出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
下游需求的高景气和进口替代的趋势共同推动了澳华内镜的大幅上涨；
高估值和股东减持压力是短期股价不容忽视的风险。
今年以来，内窥镜行业可以说是医疗器械行业中涨幅最明显的细分领域。
我们之前介绍过的海泰新光（688677），这家内窥镜产业链的上游公司，从今年的低点算起股价已经翻倍；而开立医疗这家从彩超设备切入内窥镜的公司，今年股价的最大涨幅接近两倍。除此之外，澳华内镜这家上市仅一年的内窥镜生产企业也获得了一倍以上的涨幅。
在此前的文章中，我们曾经详细介绍过海泰新光和开立医疗的增长逻辑，今天我们再来分析一下澳华内镜。看一下这家公司股价大幅上涨的背后逻辑究竟是什么？短期大涨之后，公司当前是否还有投资价值？接下来我们将为大家一一解答。
下游需求处于高景气状态
近年来，内窥镜行业持续高景气。
内窥镜是临床中常用的医疗器械，医务人员可使用内窥镜器械在直视下或辅助设备支持下，通过人体自然腔道或人工建立的通道，对局部病灶进行观察、组织取材、止血、切除、引流、修补等，具有较广的应用场景。
按照镜体是否可以弯曲，内镜分为硬管式内窥镜和软性内窥镜两大类。海泰新光的产品用来生产硬镜，而开立医疗和澳华内镜则生产软镜。
硬镜不可弯曲，主要经外科切口进入人体；软镜常经由人体自然腔道深入体内，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高，具有较高的技术壁垒。软镜也是我们今天要重点分析的领域。
受到饮食习惯等原因影响，我国消化系统肿瘤高发，显著高于全球水平，而消化道是软镜应用的最大领域。
根据国家癌症中心公布的全国癌症统计数据，2016年我国新发癌症病例约406.4万例，其中消化道肿瘤中直肠癌、胃癌和食管癌居我国新发癌症的第二、三、六位。
以胃癌为例：胃癌由癌前病变、早期癌和进展癌逐渐演变而来，中间需要经过多个过程。全球癌症生存趋势检测显示，中国的胃癌5年生存率仅有韩国日本一半。早癌筛查诊治是提高生存率的重要方式。日本和韩国的早期胃癌诊治率分别为70%和50%，但我国仅有10%。
随着居民健康意识的提升，今年来进行内镜检查的人逐步增多，这也带动了上游软镜生产企业的发展。在此之外，国内的内镜生产企业还面临着进口替代的机会。
国内软镜企业具备了进口替代的能力
一直以来，国内软镜市场都被国外厂商主导。
2018年的数据显示，奥林巴斯市占率超过80%，三家海外企业市占率合计约为95%；国内企业中，澳华内镜和开立医疗受认可度较高，其中澳华内镜市占率预计约为2.5%。国产设备主要占据低端市场。
软镜设备主要由三大系统组成，分别为窥镜系统、图像显示系统、照明系统。图像采集技术是核心。
内窥镜镜体的图像传感器技术主要分为CCD和CMOS两大类，两者主要区别是数字电荷传送的方式不同。CCD具有灵敏度高、噪点少、图像质量好等优势，过去内窥镜镜体图像传感器以CCD类为主，CCD领域最尖端的技术被日企垄断。
近年来，CMOS成像水平已接近CCD，因具备体积和性能优势以及较好的性价比，打破了CCD在图像传感器领域的绝对垄断。
从竞争格局看，2020年全球CMOS图像传感器的前三厂商分别是日本索尼、韩国三星和我国的豪威科技。国内豪威科技、格科微等企业在中高端CMOS上的突破，使得国内企业可以摆脱CCD的限制，逐步缩小与进口品牌的差距。
公司的高端产品参数与进口产品比较接近，但价格优势明显。公司一套AQ-200软镜系统（一套主机+一条电子胃镜+电子肠镜+其他配套产品）比外资产品终端价格低20%-40%，性价比优势明显。公司的内窥镜产品在二级医院、基层医疗机构以及民营医院等客户中优势明显。
软镜生产商的壁垒主要在于产品和市场两方面。
在产品方面，近年来我国软镜厂商通过差异化的CMOS传感器、染色技术等逐步突破海外技术壁垒，提高了成像的清晰度。澳华内镜2018年推出的AQ-200提高了临床操作的安全性和便捷性，在临床易用性上与海外水平逐步接近。
在市场拓展方面，公司此前主要面向二级医院销售，2018-2020年公司二级及以下医院销售占比约84%，公司自2018年AQ-200推出后，三甲医院覆盖数量快速提升，2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为39/73/107家，公司在三甲医院覆盖数量与产品供应数量持续增加。
总体来看，随着国内需求带动市场规模的提升以及国产产品在三级医院占比的提升，澳华内镜作为国内软镜龙头厂商之一，有望持续受益。
高估值风险成为隐忧
正是基于对澳华内镜未来前景的预期，公司的股价也在短时间内快速上涨。而大幅上涨之后高企的估值则成了当下最大的隐忧。
目前公司的股价对应2022年市盈率为160倍，PEG大于3，估值明显偏高。按照机构预测的业绩增速，这一高估值在2024年才能消化。如果未来出现业绩增速不及预期的情况，公司的股价则有可能出现戴维斯双杀。
此外，公司日前公告，股东Appalachian，千骥创投，高燊及其一致行动人君联欣康、君联益康以及公司董事谢天宇拟合计减持不超过10.27%的公司股份。虽然减持采取询价转让的方式，不会冲击二级市场，但接盘方后续的减持压力估计在一段时间内也会对公司股价构成压制。
总结起来，妙投认为澳华内镜的增长逻辑虽然清晰，但高估值和股东减持的压力将会成为短期内最大的两个风险，这在公司股价大幅上涨后尤为明显，投资者需要保持谨慎。
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