作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
9月10日，华夏合肥高新REIT发行，机构投资者与公众投资者网下认购份额达到网下发售份额的156倍，超越此前红土深圳安居REIT创下的133.03倍纪录。这是去年以来公募REITs发行火爆的一个缩影。
2021年5月底，首批公募REITs发行，全部实现超额认购，倍数大多在8倍左右，最高认购倍数为11.13倍。到了该年11月，第二批公募REITs认购继续火爆，有效报价认购倍数再创新高，建信中关村产业园REIT、华夏越秀高速REIT超额认购四五十倍。到现在，超额认购百倍已经不再新鲜。
今年以来公募REITs超额认购倍数屡创新高
今年以来股市调整，稳定性强的资产都表现不错，受到追捧。如债基是今年以来规模增长最快的基金品种。作为同样表现稳定的资产，公募REITs也是受到大量资金的追逐，上市首日大多经历了30%的涨停。规模也在不断壮大，截至10月24日，已上市公募REITs产品达20只，公募REITs累计募集总规模超618亿元。还有多只公募REITs排队待审或即将上市，年内产品数量有望扩容至24只。
已上市公募REITs一览（资料来源：财联社）
持续受热捧，公募REITs的魅力在哪里？如果还没有入局，现在还值得投资吗？投资中应该又采用怎样的策略？
公募REITs给公众一个分享基础设施稳定分红的机会
要明白火爆的原因，先得了解公募REITs的产品定位与结构是怎样的。公募REITs为基民提供了投资于社会上的基础设施来获取稳定分红回报的机会，而其他公募产品，如权益基金，则是为基民提供分享优质股权成长的机会。
公募REITs交易结构
REITs为不动产投资信托基金，公募REITs实质就是基础设施资产上市成为公众可投的资产，同时也帮助基础设施建设方提前回收投入资金来盘活资产。
高速公路、产业园、垃圾发电、公租房等基础设施资产共同特点是前期投资金额大，回收周期长，但好在投入运营后可以有稳定的现金流。这类资产想要上市也很困难，稳定性虽强，但很难有持续的增长。这些基础设施资产的建设方与所有方要快速回收资金是比较困难的，也就影响下一步的投资建设。而多数机构和公众投资者也缺乏一个标准化的产品去投资这类有稳定回报的资产。就像将房子用于出租一样，即使房产的价值不一定增长，在买入成本可控的情况下，如果有稳定的租金回报，也是一笔不错的投资。
公募REITs提供这样一套解决方案去实现多赢局面。基础设施资产的建设方与所有方在REITs中称为原始权益人，原始权益人将想要盘活的一项资产打包，如产业园区、仓储物流、高速公路和生态环保等类型的基础设施资产，主要是产权类和特许经营权两类，资产放进专门成立的一个项目公司中，项目公司与母公司的资产、负债相独立， 确保是一家产权上干净无纠纷的公司，投行进场，为项目公司向市场发行资产证券化产品（ABS），并作为ABS计划的管理人存在；公募发行REITs基金募资，至少80%以上的资金用于购买ABS，从而获得该项目公司的所有权或者运营权，这种交易结构是为了避开《基金法》所规定的限制，即公募基金不能直接投资于非上市公司股权。
这样，原始权益人可以将运作成熟却有回报周期长特点的资产来变现，从而回笼资金方便进行下一步的建设投资。而基金投资者可以通过REITs的分红来获得稳定的回报，其回报主要来自于项目的租金、高速公路通行费、服务收费等现金流，以及资产增值带来的收益。
基础设施上市后还需要持续的运营，而基金公司长于二级市场投资，缺乏基础设施资产运营经验。因此一般是委托原始权益人继续运营，为保证其运营的积极性主动性，在公募REITs发行时，原始权益人认购战略配售的部分。如在首批9只产品募资时，特许经营权类的原始权益人平均配售50%以上，产权类的原始权益人战略配售平均为24%。
此外也会向专业机构投资者如保险、银行等进行配售。目前在网下向公众投资者进行配售的比例较低，一般在10%以下，个别项目甚至不到1%。
发行完毕后公募REITs在交易所上市。投资者可以在二级市场买入，但相比于发行价往往会有溢价。 因此公募REITs既有股性也有债性，债性体现在较为稳定的分红，类似于债券的票息；股性则是在二级市场有交投也就有价格的波动。
不过公募REITs与股票债券都有非常大的不同。与债券相比，公募REITs没有固定票息，也不承诺一定进行分红派息，且不像债券那样有主体进行信用担保，原始权益人等主体不会对公募REITs项目进行担保。
与股票相比，公募REITs项目经营的稳定性强，增长弹性相对不足。但分红又相对稳定。
公募REITs与公募基金旗下的债基、指数基金、主动权益基金也非常不同，后者每天公布新的净值，公募REITs一般半年才公布一次净值；后者的盈利主要来自于在二级市场的债券、股票的上涨，基金收益率计算起来，是卖出与买入的差价，除以买入价。
而公募REITs收益主要是靠分红，其收益率是分红金额除以买入价。其次是在二级市场上的资本利得。公募REITs底层资产的稳定性强，较难出现业绩大幅增长，也不像上市公司一样存在业绩拐点的预期，因此在二级市场上波动往往不大。
以去年上市的中金普洛斯REIT为例，上市后价格在3.84-5.55之间震荡，波动幅度不大。
公募产品都会有基金经理，是产品运营的核心。公募REITs也会配置基金经理，单只基金的基金经理一般在3人左右，与其他公募基金不同，公募REITs基金经理职责不是买卖证券，而是需要有一定的基础设施运营经验，在基础资产运营过程中，跟踪运营情况，联络原始权益人，并提出一些运营建议，以及做好项目的信息披露工作。
今年公募REITs为何如此受追捧？
公募REITs的投资价值跟基金经理关系不大，主要是看底层资产的收益水平。公募REITs自去年试点以来备受热捧，核心原因也是在于，项目都是精挑细选后发行上市的，在申报条件上，现阶段申报条件要求基金总额不小于5亿，运营时间至少约3年，未来3年净现金流收益率不低于4%。
项目先期由券商和基金公司发掘，报送地方政府和发改委，证监会批准发行，层层筛选，最终发行的都是质量相对有保障的资产，位置大多处在经济发达地区，原始权益人大多是实力强的央企国企。资产类型上，高速公路、产业园、生态环保项目、能源供给、保障房等在经济生活中处于基础地位，有政策的长期支持，有稳定的收费机制，且是为国民经济提供基础保障的行当，稳定性相对于制造、消费、科技等领域要强。
而且装进公募REITs的底层资产运作较为成熟，已经能依靠目前的业务来产生现金流，一般不需要再进行大规模投资，成本与现金流出相对也比较稳定。比如华泰江苏交控 REIT ，底层资产是沪苏浙高速公路，处在经济较发达地区，已经建成投入运营，并产生利润，且线路是固定的，就是连接上海青浦区与浙江湖州的线路，不需要像上市公司一样还要继续投资建高速路再运营，不存在持续的大额现金流出。基础设施资产往往会有折旧摊销，但这是会计处理，并不影响现金流。
这样，项目的持续现金流有保障。在此基础上，公募REITs相关政策文件又明确要求分红。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》的规定，公募REITs的收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，且在符合条件的情况下每年至少一次分红。只要基础资产运营的好，分红率与收益率还是有保障的。
从已上市的公募REITs来看，分红收益水平不一，但整体上来说还是不错的。如富国首创水务REIT今年以来每份分红0.141元，目前二级市场价格4.8元，分红收益率接近3%。中金普洛斯REIT今年以来分红两次，每份约0.14元，二级市场价格5.12元，分红收益率约2.7%。考虑到年底仍有分红可能，收益率还有上升空间。
目前公募REITs在二级市场受追捧，因此还有资本利得。截至 10 月 26 日收盘，20 只已上市公募 REITs 较发行价平均上涨 24.48%，其中华安张江光大 REIT、建信中关村 REIT、红土盐田港 REIT 的涨幅均超过 40%，而博时蛇口产园 REIT、鹏华深圳能源 REIT、国泰君安临港创新产业园 REIT、中金普洛斯 REIT、国泰君安东久新经济 REIT、富国首创水务 REIT 的涨幅也超过 30%。
公募REITs整体走势与权益市场的对比（资料来源：万联证券）
从上图也可以发现，首批公募REITs整体表现要好于沪深300以及中证1000指数。因为REITs本身稳定性强，且存在更多的流动性追逐更少的流通盘的局面。而股市调整使得沪深300和中证1000回报不理想。另外，今年以来小盘股明显好于大盘股，但代表小盘股的中证1000的表现也不及首批公募REITs。
较为稳定的分红，再加上资本利得，都提升了公募 REITs的整体收益。
这些都是公募 REITs受追捧的底层原因。再加上去年以来股市波动较大，无论是买股票还是买权益基金，体验都比较差，也促使更多投资者去寻求有稳定回报的资产。这也直接带动了公募 REITs产品的火爆。
政策层面也有明显的支持，财政部、税务总局年初发布了试点税收政策，北京、重庆等地方发布REITs试点政策及申报辅导手册，发改委和国家能源局也发文推动清洁低碳能源推进公募REITs试点等，政策上的支持对于资产的走势、信心的建立之重要性不言而喻。这也助推了公募REITs的大发展。
目前公募REITs还是早期阶段，项目权益方、地方政府、资管机构、公众投资者对于公募REITs还没有多深的认知。未来随着上市项目示范效应的显现，以及市场认知的加深，会有更多的项目储备上市，更多的资管机构和公众投资者参与配售，整个公募REITs的规模会做大，资产类型也会更加丰富，生态会进一步扩大。
简单做个对比，截至2021年末，美国公募REITs规模约为1.6万亿美元，而我国目前规模不足千亿人民币，考虑到我国更是基础设施大国，未来公募REITs潜力会更大。资产类型方面，美国REITs底层资产涵盖了基础设施、住宅、工业、零售、数据中心、医疗、办公楼、仓储、酒店、林业等多种类型，而我国公募REITs目前资产主要就是高速公路、产业园、污水处理、保障型住房租赁等，并且明确了地产相关的住宅、办公楼、商业地产暂不纳入，目前的资产类型不够丰富。预计未来传统基建项目以及像数据中心、新能源发电这样的新基建项目有望大量上市，为投资者提供更多的选择。在投资层面，预计资管机构也会逐渐将公募REITs作为一种标配来配置，市场的投融资会更加顺畅。
公募REITs存在哪些投资风险？
这样看来，公募REITs似乎稳赚不赔？并非如此。公募REITs投资也是要精挑细选。
公募REITs是存在风险的，其收益有不确定性。分红层面，其强制分红是在有利润、有可分配现金流的情况下，将可分配资金的90%分配给投资者。而当企业持续亏损时，利润分配无法进行。底层资产的持续盈利性尤为重要。
二级市场层面更是不可控的，现在二级市场涨幅较多更多是因为资产荒，稳定的优质资产供不应求，上市的公募REITs数量有限，且公众投资者在公募REITs中的筹码很少，战略投资者的筹码多但未到解禁期。未来随着更多公募REITs上市，以及战略投资者所持份额解禁，未来二级市场上是否还有资本利得就很难说了。大体上越是优质的资产，在二级市场表现就会更好。而质地一般的资产可能会下跌。
因此REITs项目的运营状况即基本面至关重要。就目前来讲，上市的项目都是精挑细选的，质量相对不错。但项目亏损也是比较常见的。如今年二季度结束时市场上有13只公募REITs上市，其中有浙商沪杭甬REIT、华安张江光大REIT、东吴苏园产业REIT三家出现二季度净利润亏损。
三季度又有3只公募REITs的底层项目出现亏损，分别为华安张江光大园REIT、浙商沪杭甬REIT，以及博时招商蛇口产业园REIT，亏损达到802.64万元、175.03万元、10.49万元。未来随着不断扩容，项目质量参差不齐在所难免，更多的亏损会是常态，使得不同项目的分红千差万别。而且虽然是基础设施项目，属于公用事业领域，但也难免会受到宏观经济周期的影响，分红能力会有波动。疫情更是几乎对所有的项目都会产生影响。
从市场层面，投资者需要了解到，这类稳定性强的资产，在如今股市震荡的情况下很容易受追捧，但当股市火热起来以后，其收益弹性、赚钱效应远不及股市，因此到那时公募REITs二级市场表现可能又是另一番景象，资本利得收益大概率会下滑甚至负回报。
在治理层面，需要关注的是，项目在原始权益人的体系里是怎样的地位，是比较重要的资产，还是想要甩掉的包袱，是需要关注的。另外项目上市后，原始权益人控制减弱，是否还会费心做好运营，也是需要关注的。以及原始权益人在所持份额解禁后如果退出所在项目，又去发展可能跟项目有一定竞争关系的业务，对项目的持续性也是一种伤害。
原始权益人的信息披露也是个问题，不少原始权益人不是上市公司，信息披露相对有限，在没有足够信息作为依据的情况下，信用水平往往只能靠其资金实力、股东背景等层面做简单判断。如果治理层面存在问题，可能是不值得长期持有的。
另外，由于现在对公众发售的份额较少，中签率低，在一级市场很难申购到公募REITs，多数投资者只能到二级市场去买，就必然面对二级市场溢价，由此带来收益率下滑。在分红数量既定的情况下，买入价格的上涨就冲淡了分红带来的收益率。
在基金产品层面，投资者也要明白，公募REITs跟其他公募产品是不一样的，比如它是封闭式产品，不能赎回，只能在二级市场卖出；如果质地一般，可能流动性差，交投不活跃；每半年才会公布一次净值；表现跟基金经理的水平关系不大，而是和底层资产经营关系很大，并不是更换优秀基金经理就能带来业绩改善的。
公募REITs该如何投资？
从上述风险来看，在公募REITs投资中，最重要的其实是判断不同底层资产的质量。然后是参与方式的问题，如果能在一级市场中签当然最好，如果只能去二级市场配置，就需要找个好时机、好价格。
在时点判断上，可以在对分红水平进行预测，除以当期价格，如果分红收益处在比较低的位置，比如年化只有2%甚至以下，可以判断当期二级市场价格溢价较高，可以等待时机再进入。毕竟申报条件是规定了原则上项目未来3年净现金流收益率不低于4%，这个收益率是按照发行价作为分母来计算的，上市后价格会上涨，降低净现金流收益率。但低到一定程度必然是价格有点高了，显得分红比例过低。
核心是优选项目
进行项目判断是重中之重。每个项目上市前都会在沪深交易所公布招募说明书，投资者应像研究上市公司一样，将项目的所在地经济发展状况、项目所在行业的政策、项目资产的范围、项目资产所处位置的同业竞争情况、项目的历史运营情况与运营模式、成本构成、影响现金流的因素等研究清楚，对项目的未来前景进行深入判断，尤其是对于息税折旧摊销前利润的走势看清楚，计算其在营收中的比重。比重越高意味着可供分配的现金流越多。折旧摊销会影响利润，但不影响现金流。
原始权益人的实力、信用水平也是需要重点关注的。这会影响到未来的分红规模与稳定性，也会影响二级市场上的受欢迎程度，进而影响溢价水平。
具体而言：
所在地的经济水平越高，项目更容易获得更好收益。目前来看已上市项目也主要集中在东部经济相对发达的地区；
行业政策也重要，如双碳相关的新能源、环保项目，在二级市场会更受青睐。
地域内的竞争情况也需要进行研究。如产业园区项目备受青睐，但研究显示，东吴苏园产业REIT底层资产的出租率相对较低，周围竞争性项目较多，因此其涨幅不及其他园区类项目；
项目的历史运营情况需要研究，包括运营数据的规模，盈利稳定性，历史上大规模投资与借款，成本与费用变化等等。基建项目也受宏观经济多种因素影响，如二季度受疫情影响，浙商沪杭甬REIT、华安张江光大REIT、东吴苏园产业REIT出现亏损。从历史运营看，像高速公路这种有稳定现金流的资产也会亏损，比如华泰江苏交控REIT因为疫情期间降低通行费而在2020年亏损，毛利为负。对于业绩稳定性以及影响稳定的因素是否是长期，要有所判断。
不同项目有不同的核心运营指标，需要保持一定的跟踪，如仓储物流项目、公租房项目、产业园区的出租率与租金变化，高速公路项目的车流量情况，等等。
产权类与特许经营类项目有不同的买卖与持有逻辑
包括产业园、仓储物流、保障房租赁等产权类项目，底层资产的产权在项目公司手中，可以理解为永续运营的公司，上市后其股性更加明显。而像高速公路、污水处理、垃圾处理等特许经营项目，在特许经营期结束后，一般要政府收回产权，类似于有固定利息的债券到期，市场价值归零，如高速公路类公募REITs项目中，特许经营权剩余年限多在9-15年之间。因此这类资产的债性比较明显，其红利分派力度也会比产权类项目更高，其中包含了对投资者的补偿。
因此这两者资产的投资逻辑不同，对于特许经营类项目，因为价格是政府指导价或者直接定价，缺乏弹性，且存在特许经营权可能到期的限制，随着经营权期限的减少，作为项目公司来讲价值是递减的，二级市场对其炒作会比较克制，因此二级市场的资本利得对收益贡献相对较小，收益更多来自分红。
从已上市项目来看，单位累计分红金额前三的项目均是特许经营类，包括中航首钢REIT、浙商沪杭甬REIT和平安广州广河REIT在内均超过了1元，其中，中航首钢REIT单位累计分红最高，达到了1.6758元。二级市场表现来看，作为特许经营类项目的代表，高速公路REITs往往是认购阶段火爆，但在二级市场较弱，今年以来板块整体表现在已上市REITs产品中垫底。
截止2022年10月27日，年初至今5单已上市交易的高速公路领域公募REITs只有国金中国铁建REIT微幅上涨1.1%，其他四单均下跌。当然这也不仅是特许经营的原因，还在于高速公路REITs盘子都较大，不符合二级市场投资者的偏好，且今年以来高速公路运营受疫情影响较大。
对于产权类项目，价格形成的市场化程度更高，业绩弹性更强，可以更多关注其在二级市场的资本利得，因为分红率相对更低，而股性更强，在二级市场上更加活跃，可以把握其价格的变化来增加资本利得。中泰证券数据显示，第一批公募REITs中，产权类项目分红率在2%-3%区间内，资本利得在20%-50%区间内。
这是基本逻辑，但到具体项目中还要结合所在行业进行分析。如中航首钢REIT虽然是特许经营类项目，但因为是环保类项目，符合双碳目标以及国家产业政策趋势，其在二级市场的弹性也相当大。
中航首钢绿能REIT二级市场走势
项目对比来看，仓储物流类基本面更佳
具体项目对比来看，目前来看，产业园类项目最受市场追捧，主要原因在于：运营方面市场化程度更高，营收主要是租金和物业服务收入，相比于有政府指导价的行业，定价更具有弹性。且目前已上市的园区多位于经济发达地区的热门板块，如北京中关村、上海张江等，出租率高，客源也比较有保障。挑战是目前经济增长压力较大的情况下，有可能对出租率产生影响，租金上涨预期较弱，且存在降费让利于客户的趋势。
仓储物流类资产也相对比较优质，受关注度高，其营收主要来自向第三方物流企业租户收取的租金与管理费，市场化运营程度高，物流行业的发展前景与景气度也相对较好。另外已上市项目来看，均位于发达地区，地点位于保税区或者产业集中度高的物流园，出租率高。因此被看好。相对于产业园区，物流仓储项目目前行业景气度更高，降低租金向客户让利的预期很弱，提价预期更强一些，因此增长预期更好，阿尔法属性更强。
生态环保类项目主要是垃圾发电和垃圾处理，虽然存在政府定价和特许经营期限的限制，但因为是政策鼓励的大方向，来自政府侧的需求也比较稳定，其确定性也较好，且其发行量不大，盘子相对较小，在二级市场受关注度也不错。
高速公路类项目本来收入预期非常稳定，不过近年来受疫情影响较大，车流量增长存在较大难度。在经济增长乏力下又存在降费预期，基本面相对会弱一些。
因此主要的细分领域上，仓储物流类项目行业基本面最优，其次是产业园和生态环保，高速公路类资产在其后。
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