本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：桦音，原文标题：《华宝基金蔡目荣：新能源上游资源品重点关注供给，龙头地产市占率会逐步提升，这些稳增长相关板块会有比较好的投资机会……》，头图：视觉中国
精彩观点
1、我们的投资框架：第一，比较注重估值的性价比；第二，比较注重行业景气度的研究和跟踪。
2、如果一个行业或者一个公司的利润能持续增长，估值又特别便宜的情况下，大概率是有投资机会的。对景气度的研究是规避价值陷阱比较好的方法。
3、在基建、地产、消费、制造这些领域，能看得到稳增长政策的持续性。随着稳增长政策逐步落地，产生效果以后，可能会对很多相关领域带来一个比较好的投资机会。
4、对新能源资源品的每个小品种来说，我们要去辨别它的供需结构。因为这些资源品可能有两个属性，周期属性跟成长属性，成长属性相对来说还是非常重要。
5、新能源行业的发展带动了资源需求的大幅增长，但是也存在周期波动，更多的是它的供给，因为供给如果出得太快，大概率就会面临阶段性的价格下跌。
6、在当前市场情况下，不能寄希望于地产行业有爆发式的增长，更多是这个行业稳定，在这里边我们寻找结构性的机会，那就是选优质的、好的国资背景企业，市占率未来会提升。
7、这个时间点，油大概率还是能维持在高位，一方面欧佩克也好，欧佩克+也好，大家还是期望油能维持在80多美元/桶的水平，因为他们的财政对油的依赖度非常高。
另一方面，欧美这些国家的诉求是希望油价不要太高，他们因为通胀对这个东西还是非常敏感。
8、历史上大家喜欢盯着金银比，这种比价关系现在对银来说，性价比是比较高的。但是它的需求端确实受到一些经济活动的影响。
以上，是华宝基金权益投资总监、金牛基金经理蔡目荣11月2日在“大咖面对面直播”中，分享的最新观点。蔡目荣拥有近20年的证券从业经验，长期聚焦资源和周期领域的投资和研究。其代表产品——华宝资源优选基金自2012年8月成立以来，截至2022年9月30日，累计回报252.23%，较其业绩比较基准高出逾242个百分点，其年化回报超13%。
在这次对话中，蔡目荣谈到了当下国内外市场面临的主要矛盾、稳增长板块的投资机会，针对煤炭、石油、新能源等细分行业，蔡目荣也给出了自己的解读。在他看来，现在处在一个非常低估值的状态，要研究未来的景气度怎么样。对于地产行业，不能指望有一个爆发式的增长，更多是去寻找结构性的机会。聪明投资者整理了本次对话精彩内容，分享给大家。
一、注重估值的性价比和行业景气度的研究
问：能否介绍一下你的投资框架？
蔡目荣：我做的时间最长的一个基金叫“华宝资源优选基金”，2012年成立的。这是一个比较标准的行业基金，主要投资领域在自然资源领域。我们做基金的框架是，要跑赢指数，给投资者在资源领域做超额。
从成立以来，基本每年都能跑出一个比较不错的超额收益，这两年也获得了机构投资者的认同，很多个人投资者也会参与我们基金的一些投资。我们的投资框架跟基金有一定的对应，第一，我比较注重估值的性价比；第二，我比较注重行业景气度的研究和跟踪。
基于这种投资框架，我们基金在运作过程中，更多是通过行业比较的方式来优选一些好的子行业。在子行业，再根据不同的阶段配置不同的个股，用优化行业、优化个股的方式来实现超额收益，这是我们一贯坚持的框架。
问：什么样的经历造就了你现在的投资风格？过去有哪些比较关键的时间节点？
蔡目荣：投资有时候跟人的性格是有关系的，偏谨慎的人可能就比较注重性价比，另外我是理工科出身，原来是学化工的，入行一开始也从事了化工行业的研究。2008年进入华宝基金，一开始也在看化工行业研究。2012年我们发行了华宝资源优选基金，因为我看周期时间比较长，就开始做周期行业基金。
因为周期性行业波动确实是比较大，但是它波动的背后，更多的是景气度的变化，这也是我们研究周期行业比较擅长的。个人的性格也好、从业的经历也好，最终决定了我对性价比、景气度重视程度更高一点。
二、稳增长的板块：基建、地产、消费、制造
问：目前海外衰退、国内弱复苏，国家也提出一系列稳增长的政策，我们应该如何从稳增长中寻找市场主线？能否从短期和中长期的角度来聊一聊你目前比较关注的板块？
蔡目荣：稳增长从去年下半年就开始了，一系列的重大会议上，稳增长都放在非常重要的位置。2020年的时候，经济发展强调更多的是调结构，但是到2022年，稳增长落地，我们在调结构的基础上加了稳增长调结构，因为这两年我们的经济压力确实非常大，所以在稳增长这一块，政策还是有很多出力点的。
今年消费确实压力比较大，出口近期也有见到拐点的迹象，未来稳增长也非常重要。稳增长的点主要有这么几个：一个是在基建领域，我们的基建投资现在都到了百分之十五六的单月增长，确实是稳增长非常重要的手段，今年政府在这一块做了比较大力的开支。在制造业，我们也有税收的优惠，因为中国还是强调我们是制造业大国，有一些非常有优势的行业，在全球都是地位非常重要的。
另外，今年整体消费不是特别好，但是二季度末也出台了一系列鼓励汽车消费的优惠政策，这一块也是比较大的着力点。最后，在地产领域，大家对这个行业分歧非常大，毕竟我们现在反复提房住不炒。地产行业确实压力非常大。
从去年下半年开始，各个地方一城一策，在首付、公积金贷款、限购方面还是做出了非常多的对地产有利的一些政策，十一前也出台了所得税抵免的政策，政策对这个行业的呵护还是明显在加大的。但是这个行业的恢复有个过程。
从短期来看，未来稳增长还是放在非常重要的位置，二十大报告里边也说了，发展还是我们的第一要务，因为我们这么大一个国家，现在地区发展不平衡，问题还是非常多，所以我们还是应该非常注重发展的。
三季度的经济虽然比二季度明显有了恢复，但是整体来说还是压力比较大，未来在稳增长方面还是会有一些比较好的政策，甚至医疗设备采购的税收政策，包括科技、半导体这些领域，可能也会加大一些政策扶持的力度。
在这些方向上都是能看到稳增长的措施，在基建、地产、消费、制造这些领域，还是能看得到稳增长政策的持续性的。随着稳增长政策逐步落地，产生效果以后，可能会对很多相关领域带来一个比较好的投资机会，比如像地产行业优质公司的市占率提升。
虽然现在整个地产行业的销售还不是特别好，但是结构分化非常厉害，一些优质国企从下半年开始就陆续进入了销售正增长，稍微资质比较差点的三四线企业，销售则是大幅下滑。
随着不断地结构优化，龙头地产市占率会逐步提升，可能这个行业未必有特别大的成长空间了，但是有部分公司的成长性是靠吃其他公司的份额来实现的。
地产稳定了以后，对地产链的这些公司也会带来一些投资机会。另外，随着疫情防控更精准科学化之后，一些偏消费，偏服务的领域，也面临比较好的估值修复的机会。
三、新能源上游资源品重点关注其供需结构
问：你配置了不少新能源上游的资源品，你认为新能源中有哪些值得关注的上游资源品？
蔡目荣： 这几年随着对碳中和、碳达峰的重视，整个新能源的发展非常快。
在新能源领域，国家对这个行业支持得比较早一点，所以我们在新能源领域，在全球制造业当中，还是有非常突出的地位，新能源行业的发展确实对上游资源带来比较好的带动。像大家关注非常多的可能有锂、镍、钴等正极材料金属，甚至是稀土以及一些传统金属，包括铜铝，也带来了比较大的消费增长点。
在能源紧张的大背景下，包括出现俄乌冲突以后，能源供给带来的短期波动对价格产生比较大的影响，同时，国内也强调能源安全，新能源的发展补足了我们对石油的过度依赖。在这种情况下，它的发展前景还是值得期待的，相关领域的投资我们也会继续跟踪。
但是对新能源资源品的每个小品种来说，我们还是要去辨别它的供需结构。因为这些资源品可能有两个属性，周期属性跟成长属性，成长属性相对来说还是非常重要。新能源行业的发展带动了相关资源品种需求的大幅增长，但是也存在周期波动，更多的是它的供给，供给如果出得太快，大概率就会面临阶段性的价格下跌。
所以在这个过程中，我们不断跟踪不同产品的供需平衡表，来调整我们对新能源上游资源的投资的结构调整，这是我们未来重点去关注的。
四、目前煤炭行业处于高位，未来可能面临回落的风险
问：今年不管是新能源板块，还是传统能源板块的煤炭板块，都走出了一个不错的行情。复盘近年来煤炭行业的发展态势，你如何看待传统能源板块未来的投资价值？
蔡目荣：今年煤炭在市场上的关注度还是非常高的，但这也不是今年开始的，因为煤炭在2016年供给侧改革以后，行业确实发生了一个非常大的变化，我们也抓住了2016年供给侧改革对煤炭带来的一波投资机会。
今年煤炭行业为什么关注度这么高，也是2016年的一个延续，因为2016年国内供给侧改革淘汰了不少落后的产能。淘汰以后，整体的供需结构是偏紧的，因为煤炭要建一个大的煤矿，投资周期非常长。所以在碳中和的背景下，企业也好，地方政府也好，进一步增加开支，扩大产能的意愿也不高。
这就导致供给端比较刚性，但是需求端的增长还是不错的，所以在这种情况下，供需结构一直是偏紧的状态。但是今年为什么又增加了这么大的关注度？
第一，今年整体经济不是特别好，很多行业面临增长压力，但是煤价的高位对煤炭行业的业绩拉动确实是非常大的，尤其一季度二季度特别突出，在市场中的增幅都排在了非常靠前的位置。
第二，由于煤炭行业开支意愿降低以后，纷纷加大了分红，股息率非常高，在这种情况下就吸引了很多投资者对这个行业的关注。
再叠加一些行业本身的变化，二三月份俄乌发生冲突以后，对整个国际能源市场造成了非常大的扰动。因为能源是相通的，油气煤在国际能源的供应链上出现了很多错配，像欧洲拿不到足够的油和气，它的电力就要有保障，这也会刺激它对煤炭的需求，所以整个海外的价格也被拉得非常厉害。
我国虽然是煤炭生产大国，但是我们每年还是要进口煤炭，在这种价格大幅倒挂的情况下，进口受阻，相当于供给减少了，在这种情况下，对国内的煤价形成一个比较大的支撑。但是到了七八月份以后，尤其今年四川地区以及云南都是一个高温干旱的气候，这些地方差不多百分之七八十都是靠水电供电。
高温导致了需求的增加，干旱导致了水电大幅下滑，所以水电反过来成了缺点，只能通过火电补一部分，但是很难一下补很多，所以反过来它又形成了一个对煤炭的支撑。所以煤炭在这些几个方面的叠加下，确实导致了市场对煤炭板块的一个非常高的关注度。
站在这个时间点，传统能源整体处在一个比较高的位置，对未来的景气度展望不能太高，未来可能有一个偏震荡回落的过程。但是在这种情况下，煤炭行业本身公司的盈利以及股息率都非常高，一部分比较注重分红的投资者可能还会喜欢它。
但是从行业景气度角度来讲，高位未来会有一个回落的风险，这个可能看得更长一点，短期我们分析它的供需结构，供给端没有新增太多的产品，更多的是国际因素。
当经济回落以后，会不会导致需求下滑，因为最近海外跟国内的价格已经不倒挂了，甚至是低于国内，有可能导致我们进口肯能会增加。目前煤炭的基本面处在高位，未来是有这种回落的风险，但是它的整体估值水平和股息率确实是一个不错的状态。
五、我们更倾向于认为油可能在80-100美金的位置
问：今年一个特别核心的主题是能源危机，你怎么看石油、油运，以及中下游的石化板块景气度？
蔡目荣：我们去年年底就关注了油市场，当时还没有能源危机，俄乌危机后才加剧了大家对能源的担忧。
历来大宗市场中，油这种能源都是最后见顶，一般都是像铜这种大宗商品先见顶，因为它对经济的敏感性更高，油偏消费属性更多一点。所以历史上的经济危机，像2008年和2018年，油都是经济不好的时候才见顶，因为它的消费属性比较强，需求相对更刚性一点。
所以当初我们对铜这些东西看的比较谨慎，觉得油还是有空间的，后来叠加俄乌危机，又增加了大家对油的供给不确定性的担忧。这个时间点，油大概率还是能维持在高位，一方面欧佩克也好，欧佩克+也好，大家还是期望油能维持在80多美元/桶的水平，因为他们的财政对油的依赖度非常高。
另一方面，欧美这些国家的诉求是希望油价不要太高，他们因为通胀对这个东西还是非常敏感。包括OECD这些国家，包括美国都在释放他们的战略储备来压制油价，但是他们库存下降的非常快，未来继续压制的力量也在减弱。
多空交织在一起的时候，油的预测非常难，但是我们更倾向于认为油可能就在80-100美金这个位置。
由于今年能源的重构导致很多欧洲国家不买俄罗斯油了，导致整个市场对油运的关注度非常高。另外因为集运产生了一个牛市之后，产生了很多订单，导致造船被占用的资源非常厉害，后来LNG船的订单也大幅增加，相当于油运供给端被限制住了，所以有利于行业景气，大家关注度就比较高。
石化方面，除了油对它的影响之外，它的下游产品非常复杂，包括化纤、塑料等等，它跟经济的关联度非常高。在经济偏弱的背景下，今年整个下游的需求面临比较大的压力，在这种情况下，整个石化行业的盈利也存在比较大的压力。
但是这些产品的价格、景气度、利润率跟我们的经济还是高度相关，如果未来稳增长政策真正奏效以后，经济恢复了，整个石化行业的盈利应该能触底回升，它有点顺周期的属性。所以大家如果关注石化行业的投资，可以关注未来经济能不能真正企稳回升，在这一点上我们整体偏乐观一点。
问：如何看待贵金属，包括黄金和白银板块的投资机会？
蔡目荣：贵金属板块中，黄金跟白银多多少少有点差别。
黄金是一个纯金融属性的行业，因为它跟经济的关联度基本上没有。大家更多是为了保值，或者做点首饰，它没有用在经济生产中去。
银的很多需求跟我们的经济生产制造是挂钩的，历史上大家喜欢盯着金银比，这种比价关系现在对银来说，性价比是比较高的。但是它的需求端确实受到一些经济活动的影响，未来如果经济好，它的趋势应该跟黄金不会有太大差别，但要考虑一些工业对它的影响。
六、关注股份行跟城商行，地产里边寻找结构性的机会
问：我们在你的产品中看到持有包括银行、券商、地产，对于这种金融地产板块的个股，尤其是这种银行，包括非银，你是通过怎样的一个方法进行优中选优的？
蔡目荣：我们这个基金是定位在价值风格的基金。整个板块现在处在一个非常低估值的状态，对于低估值，还是要找它未来可能产生的一些集中点，它的景气度怎么样。
所以我们在这一块是配了一些银行、地产、非银领域，这些领域就是我们在这里边优中选优的。像银行，我们可能关注比较高的是股份制银行和城商行。从走势上来看，今年城商行这个板块走得会更好一点，因为它对地产的依赖比较低，同时地方政府对基建稳增长相关度更高一点，所以城商行今年利润和股价的表现确实都是不错的。
但是股份制银行相对来说，今年因为受到整个消费行业、地产行业的羸弱的影响，现在的股份行对这两个方面比较敏感，所以它的经济敏感性是更高一点的，股份行更顺周期一些。未来经济企稳，对地产行业的扶持见到一些效果以后，股份行会有一些比较好的投资机会，这是在银行这块我们选股的一个大的逻辑。
在当前市场情况下，不能寄希望于地产行业有爆发式的增长，更多是这个行业稳定，在这里边我们寻找结构性的机会，那就是选优质的、好的央企，市占率和市场份额未来会提升。所以在这里面我们更倾向于选龙头地产。非银我们也是更倾向于龙头的一些配置。比如像券商，它现在估值也是在历史上非常低的一个分位数。
这几年我们也发现，券商盈利是跟股市相关度非常高的，但是它对股市的波动敏感性在降低，因为这些龙头性的券商确实通过丰富衍生品或者其他系列的业务规避了对资本市场敞口太大的敏感性。在这几个板块里边，基本上我们是这样来做选择的。
七、对景气度的研究可以规避价值陷阱
问：低估值策略和价值投资之间有什么区别和联系，如何避免估值陷阱？
蔡目荣：我个人可能比较注重性价比，除此之外还要注重行业景气度的这种分析。在当前我们还要重视景气度的分析，很多时候估值陷阱，都是在行业景气度方面出现问题。
如果一个行业或者一个公司的利润能持续增长，估值又特别便宜的情况下，大概率是有投资机会的，所以对景气度的研究是规避价值陷阱比较好的方法。但是我们在投资的过程中也确实在不断地找这种性价比较高的机会，在这个过程中也是谨小慎微，尽量去规避估值陷阱，对景气度的研究更加重视。
八、担任权益投资总监之后如何安排时间？
问：作为权益投资的总监，除了平时的投研工作以外，还肩负着公司投研体系搭建的重任，你平时怎样去安排个人时间？
蔡目荣：今年以来还是做了不少的投研平台整合和建构的工作。我们比较简单朴实的想法是希望我们这种整个大的投研板块能发挥合力，就是用集体的智慧来运作好我们的基金产品，靠单个的基金经理这种模式可能越来越难，为什么？
因为我们的股票市场不断的在变大，行业也是五花八门，你很难指望一个基金经理的能力圈足够、精力足够，毕竟要去做这么多的行业，筛选个股的选择。我们把整个投研体系做了一个深度融合的调整，也是希望通过各种组织架构的调整，来实现每个人都在团队里边有付出，最后每个人又能从团队里边取得支持。
今年对体系的这种重构花了一些精力，因为在管理过程确实要设计不同的框架。框架怎么实行，怎么实施，怎么落地，怎么监督，怎么优化？这个过程中确实是要花一些精力，但是花这个精力还是值得的，对我们投资业绩、投研能力的提升是非常有必要。这是我在管理方面做的一些工作。
九、华宝基金培养体系
问：华宝基金的人才的培养体系是怎么样的？怎样去培养基金经理和研究型的人才？
蔡目荣：对基金公司来说，人是根本，最终我们研究也好，投资也好，都是个人能力的一个体现，但是这个能力我们怎么去培养？在这个过程中，首先对我们来说，我们最基础的还是研究，研究在整个投研平台是基石。我们在研究方面通过社招也好，通过校招也好，找一些比较好的苗子，吸收到我们体系。
刚才我们说投研架构调整，我说的更细一点，我们现在基本上把我们内部的投资基金经理跟研究员都划分了一些组，它有什么好处？第一，比如我本身做周期的，我们内部就有个周期组，包括传统的化工机械、煤炭钢铁、有色这些传统的行业，我们相关行业的研究员都在这个组里边。
对周期比较熟的一些基金经理也在这里边，在这个团队里边，我希望他们交流互通更紧密，配合方面我们每周都会有投研的交流。在这个过程中我们共同去做一些课题，在整个课题过程中，我们要用精力去指导研究员去做课题。像我这样的基金经理，本身我们是周期行业出来的，我们对周期行业的理解还是有些基础。
在这种情况下，对于一些新进的研究员，我们可以用投资指导研究的方式去做，但是研究员他也发挥他的主观能动性，勤奋能把这个课题落地，落地以后形成比较好的这种结论反过来又会对投资产生支撑。
在这个过程中投研双方都获得了一个成长，这是我们对研究员的培养体系，通过我们投资和研究的这种深度融合的方式。关于我们怎么培养优秀的基金经理，我的观点是有一个循序渐进的过程。
不排除有些人他的悟性非常好，他也很勤奋，能力圈也拓展很快，能很快的成为一个非常优秀的全市场基金经理，但是我个人更倾向于认为每个人都是有能力圈的。每个人也是有不同性格特征的，更应该是把不同的人放在不同的位置上，更容易产生一些效果，比如我们在消费行业有消费的基金经理。
我是希望在消费领域内做得非常突出的研究员逐步成为基金经理助理以后，达到一定的水平后，我们把他提为消费的基金经理。因为他个人是消费研究出身，他的能力圈在消费很容易去拓展，在消费领域他就很容易去做出超额收益。
随着他的投资年限加长，如果他持续的做消费行业，能持续做出超额收益也是非常优秀的一个基金经理，但是大部分基金经理对自己会有更高的要求。比如说我未来是不是能转型到全市场基金经理？
通过我们这种投研体系，我们有消费组、周期组、 TMT组，我们内部分了5个组，这5个组我们每周都会有相关课题的一些交流分享。假如关于消费行业我们选出了一个非常好的方向，我们就会让消费行业基金经理去指导研究员去做相关课题的深度研究。
后面这个课题要在我们所有的基金经理、投资人员参会的情况下去做分享，不同行业基金经理的能力圈就有机会扩展，全市场基金经理也会在这里获得支持。在这个过程中，随着这种行业基金做得越来越优秀，我们行业基金经理未来做全市场基金的能力也慢慢进化了。
但是在这个过程中，我个人认为进来以后，初级研究员到高级研究员，到投研小组的组长，进一步可以再做行业基金研究员，另外做行业基金研究员可以再往全场基金研究员进行培养，它是一步一个台阶的过程。
但是人的成长路径或者自我要求不一样，一直做一个非常资深非常好的研究员也是有它的价值的。做一个行业基金经理做得非常好，也是有它的价值。所以我们这个框架体系除了实现了投资指导研究之外，也承担了我们人才梯队化的建设培养。
十、穿越牛熊市场、对抗波动的经验
问：最近市场的波动也是非常大，能不能分享一下你穿越牛熊、对抗波动的经验？
蔡目荣： 确实最近资本市场波动非常大，但是注重性价比的这种价值风格的人，相对的来说他会在市场大波动的时候波动会低一点。因为本身注重性价比，性价比降低的时候可以调整组合，去换性价比可能更高一点的东西，在这个过程中它可以部分的规避掉净值的一个波动。
但是因为基金在这个市场里边，想完全的规避的也是挺难的，只是降低了你的一些波动率，或者说在这种情况下，更多的是这种不断在优化自己组合的一种方式来规避。因为公募基金有一个情况比较特殊，因为仓位需要60%的也好，80%的也好，有个下限的要求，但也有真正灵活仓位的基金，相对比较少。
但反过来讲，大部分人也是很难具备这种能力，能在市场仓位该高的时候就高，该低的时候能把仓位降得非常低，这个大部分人的能力还是达不到的。
具备这种能力的人不多。所以相对的来说，我们通过自己的勤奋，通过优化组合的方式可能会更好一点，尤其是对我们这种有研究支撑的公募基金投研团队，相对来说也比较可行。
本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：桦音
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