膜版厂商竞争的核心。
今年来，随着晶圆厂产能的逐渐释放，加上芯片制程工艺的演进，电路图变得越来越复杂，所需的掩膜版也越来越多。
需求旺盛，而供给端是刚性的，每条产线的建设需要至少一台光刻机，固定资产投入较大，因此国内外的厂商对于扩产比较谨慎，产能的释放周期超过1年，目前是属于一个供需错配的状态。市场供不应求，必然推动半导体用掩膜版景气度也不断上行。
根据交期数据显示，以往高规格掩膜版的出货时间为7天，现在拉长4~7倍至30~50天，而低规格产品的交货时间也较平时增加一倍。
面板显示用掩膜版和半导体用掩膜版的双景气推动掩膜版进入新一轮上行周期。
二、国内哪些上市公司值得关注？
目前国内的上市公司中，路维光电及清溢光电两家公司值得重点关注，本文将从两家公司的营收构成、行业地位、成长性、盈利能力来对比两家公司的异同。
首先，从2021年的营收构成来看，两家公司的主要营收来源也都是在显示面板和半导体。其中显示面板用掩膜版都是两家公司的第一大营收来源，半导体用掩膜版相对占比仍然较小，目前仍有日美等公司进行垄断，在产业链转移和国产化的背景下，是两家公司未来发展的重心。
（数据来源：Chioce金融终端）
从行业地位及市占率来看，在面板掩膜版领域，目前两家公司均在技术上取得了突破，打破了国内的垄断。根据Omdia统计的2020年全球平板显示掩膜版企业销售金额排名，清溢光电以6.6%的市占率位列全球第五名，国内第一名。路维光电以4.6%的市占率位列位列全球第八名，国内第二名。
特别值得注意的是，在G11超高世代掩膜版细分领域，路维光电通过多年的自主研发及技术积累，率先打破了日韩等国外企业在该领域的垄断地位。2019年成功建设国内首条G11高世代掩膜版产线并实现投产，成为国内首家、世界第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业。2020年凭借13.97%的市场占有率位居全球第四位，国内第一位。
在半导体掩膜版领域，国内和国外仍存在一定的差距。目前国外先进节点处于45nm，国内两家公司量产节点在180nm制程。2021年两家公司全年营收额都不到1亿元，国内的半导体用掩膜版市场仍然被日本TOPPAN、福尼克斯、DNP、HOYA和中国台湾的台湾光罩所占据。不过目前两家公司都加大了研发投入，预计随着技术的突破，未来国产化率会进一步的提升。
从成长性来看，在过去的几年中，路维光电的成长性更高。2017-2021年，路维光电的CARG达到了35%，而清溢光电的CAGR只有11.2%。特别是在2019年和2020年，路维光电的增速要明显高于清溢光电，2020年路维光电的11代线量产，推动公司的营收大幅增长。
虽然清溢光电过去两年的营收增速略低，但一直保持明显的增长态势。这和公司募投产能的逐渐释放有关，根据公司公告，清溢光电募投项目合肥工厂于22年上半年实现量产，并在Q3实现盈利1400万，当前面板掩膜版景气度较高，随着产能释放，市场份额提升，利润端有望持续增长。
（数据来源：Chioce金融终端）
分季度来看，受到行业景气度持续提升的影响，路维光电Q3单季度营收1.99亿元，同比增长31.21%，环比增长了35.19%，归母净利润0.39亿元，同比增长了104.74%；清溢光电22Q3单季度路维光电实现营业收入2.06亿元，同比增长28.95%，环比增长了6.39%。实现归母净利润0.30亿元，同比增长193.82%。
路维光电在成都工厂停电的背景下，三季度公司的业绩大超市场的预期，单季度营收规模环比增长超过30%，已接近清溢光电，归母净利润已超过清溢光电，而这也是目前路维光电的股价要强于清溢光电的重要原因。
（数据来源：Chioce金融终端）
从盈利能力来看，受到景气度的提升，两家公司的毛利率都呈现明显的上升趋势。但是路维光电的毛利率上升的更快，今年三季度，路维光电的毛利率达到了36.06%，清溢光电的毛利率只有26.13%，相差接近10个百分点。
一方面，由于清溢光电的合肥工厂尚处于产能爬坡之中，掩膜版属于重资产行业，相关的折旧较大影响了公司的毛利率，另一方面路维光电受到下游景气度的影响，将部分的显示面板掩膜版（毛利率20%-30%）产能转向了毛利率更高的半导体掩膜版（50%左右），带动了公司的整体毛利率上升较快。
（数据来源：Chioce金融终端）
总体来讲，两家公司中，路维光电后来居上，其成长性更高，盈利能力更强，业绩更超市场的预期，市场给予了一定的估值溢价（2023年动态PE 45X左右）。不过，在行业景气度上行的背景下，清溢光电同样值得关注（2023年动态PE 40X左右）。
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