出品 | 妙投APP
作者 | 段明珠
核心看点：
腾讯各业务线依然承压，但基本止住下滑颓势，利润增速转正超预期；
视频号小程序快速发展，未来1-2年是商业化发力阶段；
虽然近期政策行业逆风或将停止，有短期行情，但根据对腾讯增长空间和未释放风险因素的考虑，1-2年内很难出现大行情。
腾讯出三季报了：营收1400.93亿元，同比下降2%，跌幅收窄；净利润（Non-IFRS）322.54亿元，同比增1%，在经过连续一年的下滑后，终于重回正增长。
（数据来源：公司财报）
除此之外还有个重点：微信月活跃账户突破13亿，小程序日活用户突破6亿，同比增长超30%。作为互联网三级火箭模式的典范，这数据意味着腾讯的流量端稳定，也为后续变现提供了更多空间。
同时，腾讯还将“清仓”美团，将所持有约9.58亿股美团股票作为红利发放给股东，按照11月15日美团收盘价，此次派息将达到约1600亿港元，之后其在美团持股比例将从17%下降至不足2%。这是继京东、Sea后，今年腾讯第三次处置投资性资产。对腾讯此举众说纷纭，总之是将收益落袋为安，收缩规模。
从2021年初腾讯股票即进入下行通道，从最高点749.5港元/股下跌至最低点198.6港元/股（2022年10月31日），当前刚刚回升。叠加最近政策暖风，腾讯被认为大概率度过了政策底、经营底，股价应该且已经迎来拐点。是否真的如此？
妙投将从经营层面、增长空间和估值三个维度去剖析腾讯的短中长期投资价值与风险。
业务层
业务表现概览：
由于视频号小程序的增势较猛，腾讯流量端表现稳健，广告业务直接受益；
游戏业务瓶颈仍在，海外市场表现更好；
社交网络付费用户减少转而挖掘单用户价值，略微下滑；
金融业务受益线上线下支付恢复，但企业服务业务仍受转型阵痛表拖了后腿。
按照三级火箭（流量、场景、商业闭环）来梳理下：
从数量看，Q3微信月活单季净增千万达到13.09亿，QQ也止跌回升环比增加600万；从时长看，微信9月的月均使用时长同比增长11.9%达到39.3小时（QuestMobile）。考虑到互联网流量增长已接近极限（1-9月中国移动互联网用户净增1500万+），腾讯在流量端表现着实不错。对此视频号功不可没。截至2022年6月，微信视频号月活8.13亿，且视频号对抖音用户活跃渗透已达59.2%（QuestMobile）。
（数据来源：公司公告）
根据微信生态圈的流量性质（偏熟人社交，更易沉淀至私域等），首先受益的是广告业务。
腾讯本季广告收入214亿元，同比下滑不到5%。由于视频号7月上线了信息流广告，这让社交广告收入仅下滑1%，但媒体广告依然表现不佳。
Q3腾讯增值服务收入同比下降3%至727亿，主要受国内游戏业务拖累：本土游戏收入下降7%至312亿，海外游戏收入增长3%至117亿；IP上老游戏仍是营收主力，新游戏后继乏力。不过Q3中国游戏市场实际销售收入597.03亿元，同比下降19.13%（伽马数据）。相比之下，腾讯游戏的表现算是稳定。
增值服务中的社交网络Q3收入下滑2%，参考腾讯音乐的财报，主要是付费用户数下降导致。虽然腾讯在竭力挖掘单个用户价值，但面对当前的经济大环境，用户在可选消费的泛娱乐产品上付费意愿/能力并不高。
最后，被寄予厚望的腾讯金融科技及企业服务喜忧参半。Q3腾讯该业务同比增长4%至448亿，主要受益于线上线下商业支付的回暖，但云业务依然拖累表现。
（数据来源：公司公告）
增长空间
统观腾讯整体业务，微信生态是增长基石，越是需要流量、接近C端用户的业务越好做，而B端业务起步晚转型难度大，发展起来也较吃力。在可见的未来，虽然腾讯游戏和企业服务有增长的逻辑和可能性但需要时间，短期内确定性更高的仍是视频号和小程序崛起后微信生态的商业价值进一步变现。
目前来看，腾讯也在往这方面使劲，如11月3日上线了微信搜索结果广告。刘炽平称Q4视频号广告收入有望达到10亿元，“一部分来自目前于其他短视频平台的投放，还有一部分来自于电商广告。”
未来1-2年腾讯应该会对视频号进行更多商业化尝试，简单测算下增长空间。
参考同行，2021年抖音以6.72亿月活、6亿多日活和人均单日使用时长101.7分钟，换得1500亿元的广告收入（Quest Mobile）；快手2021年平均月活5.44亿、日活3.08亿，每位日活跃用户日均使用时长111.5分钟，最终全年线上营销收入427亿（快手财报）。
视频号日活在2021年中时已在4.5亿之上，人均使用时长35分钟，仅为抖快的三分之一；目前最新数据是月活达到8亿多，日活有增加，视频号总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80%（腾讯Q2财报）。
根据2019年微信公开课上张小龙所述，朋友圈人均浏览时长约为30分钟且常年维持稳定，则视频号人均使用时长较去年年中反而有下降（24分钟）。用户量增加但使用时长变短的情况也有可能发生，这里为方便计算，直接采用去年年中数据。
由于考虑到用户体验，广告加载率不能过高，抖音广告2020年后加载率超10%，快手2021年约为7%；腾讯一直在商业化偏保守，且视频号广告业务加载率起步阶段不会一下拉满，姑且对标快手。
按照抖音的广告变现效率，未来2-3年视频号的广告收入约在270亿元左右；按照快手的广告变现效率，视频号的广告收入约在190亿元以上。腾讯坐拥巨大流量但2021年广告总收入也就886亿元，在广告变现效率上远比不了抖音（或者说商业化更为克制），或许视频号能稍微高点，但更可能的是其广告空间在200-250亿之间。
加上小程序还有约百亿的广告收入空间，预计未来1-2年里腾讯（广告业务）有300亿元左右的增长空间。以上未讨论电商、直播打赏等业务形态的收入，源于这将比广告花费更长时间见效。
另外，若按趋势腾讯逐渐减持投资性资产，则投资收益也很可观，其利润改善趋势明显。
估值与风险
进入11月，腾讯股价稳步回升，截至11月17日收盘，PE为13.34。
假设其他业务短期无较大起色，且加入对视频号和小程序的收入考虑，则预计2024年腾讯净利可达1500亿，年均复合增长率在12%左右。若用PEG估值法，根据当前腾讯的股价水平也只能建议关注。
显然，若腾讯无法重回高增通道，以当前的财务表现线性外推，结果确实是悲观的。腾讯真正的业绩拐点要在其能卡准产业变迁的节奏后迎来，就如同过往凭借微信上车移动互联网一样。
近期行业政策暖风频吹，美联储加息接近顶部，腾讯也主动聚焦核心业务领域，市场紧张情绪释放后，其股价短期迎来上涨。
但大行情需要经济环境、行业政策、行业趋势、公司基本面、市场资金和情绪等多种因素配合，短期腾讯并无形成大行情的条件，甚至还有风险尚未释放，比如腾讯是否会需要像阿里巴巴那样把金融业务剥离。
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