核心看点：
海南离岛免税业务是中免当前主要增长点，Q3疫情导致的闭店让其以让利的方式来保营收规模；同时存货周转变慢也是新的隐患；
中免海口最大免税店开业未必会带来营收的提振，反而可能进一步降低毛利率；
由于疫情干扰，短期中免并不是投资好标的，除非遇到政策红利或旅游业“遇暖”。
11月11日下午，得益于最新的疫情防控措施，旅游、民航板块快速拉升，中国中免也最高涨了6个点。
不久前，中免刚交出一份“难看”的Q3财报：2022年Q3营收117.14亿元，同比下滑16.17%；归母净利6.90亿元，同比下滑77.96%，几乎是疫情以来的最低值；毛利率也一路下降到24.69%，而净利率只有8.60%。但其股价在财报发布后仅跌一天就强劲反弹，一周时间里从最低点160元涨到190元+。
抛开疫情干扰，中国中免的业绩表现到底如何？年底传统旅游旺季和海南新免税店能否带动其全年营收？以及关键的，中国中免股价后续走势会如何？
业绩遇冷
理论上，直到2025年中国中免应可按20%+的年均增长率稳步增长，毛利率也应达到60%左右，从而慢慢攀上并坐稳全球免税龙头的宝座。
这是由中国免税赛道和中免本身的特质决定的。
供给端：免税本质是政策让利，这导致供给端牌照资源稀缺。截止2020年年底，国内拥有免税品经营资质的主体共有10家；
需求端：受益于国人消费升级趋势，免税市场规模逐步提升。最新报告披露，中国国内市场2021年首次成为全球最大奢侈品市场，中国人在全球贡献了近1万亿人民币的奢侈品消费；弗若斯特沙利文也预计2022-2025年中国大陆免税品零售额的年复合增长率为24.4%；
中免手握国内最全的牌照和业务线，市占率高达86%。
这也让中国中免的股价在过去十多年间涨了几十倍。
但现实中出现了疫情这个最大变量，虽然最开始消费回流让中免快速登顶，但疫情反复扰动其正常经营，对其业绩和估值都产生极大影响。
2022年上半年，中免的营收和净利分别下降22%和38%；Q3营收下滑16%，净利则大幅锐减。
（数据来源：公司公告）
这和中免不同营收模式受疫情影响大小有关。
从营收端来看，中免营收分为“免税商品销售”和“有税商品销售”，2021年两者营收分别者占比64.14%、35.86%；但对利润的贡献比分别为73.34%、26.66%；毛利率分别是37.82%和24.59%。可见中免的免税业务不仅是营收大头，更能贡献更多利润。
免税营收来自口岸免税店、离岛免税店、市内免税店和其他免税店；其中海南离岛业务是中免当前主要增长点。而增长速度很快的线上业务如日上免税，对中免来说实际是有税业务，且由于很多奢侈品品牌商对线上销售的顾虑，线上并非未来的主渠道，大概率是当前稳定营收的应对之策。
今年以来海南客流下降和8-9月海南免税店关店影响了中免最重要的离岛业务，从结果看，中免为了维持“面子”（营收）很可能使用了更多折扣促销及更依赖有税业务，导致“里子”（净利）不好看。
（数据来源：公司公告）
中国中免的毛利率上半年还维持在30%以上，Q3直接掉到24.69%，近三年中仅高于2021年Q4的水平。另外，从2021年起中免已大幅削减销售费用，2022年Q2后更是降到10亿以内，推测其是将品宣上的投入转向更能直接带动转化的折扣和促销上，走“薄利多销”路线。以上因素综合造成中免Q3净利大幅缩水。
（数据来源：公司公告）
中免的营业也有风险。通常大型免税商会采用直采模式，可避免中间环节切分利益。但中免一方面存货高企，2022年年中存货资产就达到244.15亿元，2019年这个数字还在百亿以下；一方面存货周转天数飙升，Q3已经达到235.44天，存货周转率为1.15次；而一年前该数值则在130天左右。
作为行业参考，京东2022年年中的存货周转率是5.78次，虽然SKU不同会影响周转速度，但横向纵向对比来看，中免的营运能力都在大幅下降。
（数据来源：公司公告）
而且免税商品中经营较成熟、利润较丰厚的香化产品一般都有保质期，难保未来中免不会要进一步让利来清库存。
未来可期？
通常海南免税市场旺季在下半年的春节前后，所以中免Q1和Q4营收表现相对较好。近两年即使在疫情干扰下，中免这两季度的营收一般维持在180亿左右。
但预测中免今年Q4及全年营收还需要考虑以下几个变量。
首先是中免海口的最大免税店开始营业。这让中免在海南营业的商店面积从18万平大幅增长到33万平，在海南全部免税门店面积中占比提升到67%。假设坪效不变，面积的提升将有利于中免营收提升。目前数据显示开业当日进店人数超4.4万人次，销售额超6000万元；海南11个离岛免税店单日总销售额超7亿元，创历史新高。
但能不能持续增长主要看赴岛客流量。2021年海南有5783.13万的过夜游客，约有1/2进入免税店，1/6参与离岛免税购物，有近千万人（968万）购买免税产品，客单价在5000左右。今年年底主要客源地（北上广深等）疫情反复可能会降低赴岛客流，长远来看赴岛客流很难再有大比例提升，假设今年赴岛客流量与2021年持平，按照客单价8000元计算，离岛免税的市场总额不到800亿。
中免2021年来自海南地区的收入为470.96亿元，若按照如今67%的占比来计算，今年Q4营收可突破200亿，未来整体离岛免税业务规模天花板在550亿左右。但考虑到疫情反复，若赴岛客流不增反降，实际上中免今年离岛免税业务的营收规模有下探的风险。
且若只是免税市场内客户重新分配，非但无法提振中免营收，还可能会出现价格战，从而进一步降低毛利率。
再看线上业务，10月28日中免线上商城独立访客创新高达200万人，购物人数超12万，销售额超5亿元。正如前面所述，有些品牌方出于价格管理、供货体系等的考虑，会对线上供应的免税商品有限制性要求，之前也有消息称中免和日上未来也会以线下销售为主，一小部分线上销售，另一部分则是线上预订、线下提货的模式。但不管怎么说，线上部分填充了部分线下闭店造成的营收空缺，但当前各零售商都参与到香化等奢侈品的销售中，激烈的价格战也将让影响中免的毛利率。
除去这两块业务大头，中免的口岸免税业务在萎缩（机场免税店等），待国际航班大规模重启后，或许能有所提振，目前情况下预计今年规模在30亿左右；未来很有发展潜力的市内免税业务目前仍有待突破。
加总来看，中免今年营收能保持在600亿左右已属难得，而其毛利率大概率会进一步下滑。
尽管中免Q3业绩低迷，但与旅游免税板块其他标的相比，营收表现相对坚挺，这让其股价多了几分韧性。截至2022年11月10日收盘，中国中免市值为3910亿元。
那么，当前如何看待其投资价值？
如何估值？
截至2022年11月10日收盘，中免的PE为63.36倍。
理想情况下，北上广深和海南岛在年底前后无疫情扰动出行，中免Q4营收可增至200亿规模，让其全年营收达到600亿左右；归母净利综合券商预测全年为70亿左右，则Q4在24亿左右，若持续Q3的净利率水平则不到20亿；对应来看，由于去年Q4基数偏低，导致今年Q4净利同比增速在70%以上；不过全年净利增速约为-27%，仍为负数。
按照乐观估计，疫情将在2022年得到稳定，旅游免税业在2023年得到复苏。假设2023年海南岛赴岛客流量恢复到2019年的85%，机场店线下客流小幅恢复，而中免的净利率稳定在15%，则对应净利可达到120亿以上，同比增幅在60%以上。
按照PEG估值法，显然中免短期并不是投资的好标的，除非遇到政策红利或旅游业“遇暖”可能会出现一波行情；中期来看，疫情后旅游业复苏，中免业绩迎来暴涨时仍具有投资价值。
长期来看，国内免税市场有增长空间，但天花板目前看远没有一些机构说的那么高。分业务来看，中免的离岛免税业务上限在550-600亿；机场市内免税+有税业务上限在250-300亿，加总营收体量在800-900亿。参考京东拼多多阿里三巨头的平均营收市值比，则中免的市值不超过2000亿比较合理。
当然， 考虑到国人在全球贡献了近万亿的奢侈品消费，中免香港募资主要目的也是发力市内和海外免税店，若推进顺利，则估值还有望进一步提升。
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