作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
哪怕这两年消费不太景气，人们经常关注的焦点也是消费什么时候能起来。大消费因此成了研究的显学，涌现出不少在消费股研究上颇有心得的分析师。
毕竟消费品是牛股辈出的领域，既有稳定成长的价值股，也有增速非常好的成长股。
东吴证券批零社服首席分析师吴劲草就是在大消费领域研究颇有建树的研究员，覆盖领域包括了化妆品、医美、免税、物流、电商、零售、教育、黄金珠宝、小家电、产业互联网等，在一些牛股没被市场发掘或者有争议的时候发现了价值。他曾在市场争议下，力推一家护肤品公司，至今该股票已较刚上市时股价上涨超过5倍。
吴劲草认为，机会往往出现在有争议的时候，一个没有争议的公司，往往令人难以下手，因为你能认识到的东西，大家也都能认识到。
在研究中，吴劲草总结了一套消费品投资的方法论，并呈现在他的新书《吴劲草讲消费行业：发现生活中的长线大牛股》中。在他看来，消费品的投资机会主要体现在三方面：行业规模与渗透率的提升、市占率的提升、提价逻辑。
虎嗅妙投最近与吴劲草就消费行业研究方法论以及消费股的机会进行了深入交流。
吴劲草认为，接下来的机会主要集中在两条：一条是恢复链，沿着疫情恢复逻辑，找之前受损比较多、但依然有竞争力的公司，比如免税、医美、旅游出行；另一条是成长链，找不太受疫情影响的行业，主要是上游偏制造、偏出口的方向，比如化妆品原料，产业互联网。
在他看来，产业互联网还有十倍股的机会。现在产业贸易里很多还是喝酒拿单子、纸质凭证记账、三级代理经销商，有非常复杂的层级，因此有改造空间。
医美公司成长属性比很多消费品要强，又有强的盈利属性。在行业整治的过程中最规范的公司受益。
对于培育钻石的格局问题，他认为，核心壁垒还是在工艺。并不是随便谁上来供应就可以上到一个程度。未来培育钻石渗透率会是螺旋式提升。
以下是交流实录：
消费品公司三大投资逻辑
妙投：在书中您提到，消费投资逻辑体现在三方面，规模与渗透率提升，市占率提升，提价。三种逻辑各自在哪些领域有比较明显的体现？
吴劲草：投资一个行业或者企业的时候，首先要判断它处于什么样的阶段，如果是渗透率提升的阶段，特征就是使用习惯还不特别熟悉，主要是比较新的领域、消费习惯或者技术，如医美，电子烟，投影仪、扫地机。
市占率提升的阶段，大家已经有使用习惯了，就要提市占率，比如护肤品、运动服饰、运动装或者运动装备，餐馆。
长期来说，品牌化企业能够不断的提升价格，或者通过品类迭代提价，但个是比较难的，真正长期提价的东西都具备奢侈品的属性。比如白酒，精品手表、服饰箱包等。
妙投：怎么去判断渗透率提升的确定性？
吴劲草：渗透率提升是没有确定性的，因为渗透率提升一定是在新兴领域里面，新兴领域能否做成，是并不确定的事情。而且在渗透率提升初期，是新的行业或新的习惯出来了，一定是鱼龙混杂的，公司是参差不齐的。
怎么去判断有没有投资机会？首先要去判断确实是一种新的消费习惯，然后去判断潜在的人群，看正在使用这个东西的人，看正在做供应的公司，确实创造出新的需求，这些人在使用过程中也确实有持续使用的习惯，然后估计同龄或是这种范围内的人群到底有多少，可以算一个市场空间，但有空间和能够达成空间，是两码事。
所以在讲渗透率时，只能预设一个场景，就是具体能渗透到什么程度，得不断去调研、跟踪，包括跟踪公司财报、产业趋势，找产业从业者和消费者去聊。
消费有文化属性和功能属性两类，投资存在差异
妙投：如何判断真需求与伪需求？
吴劲草：世界上只有一个事情是确定的，就是没有确定性的事情。尤其投资是一个风险收益配比的领域，如果一个东西确定能成长的话，那给的回报率一定很低。
我们研究这些领域，一些需求是真需求，有一些需求是伪需求、塑造出来的一些需求，举例来说，教育是真需求，养老服务一定程度上是伪需求。
因为教育最终需求的来源并不是学知识，而是排名和晋升，有投入的需求是真需求，但养老没有排名、晋升的需求，它是一种日常消费。所以养老的提价或者支付意愿就比教育弱。教育是在为希望付费，但是养老并不是为了希望付费。钱投在教育里，你对它有回报预期，而在养老付费上你是没有回报预期的。
再举个例子，买衣服或化妆品诞生出很多强需求，而单身需要宠物陪伴的这种需求，就没有买衣服这种需求转化率这么强。就养宠物来讲，有感情和愿意付钱是两回事，到愿意付钱上转化率还是差一点。
妙投：需求的强弱往往跟什么相关？
吴劲草：品牌的溢价来自于两个方向，一个是文化属性，另一个是功能属性，文化性的属性在于社交、社会层级定位，功能在于安全属性，或者东西本身体现的可衡量的功能。
同样的服装领域里面，运动装就比女装更容易有长期发展力，同样是在护肤品里面，护肤品比彩妆就有更强的增长动力，就来自功能性的差异。文化一般来源于社交展示，功能来源于安全保障和不可逆消费。比如说家装里面，硬装比软装不可逆程度高，所以硬装的品牌效应比软装的品牌效应要强，厨电、插座的品牌效应比床单沙发的品牌效应要强。
文化和功能是两条不同的线，如果兼具这两种属性会更强，比如说白酒、教育。
妙投：文化属性消费和功能属性消费，哪种投资价值更大？
吴劲草：都可以，都有很大投资价值。但文化上的这种溢价，更多时候是自然演进成的，而不是提前预设成的，有点可遇不可求。而功能上改善，稳定输出，让产品和品牌更有保障，这个事的可实现性比创造出新的文化属性品牌要容易。功能性产品，你可以区分出不同商品的特色，不同的质量，可以帮助去形成品牌。如有功能属性的服装比没有功能属性的服装更容易出现好的品牌。护肤品也是功能性护肤品更容易做出品牌。
比如在服饰行业里，有的体育用品公司是文化主打，一些羽绒服公司可能就是功能属性，他们都有各自的优秀之处，但后者可以通过精密运营和持久改善做出价值来，而想做前者只能没法提前规划，很多时候要靠先天基因。
妙投：文化性消费、功能性消费与可选、必选消费之间有什么联系吗？
吴劲草：绝大部分消费牛股都是可选消费，必选消费因为是必选的，所以它的溢价原则上是不能太高的，太高的话不合理，它是生活中必要的东西，你把它变成了有奢侈属性的东西，这事一般是不能做的。
好的消费品公司是要能分出层级的东西，当然最厉害的消费品公司是把可选做成必选的。比如国外的可乐其实是可选的，但大家都认为应该必选的，这是最牛的。
消费被迭代的风险远小于科技，投资价值兼具价值和成长
妙投：消费品公司跟市场上大家认为的高景气板块新半军相比，价值体现在哪里？
吴劲草：消费品公司是重剑无锋，大巧不工，优势一旦形成，是持续力很强的。市场上认为的成长板块，一般是技术路径发生重大争议、有重大迭代的时候，带来上下游机会。对于科技公司来说，科技变革你的路线，你的路线是不是正确的路线，你变革完了以后会怎么样，能不能累加起来，别人要变革你有什么防御的东西，科技公司会一次一次面临这种拷问。
消费则是一旦品牌已经形成了，对消费者的心智占领是很稳定的。我的一个感受是，从1992年用BP机到2007年iPhone发布的时间距离，和2007年初代iPhone到现在2022年iPhone14的距离是差不多的，同样是15年，BP机已经被迭代的灰飞烟灭了，这就是科技行业，而Iphone出了很多款，虽然变化没那么大了，但依然盈利水平非常高，这就是消费品行业。消费品认知壁垒最终构建起来的东西是科技迭代所不能取代的，消费品能够让你看得更清楚，它的迭代是不容易的，能让你更重仓的去拿，但不代表它不具备成长属性。
妙投：大公司比如白酒、乳制品公司没有被迭代，但比如炸串、面馆这种小品类，被迭代的风险是不是大一些？
吴劲草：那就要看具体选择什么样的领域了，小品类可能还没有形成稳定的品牌，品牌最终是时间汇聚出来的东西，大家都在用，对这个东西有认知，才是品牌。
妙投：可否这样认为，大品类消费龙头的投资是一种价值风格投资，而小品类的投资更像是成长风格投资？
吴劲草：大品牌也有成长性强的，比如羽绒服龙头、体育装备龙头也很成长。关于投资流派，有一个说法叫所有公司都是周期股。我不是特别建议说把它分为价值或者成长这样的，本质上所有投资都是为了低买高卖，实现出更好的业绩。
一些观点把消费放到价值板块，其实是市场的误解。消费也有很多成长的东西，像火锅店至少得有几百年历史了，但行业在2012-13年的时候，显著出现了一个集中化、品牌化、连锁化的过程，龙头公司2018年才上市，当时是个很成长的逻辑，并不是稳定分红的逻辑。
品牌是消费公司核心竞争力，投资不看现状而看预期差
妙投：在您看来，消费公司的核心竞争力主要体现在哪些方面？
吴劲草：渠道、成本控制、供应链这些都是品牌形成的原因，但有一个事情常常没有被认知到，即品牌本身是消费品最重要的核心竞争力。
品牌很难定义，这本书里面我们定义三句话，品牌是消费者跟商家间的一种信用契约，渠道是消费者跟商家之间的一种反馈机制，产品是商家对于消费者的一种需求翻译。我们提出一个理论叫品牌积分版，品牌是认知的集合。你每次在消费这个品牌的时候，心里都会对这个品牌打分，可能是加分也可能是减分，最终分数累加起来是品牌的总得分，总分高才行，如果是个非常小众的品牌，那就不是品牌，品牌得有一定受众。总体来说品牌是在逐年累月中形成的，是不可复制的。而形成的品牌，即认知集合，本身就是核心竞争力。
妙投：品牌再往下分解，是不是可以从产品力、营销力等角度去分？
吴劲草：不可以，产品力也好，渠道能力也好，研发能力也好，最终都是速度值。速度在时间上的积分才是路程，品牌力最终是一种路程反应，而不是速度反应。
你可以说你有渠道力，有产品力，但产品力和渠道力最终会叠加起来，成为消费者心中的一个打分，这个分才是你最终最需要的东西。
而且产品力就跟高考讲综合素质一样，没有办法衡量。最终消费者的印象会积在积分板上，下次消费者再愿意去付费或者愿意付多少费给他，那是最终的结果体现。
妙投：品牌力较强的公司可能投资价值更大。
吴劲草：不是投资价值会更大，而是创造利润价值会更大一些。投资选择的并不一定是最能盈利的公司。盈利强已经体现在价格上了，投资选择的是有预期差的部分，而不是完全确定性的东西。
接下来消费板块机会主要在恢复链和成长链，消费降级逻辑不成立
妙投：对新的一年里消费板块的机会，您怎么看？
吴劲草：大的判断方向还是两条链，一条叫恢复链，一条叫成长链。恢复链就是沿着疫情恢复这个逻辑，找之前受损比较多的公司，它之前受损程度高，但它依然有竞争力，随着经济恢复，它能受益，比如免税、医美；
成长链是找不那么受疫情影响的行业，可能是上游偏制造、偏出口方向，比如化妆品原料，产业互联网，这种公司不太受疫情影响。
妙投：一些疫后复苏板块已经被市场充分博弈了，后续可能会怎么走？
吴劲草：博弈就太复杂了。现在买的并不是恢复的情况，买的是大家预期中恢复可能达到的高度，这事情一句话说不清楚，但逻辑上来说，最终还是很多之前受损的公司能够得到大的恢复，这时候其实很多基本面不是太好的公司，反而涨的更好，因为里面没有机构，然后盘子小。
妙投：随着经济增速的下行，消费品渗透率的提升，未来消费板块的整体机会和回报率还会保持高水平吗？
吴劲草：所有机会都是相对的，消费也有从上游到中游到下游的全产业链，包括我们推荐的化妆品原料公司也有很多。从上游到中游到下游，包括像产业互联网，都有很多东西可以做。
妙投：去年至今中小盘机会比较多，未来消费股的机会是否会集中在一些渗透率有望提升的中小盘股上？
吴劲草：大盘股和中小盘股都有各自的机会。一些中小盘股涨得好，是因为它体现了一个垂直领域里面的机会。在这样的市场行情下，规模越大的公司越直接反映经济终端形势，越小的公司越容易出现结构性机会，越有成长的爆发力，逻辑上是这样。
妙投：消费升级的逻辑和趋势是否还能延续？
吴劲草：我觉得没有消费降级这个说法，只有对自己的认知更为清晰的说法。有些人觉得自己消费升级，有些人觉得自己消费降级，评论标准是买更贵的东西是消费升级，买更便宜的是消费降级。其实并非如此，而是越来越清楚自己是什么样的人，买的东西应该越来越适合自身需求，对自己需求认知更清晰。所谓消费降级，很多人是意识到自己并不需要买那么多那么贵的东西，这是一部分。
更重要的是，是真正的“普通人”之前根本没有出现在互联网的视野里，现在更多的普通人真正到大家的视野下了，比如五环外的消费人群。另外一些提供低价商品的电商，对于乡村的人其实是消费升级，他们之前没有接触正品的渠道，电商给了他们渠道能够接触。而城里的人看见了这些产品的消费，他们认为社会开始消费降级了。但其实这些人本来就存在，只是之前没被看到而已。
这其实是信息茧房，就像前一阵有说法是供销社重启，其实供销社一直存在。再比如一个说法叫高中强制分流，有一半人都不能上高中。其实在20年前，能上高中的比例只有百分之二三十，现在并不是被限制在了50%，而是这二十年被从20%提到了50%。
真正的存在的是消费升级，就是让自己更知道自己要什么，更能清晰的认知到自己和世界。
低渗透率的产业互联网领域有孕育牛股的机会
妙投：成长链里您提到了产业互联网，怎么看这些公司在二级市场的机会？
吴劲草：产业互联网公司，本质上是工业经济的影子股，工业需要什么东西，他就去上面做深耕，做大宗的集中采购、批发零售，基于长期物贸品牌效应，在大数据的匹配下实现物流、资金流和信息流的统一化率，促进产业互联效率提升带来利润，走的是规模效应，而不是消费互联网的网络效应。
现在消费互联网大的平台，用户都是10亿级别了，想进一步提升渗透率是有难度的。但现在在产业贸易里面，很多还是喝酒拿单子、纸质凭证记账，还有三级代理经销商，有非常复杂的层级，因此有改造空间，改造的过程当中会出现市占率更高的公司。
妙投：这里边有好几个上市公司，怎么看他们的竞争力差异？
吴劲草：每家公司有相应的股东和管理层，做的品类也都不一样，做的好不好，激励政策怎么样，对这块业务的重视程度也都不一样。
妙投：工业品B2B这几年增速非常快，有公司在翻倍增长，高增长是否可持续？如果增速降下来，本身利润率又比较低，会不会像消费互联网一样出现估值下滑？相比于传统B2B电商，工业品B2B有哪些本质的不同与差异化的竞争力？
吴劲草：产业互联公司是在渗透率、集中度低的市场进行聚合，他们的增长更顺理成章一点，消费互联网市场，大家使用习惯已经根深蒂固了，这种环境下，其实是很难出现新公司的，像当时2018年某以低价为标签的电商公司杀出来，算是一个奇迹了。
与之前B2B电商比如1688的区别在于，有人能做好，有的商业化并不好。之前的B2B电商并不是把规模效益发挥出来，它只是把平台展示上去，并没有集中去做撮合交易。当年的互联网公司对线下做了很多投资，结果并不能说达到之前的预期，并没有体现出足够的改造来。而这些产业互联网公司在工业品里面做了这么多年，它的市场影响力不是互联网公司用他的东西可以取代的。
妙投：哪些领域的产业互联网更有可能跑出来？像一些钢铁电商市值都不高。
吴劲草：上游适度集中且充分竞争，下游高度分散且渠道层级化的这种领域，钢铁就不是这样的领域，上下游议价能力太强了，除非你直接抱紧宝武大腿，否则做钢铁B2B这块不太好砍下差价来。而其他有一些领域就是上下游信息不对称程度是很高的，就适合做产业互联网改造。
妙投：最近供销社引发了不少关注，您怎么看供销社未来在产业经济做的作用？在二级市场有哪些机会？
吴劲草：供销社做的事情是乡村振兴加物资保障，最终做的其实是下沉市场供应链。农资、农产品流通的市场都是很原始的，各种二道贩子，各种运输损伤，所以如果有人能干好的话，也是值得去做，因为是国家鼓励的方向。有些产业互联网、大宗供应链的公司在做类似这种产业链改造，公司业务里面大概20%多的毛利来自于农产品，确实存在这样的机会。
妙投：消费互联网未来还有没有机会？
吴劲草：消费互联很确定了，靠拉人头的时代结束了，未来肯定是内容化带来购物说服、以及服务化的时代。
妙投：传统百货、商超是不是已经毫无机会了，还有没有投资价值？
吴劲草：不能这么说，都是辩证来看的，像疫情的时候，商超作为保供企业也很重要，只能说现在没有明确的趋势性指标，使我们没有办法明确做趋势性判断。转折点还在持续观望中。
培育钻石渗透率会螺旋提升，工艺壁垒导致格局不易变差
妙投：培育钻石在二级市场比较受欢迎，不过最近跌幅明显。其原因是什么？怎么看相关上市公司三季报不及预期的情况？
吴劲草：培育钻石是一个高端制造业，高端制造业基本面不会在这么短的时间内发生出这么大的变化。下跌是因为上游公司的集中度比较高，个别公司的诉求比行业因素更影响实际业绩。另外也是市场预期炒得太高，一些公司Q3同比增长100%，有些人说低于预期。
有些观点担心格局会越来越差，其实这个东西是有工艺壁垒的，供给并不是同质的。就好比我一天写20首歌，供给增加了，也不会影响周杰伦的市场地位。培育钻石也是这样，生产出来的东西不是同质的，有好的东西，也有差的东西，好的东西可以卖1000美元一克拉，差的东西只能卖一美元一克拉。核心壁垒还是在工艺。并不是随便谁上来供应就可以上到一个程度。
妙投：您觉得未来渗透率会怎么样？培育钻石终端市场都在国外，国内现在还没有市场规模，会不会是市场风险？
吴劲草：渗透率要看能不能在终端市场兑现出来。从上游市场来说，他们做的还是挺好的。未来渗透率提升会是螺旋式提升，相对来说确实有比较强烈的取代的推力，但是会螺旋式提升，不会是直线式上涨。如果看每年同比的话，它是升了，但每个月同比就不是特别确定了，因为每个月基数不一样。
国内服装服饰、美妆公司竞争力提升明显
妙投：服饰在消费支出中的占比逐渐下降，叠加经济不景气、疫情等因素影响，服饰领域增长普遍较慢，您怎么看这个板块的增长潜力？
吴劲草：服装品牌之前的增长一定程度上也是厚积薄发的体现。国货崛起是未来长期趋势，只是说在服装上体现的文化属性比较强，它体现的会比较快一点。中国的服装制造工业是一直很强的，只是品牌的认知是这几年才崛起来，为什么这几年崛起来？这跟世代更迭有非常大的关系，70后80后有个思想钢印，即“进口货是高级货”，进口货一定好，95后和00后没有这个思想，因为他们从小就长在国力还比较强盛的阶段，不会觉得进口货一定好，只会觉得试试才知道好不好，品牌认知跟上一代不一样，这给了国货崛起的机会，因为国货在质量和实力上并不差。国货崛起的本质是国崛起，不是货崛起。
现在可能渗透率高了，越往上边际改善就越难，但国产品牌的改善期不光在服装服饰，它会在各个品类都出现。未来服装服饰国内品牌会有可能逐渐超越国际大牌，比如羽绒服品牌现在就已经超了。
妙投：怎么看美妆国货这些年在于国际大牌竞争中的表现，未来是否有继续提升市占率的可能？
吴劲草：国内美妆品牌在成长，而海外大牌来国内更多是在变现，国内美妆品牌致力于让更多人认识自己的品牌，而海外美妆大牌只是把东西卖给已经认识自己品牌的人。
国内美妆品牌竞争力提升程度是很高的，在产品研发到渠道反馈上，速度比海外要快很多。我2018、2019年两次去日本调研，当时资生堂的领导只是听说中国有个平台叫天猫。海外品牌来中国的时候，很多采取代运营的方式，因为他们对中国实际消费情况并没有太多理解。天猫不仅是一个买东西的平台，更多是一个打造品牌力的平台，是一个“种草+拔草”两个功能的平台， 现在的抖音也是，很多国外品牌根本反应不过来，也运营不起来的。
日本开始也是欧美品牌比较多，后来日本自己的品牌成为主流品牌，日本品牌崛起的原因，也是因为护肤品很吃本土文化。而中国最鲜明的本土文化就是电商文化。你吃不透的话，谈成长是没有的。但是海外品牌因为很多人认知很好，底子很厚，可以变现，但成长性上不如国内品牌。
妙投：美妆国货有没有可能说成长为这种国际大牌的可能性？
吴劲草：先成长为国内大牌，然后出海再考虑往东南亚、非洲这些地方发展，实现国际化。
妙投：化妆品领域A股上市的公司业绩涨幅都不错，美股上市的公司巨亏，不同境况源自于哪些差异？
吴劲草：护肤像运动品牌，彩妆像女装，在功能性的支撑上，护肤和运动更强，有功能性的支撑的东西更容易立住。
医美赛道成长属性强于其他消费品
妙投：怎么看医美产业链上的机会？
吴劲草：医美很好，消费力很强，渗透率也在提升，年轻人会越来越喜欢这个东西。随着年轻人越来越有消费力，渗透率会进一步的提升。医美公司本身的成长属性是比其他很多消费品要强的，而且在成长的过程当中又有强的盈利属性，所以是很好的行业。
妙投：但是社会上也有不少关于行业乱象的争议，行业监管也趋于严格，哪些公司有可能胜出？
吴劲草：成长性强的行业开始一定是鱼龙混杂的，但在整治的过程中那些最规范最好的公司是受益的。上游的产品研发的这些公司，肯定是最能跑出来的。消费终端的公司，投资也重，养消费者的习惯也久，运营成本高，跑出来会比较慢。
妙投：免税巨头近一年多里都经历了大幅下跌，怎么看其投资逻辑与机会？免税店逐渐增多，怎么看这个行业的竞争？
吴劲草：免税本质上是一种高端消费场所的体现，免税不是目的，是一个手段，最终体现的是高端消费运营能力。
对于行业的竞争，可以打个比方，前些年一些中小电商平台，比如洋码头，比如爱库存，越来越多，并没有动摇到电商巨头的地位。类似这样，不能认为更多免税店开出来会动摇龙头的地位，而是要看到实际运营情况怎么样，才能做判断。核心还在在于运营能力，比如品牌的引进与运营，这又跟公司所处的位置，跟之前的历史运营情况都有相当深的关系。
评论