作者｜刘国辉
头图｜视觉中国
四季度来临，市场风格会向什么样的方向转变，成长风格占优还是价值风格占优，是投资者比较关注的问题。国海证券策略研究显示，2010年以来的12年中，除了2010年、2015年及2021年，价值板块均能在四季度中取得相对收益。
目前价值板块绝对估值水平及拥挤度均显著低于成长板块，年底政策预期再度增强，价值风格的表现还是值得期待的。
最近，虎嗅妙投与诺安基金价值风格的基金经理蔡宇滨进行了深入交流，蔡宇滨是一位鲜少参与热门赛道，却依然有较好业绩的基金经理。蔡宇滨很少参与市场上的高估值，以及交易拥挤度高的热门赛道，而是以安全边际为投资切入点，寻找估值与成长性相匹配的高性价比资产。
与成长风格基金经理相比，蔡宇滨在组合管理上，更加重视组合在行业分布、市值分布、持股集中度等方面的均衡与适度分散，从而达到控制回撤的目的。行业上进行多行业的均衡配置，既配置了大盘白马股作为底仓，也会挖掘估值合理的成长股来增强收益的弹性。
自管理基金以来，蔡宇滨的回撤维持在较低水平。基金经理总结自己的超额收益的来源是在上涨中不掉队，在下跌中少亏钱，长期累计起来会有比较明显且稳定的超额业绩。
蔡宇滨管理产品成绩亮眼，基金季报数据显示，截至2022年9月30日，诺安策略精选近三年净值增长56.34%，同期业绩比较基准为3.49%，沪深300表现为2.21%；诺安低碳经济近五年净值增长率达115.77%，超越同期业绩比较基准56.07%。
截至2022年9月30日，诺安策略精选在银河证券标准股票型基金(A类)中近一年排名7/297，在晨星大盘平衡股票中近一年排名3/221、近三年排名8/156；诺安低碳经济在银河证券低碳环保行业股票型基金(A类)中近一年排名1/10，在晨星大盘平衡股票中近一年排名4/221、近三年排名4/156。
在与虎嗅妙投的交流中，蔡宇滨对他的投资方法和框架进行了详细介绍。在他看来，选择行业的时候，景气度是较为重要的方面，但并非最重要的，他更喜欢壁垒较高、竞争格局有序的行业。而相对于景气的高低，更重要的是看景气的边际变化。
选择个股时，首先要看公司竞争力，竞争优势要稍微显性化，不一定可量化，但要可定义；此外，公司有可持续的商业模式；成长和估值要相匹配，回避过高估值的公司。
对于市场未来走势，他认为，在全球经济衰退预期下，市场短期内出现回调是正常的，未来一年机会更多会来自于内需复苏。基金经理谈到了以下几个板块：
1、 地产产业链板块在目前情况下，有相对配置价值，因为估值不高，且基本面改善的公司会越来越多。
2、 基建板块基本面是正面的，而且估值较低，安全边际足够。在内需改善启动阶段，基建相对收益会更高。
3、 传统能源方面，煤炭和石油相比，石油性价比更好，煤炭股平均已达3xPB，石油股在1xPB左右，安全边际相对更高。石油股投资逻辑不在于短期内油价涨跌，而是上游缺乏资本支出，景气可维持。
4、 电信运营商，随着5G大规模投资结束，运营商的现金流得到大幅改善，可能会有更高的分红率，比较适合作为防御性资产。
5、 此外、随着国内经济企稳，消费、医药和制造业里一些国产替代类的公司投资机会增加，也值得关注。
以下是访谈实录：
未来一年需要更多在内需中找机会，中小盘股机会需要区别对待
妙投：这段时间成长板块跌了不少，相对来说有性价比的资产，比如基建、稳增长板块，表现相对不错的。接下来市场的机会，您怎么看？
蔡宇滨：下跌是正常的，因为全球经济衰退可能性在提高，难免会影响到中国。我们在疫情之后控制的比较好，收紧货币的时间比较早，所以现在有空间可以去放松货币，去稳经济。但是欧美目前仍处于高通胀过程中，被迫通过较快加息来打压通胀预期，但过高的利率会导致全球衰退，甚至引发金融危机，这一轮全球衰退幅度有多大，现在还不好判断。
衰退加上通胀，就是成本高、需求又不好，企业盈利压力会比较大，高利率又会压低估值，股市出现回调是很正常的。简单解释，现在股价下跌其实就是对未来产生比原来更悲观的预期，我觉得是合理的。
因此，未来一年机会更多来自于内需复苏。过去两年间，国内房地产、消费偏弱，海外需求强于国内需求，新能源的增长也来自海外市场。例如没有欧洲采购新能源，价格不会一直维持高位。那么接下来要考虑的是，过去两年相对不足的国内需求能否好转，一是基建地产，第二就是消费。
其次，我们制造业之前是一些偏外向型的制造业表现更好。现在到明年来看，可能要看一些偏内需型的制造业是否有机会，还有就是制造业中的国产替代类机会。
另外医药方面是否有机会也可以关注，医药其实也是疫情受损行业，在有疫情的情况下，到医院到诊人数会受影响，但是医疗需求不会消失，终归会恢复。
长期来看科技进步还是会带来一些新的需求和机会，要关注落地情况，比如虚拟现实、机器人、AI、卫星产业链等，都会产生新的需求，但我们要去找到那些能够上规模，带来收入和利润的行业和公司。
市场肯定还是有点担心内需能不能起来，我自己还是比较有信心的。只要政策方向允许，中国在庞大人口基础的基础上，内需还是有空间的，毕竟消费水平跟发达国家水平相比仍有差距，还有挖掘的潜力。国外经济并没有那么强的情况下，都能拉动我们这么高的出口增长。
妙投：您对于中小盘股的机会怎么看？您也挖掘了不少一些中小盘的股票，大盘股也会买。现在中小盘股表现还是很好的，您对于大盘股跟中小盘股的对比是怎么看待的？
蔡宇滨：我没有特别区分大小票的机会。我觉得从去年开始到今年中小盘机会起来，一方面是出口增长带动了很多中小盘的制造业，另一方面很重要的原因是大盘成长股太贵，大家发现中小盘里面有很多成长也不错，估值还挺便宜的公司。我们永远在寻找和挖掘找成长和估值匹配或者低估的投资机会。
中小盘里面，我认为机会还是蛮多的，因为公司的数量足够大。关于中小盘的机会，一般有两种，一种是它处于成长初期，行业还很小，但未来可能是星辰大海，这类公司通常估值较高。另一种是它的行业容量有限，天花板不是很高，但是能够保持一个相对稳定的增长，一般这种公司就不会给很高估值。
地产目前有相对配置价值，基本面复苏取决于恢复地产消费信心
妙投：地产基本面目前还没有明显改观，销售数据和拿地数据不佳，断供风波也引发了地产股一波调整，您对于地产的复苏前景怎么看？下一步行情会怎么走？
蔡宇滨：地产股价是跟着政策走，不太跟着基本面走，政策转向的那一刻开始，板块机会就确立了。只是它见底反弹的过程是有波折的，所以有些时候受到了断供消息的影响，它就跌一波，但调整以后又是一个买入的时机。目前这个情况，地产板块我认为至少是有配置价值的，因为估值还不算高，而基本面改善的公司会越来越多，当然不同公司的恢复速度是不同的。
妙投：地产的长期投资逻辑体现在哪些方面？份额集中的逻辑是否还能成立？
蔡宇滨：它是一个超过15万亿的市场，龙头市值才2,000亿左右，把那些资质不佳的去掉，整个行业总市值估计也有2万亿左右。
大家总是对一些成熟的行业龙头很苛刻，对一些成长性行业反而标准相对宽松，但实际上成长龙头公司市值也已经很大了，估值已部分透支了成长。大盘价值股市值目前大概率是低估的，但什么时候修复，需要等待时机。
妙投：因为经济不景气，市场觉得地产复苏的前景可能不是特别乐观，会不会影响地产下一步的走势？
蔡宇滨：这个因果要说明一下，经济不景气是受地产影响，而不是经济不景气导致地产偏弱。所以买地产肯定是买在经济不景气的时候，因为经济景气的时候，政策对地产是限制的。
妙投：现在政策已经放了很多了，下一步政策还有没有继续放松的空间？
蔡宇滨：其实不在于政策空间多少，在于居民购买房地产的信心以及房地产购买能力的恢复，就是大家愿不愿意去购买和置换房子。我不觉得中国人的居住需求已经到顶了，相比发达国家是有比较大的改善空间的。在能力允许的范围内，大部分人还是有改善居住环境的需求的。
这一类需求暂时压制是在于，大家担心房价还会跌。实际上从供需来说，有些人口流出的地方房价会长期低迷，但有些地方明年新房供给就可能会不足了，价格就会有上涨的压力，购买意愿会激发出来。
我认为政策已经转向了，它只是转向的幅度大小和步伐快慢而已。毕竟房地产是内需的最重要组成部分，在刺激内需的时候大概率不会限制房地产行业的发展。与其他国家相比，我们的平均首付比例已经挺高了，房贷利率也算是偏高的。房地产产业链条很长，也符合居民内生消费需求，合理的置业需求和房地产消费是应该鼓励的。当然我们这里说的是合理的居住需求，并不包括炒房。
建筑板块基本面已经改善，电信运营商财务修复明显，油气公司当下性价比好于煤炭
妙投：您一直在基建板块配置，想了解您对下一步稳增长是怎么看的，现在今年财政压力较大，对稳增长的力度会不会受到影响，建筑板块的业绩有没有保障的？
蔡宇滨：基建数据上早就改善了，因为疫情原因，基建工作量还有空间，但我们看贷款数据和基建PMI，其实已经好转了。基本面是正面的，而且确实处于历史很低的估值分位，基本面又在往上走。
妙投：央企建筑龙头就有8个，您在不同的龙头之间是怎么选择的？
蔡宇滨：各种考量，包括估值、业绩的稳定性、治理结构，然后还可以看分红。
跟房地产有点像，买基建也是在经济不景气的时候买，经济不景气的时候基建相对收益更高一点。个股选择可以根据政策投向的变化，公司的业务结构，去做相应的配置。
妙投：近两年您在银行板块配置较少，怎么看银行股的机会以及面临的问题？
蔡宇滨：因为银行是顺周期板块，经济下行的时候银行是有压力的，即使利润增长，估值也可能会下跌。但有一些银行估值已经非常低了，尤其是港股的银行股，什么时点配置可能是要等一个拐点。这两年也有收益比较高的银行个股，大部分是区域性银行，受益于当地经济增长良好，本身也处于在业绩释放期。
妙投：保险板块业绩比较平淡，股价也一直下跌。保险还有没有机会？
蔡宇滨：目前也是保险估值低位，如果未来疫情得到控制，管控放松，会有一个估值修复的过程。
妙投：在传统能源方面您二季度选择了石油公司，也较长持有油气设备公司，没有选择煤炭，是基于怎样的考虑？
蔡宇滨：传统能源中，目前石油公司估值比煤炭低一些，很多煤炭股都三倍PB了，石油股零点几倍或者一倍多点，作为周期股看PB比较的话石油股性价比高一些，往后看景气确定性也高一些。
但短期内油价还能不能涨，涨多少，很难给出确定的判断，我不是为了油价去买的。我是配置一些传统能源，例如石油股没有太大问题。因为油气相对还是供应偏紧的，它的紧缺并不只是俄乌冲突造成的紧缺，而是来源于全球绿电化的原因，上游不愿做资本支出，缺少勘探开采投入，因此它的景气还是可以维持的。
妙投：您对于电信运营商和上游的通信板块一直有配置，在这块是怎样的配置思路？在渗透率已经非常高的情况下，运营商未来的增长主要来源于哪些方面？
蔡宇滨：配置电信运营商的逻辑在于，分红率会提高，5G资本支出减少以后，现金流会变好，分红率和估值都会提高。当然，国内电信可能不会大幅提高分红，因为它本身还有一些社会责任，比如要去投资一些基建，如东数西算等基础设施。有些时候可能也会有一些价格竞争等，但你会发现它总体是在变好的。5G投资结束以后，它的财务状况会改善。当然现在渗透率已经很高，你不能期待在上面有很高的收益。
还是回到核心的问题，防御还是进攻。为了防御可能就要牺牲一点进攻性。
妙投：您在安防领域也配置过，怎么看这个板块的机会？
蔡宇滨：未来会有很多AI应用的需求逐渐释放出来，配置安防龙头不是看好安防，而是看好人工智能应用。而且软硬一体化的公司长期来看是有优势的，因为应用落地是个软硬件相结合的过程，纯AI公司较难产品化，平台化。目前作为行业龙头，估值也是回到历史低点附近了。
市场上涨时跟上，下跌时控制住回撤，从而累计超额收益
妙投：从您的持股组合看，行业分布、市值分布、持股集中度都比较分散，是比较明显的控制回撤的思路，您对于组合的进攻性与防御是怎么思考的，这样的框架与风格是如何形成的？超额收益主要来自于哪些方面？
蔡宇滨：进攻防御其实是相辅相成的，防御是不想跌或跌得少一点，进攻是希望多涨一点。大家都希望跌的少还涨得多，只不过放在不同的时间周期或不同的市场风格底下，配置思路会有所区别。
我考虑风险管理会多一点。我管理的股票型基金仓位下限是80%，没有太大空间通过减仓去控制回撤。对于我来说，重要的是在市场波动较大的情况下，通过配置和选股去管理好回撤风险。至于获取收益，从历史上来看，我的相对收益更多是在市场回调过程中获取的，我的目标是在市场上涨过程中尽量跟上大盘，在下跌过程中，跌幅小于大盘，长期以往累计相对稳定的超额收益。通俗的说，我的超额收益就是对风险的管理做得比较好，没有亏大钱，这也是我一贯的投资思路。
至于这思路怎么形成？其实很简单，我自己管理的基金就是我想买的基金，如果我自己想买一个产品，我希望是低回撤的组合，这对持有人会友好一点，拿着会舒服一点，长期收益也不错，回撤的时候又比较小。当然，也不太容易在短时间内出现很快的升值。
妙投：成长风格积极经理挣钱主要是挣业绩增长和估值提升以及情绪面的钱，您主要挣哪方面的钱，挖掘哪方面的机会？
蔡宇滨：其实从长期来看，大家都是挣的业绩增长的钱，但是估值波动短期内对股价影响更大。我除了挣业绩增长的钱，还挣情绪反面的钱，就是在过于乐观的时候卖出，在过于悲观的时候买入。
公司壁垒和有序竞争格局比景气度更重要
妙投：估值可能是您选股选行业比较重要的切入点。
蔡宇滨：不只是估值，安全边际和性价比作为买一个公司的切入点。
妙投：您比较喜欢的行业和公司是怎样的？在不同行业的比较和选择中会主要看哪些方面？在选股中主要会看重哪些因素和指标？
蔡宇滨：我觉得景气度是比较重要的方面，但不是首要考虑因素。
我比较喜欢的还是一些壁垒较高的、竞争格局有序的行业。有些行业虽然景气度很高，但可能壁垒较低，新进入者太多，格局不太好，未来可能会竞争很激烈，甚至会形成一些价值毁灭的重复投资。这类型的行业我不是特别愿意过多配置。
此外，是否有序跟格局稳不稳定没太大关系，有序的意思是没有无序的恶性竞争。格局可以不稳定，龙二可以取代龙一，但不是行业里的所有玩家一起恶性竞争。
选择个股的时候，主要看重公司竞争力，是否有明确的竞争优势。竞争优势包括很多方面，成本、技术、管理以及品牌、资源，不同的行业有不同的竞争优势，但这种竞争优势要显性化，不一定可量化，但要可定义；第二是公司有一个可持续的商业模式，在大部分情况下可以维持自身再投入现金流。有些行业你会发现虽然短期增速很快，但实际上它的资本支出远超出经营现金流，这种持续高投入大概率是无法持续的，一旦估值下来了，无法持续融资，增长也就停止了。
成长和估值相对来说要匹配。可以接受高增长的公司给高一点的估值，低增长的公司给低一点的估值，但终归要匹配，对一些实际成长性没那么高、但估值过高的公司保持警惕。
妙投：您一般是什么情况下会选择卖出？
蔡宇滨：价格上涨至高估的时候，或者基本面发生变化，对定价产生变化的时候，大概这两种。
妙投：您现在重仓股主要是地产、保险、建筑、通信、公用事业这几块，都是按照上述原则来筛选的？
蔡宇滨：前十大里面这类公司会多一点，但后面也会有比较多的制造业、科技行业和消费行业里的公司，如果以行业配置比例看，这些行业并不占主导。当然，我对大盘价值股的配置比例要比公募基金的平均值高一些，因为我本身是偏低估值和低波动的配置思路。
妙投：您不会参与这种交易拥挤度比较高的赛道是吧？
蔡宇滨：可以这么说。因为拥挤度比较高，说明它的成长空间和价值已经被挖掘的比较充分了。如果成长空间已经被挖掘比较充分了，股价也提前透支了，再进去风险可能就高于收益了。
妙投：您的研究经历和能力圈主要集中在哪些领域？
蔡宇滨：有机会的公司我都会看。至于比较熟悉的行业，我是看制造业出身，以前看机械，然后看电新、汽车、家电，对制造业相对比较熟悉。制造业除了设备制造，化工、电子通讯，消费品、医药里都会包含制造业。
不太熟悉的行业，比如软件行业、互联网行业，还需要学习。另一种是价格波动比较大的周期品，看懂周期波动其实并不是一件容易的事，不过周期股通常估值比较低，对我而言有较高的投资性价比。
对景气的关注，更重要的是边际变化，而不是景气高低
妙投：您买的很多股票不是市场上景气度很高的热门股票，是基于怎样的思路？
蔡宇滨：要看怎么定义景气度。我认为很多大众认为的“高景气”赛道，其实是为了使高估值变得合理，而给予的高景气说法。
行业也好公司也好，景气是动态变化的，我们不一定非得投资景气最高的行业，因为过一段时间可能会产生变化。对我来说，这是一个动态观察跟踪的过程，景气高低不重要，景气往哪一方向变化更重要。以及股价里面对景气定价是否合理，就是景气边际变化能否带来股价更好的回报，这是我要考虑的问题。
高景气并不能仅作为投资的标准，投资还是需要对未来去做研究和预测，就是对景气动态变化进行判断，以及对景气进行定价。
妙投：您对于新半军这些高景气高估值板块的态度是怎样的？
蔡宇滨：还是要看您问题中的高景气如何定义。我认为新半军是高估值赛道股，但不一定反映高景气。
每一年高景气的行业不一样，没有哪个行业可以永远高景气。在新能源里我们也会看到，光伏风电和新能源车也有分化不能一概而论。实际上今年油气、煤炭也是高景气。
所以有时候所谓的高景气是为了合理化某一类型股票高估值溢价的说法。类似于两年前说的茅指数，就是为了合理化当时白马股的高估值溢价所打的标签。在我的投资框架里，某些公司打了标签给过高估值溢价后，我是会回避的。因为有很多资金在里面抱团，定价比实际价值要高，价值投资者会避免去过多参与这类型公司。当然这些高估值溢价的公司中肯定有一些高成长的公司可以消化估值，给大家带来收益，但从长期看，一直买高估的资产，收益不会特别好，就像2020年后茅指数的收益并不好，甚至跑输大盘，其实那些公司竞争力并没有变化，只是因当时估值过高了，造成收益不佳。
所以我对景气的看法是景气永远都在变化，今年的高景气不一定是明年的高景气。我希望景气和估值是匹配的，不是因为估值被炒高了，所以说是高景气。
妙投：与其他注重估值的基金经理相比，您并非一味选择低估值个股，而是也会持有一些较高估值的股票，比如一些通信的股票可能二三十倍，这种分布是基于怎样的思路？
蔡宇滨：市场上除了大盘价值股，大部分公司都是二三十倍的，因为A股没有那么多10倍以下估值的公司。A股相对来说流动性非常好，价值挖掘比较充分。港股会有一些成长股给的估值特别低，但是A股不太会出现。
在A股要买成长股，其实还是得去买它的成长性，给它的成长性去定价，我认为估值高一点是合理的。只是我很少为了一个公司5年后10年后的成长性，对这个宏大叙事给一个非常高的估值。但我并不是说这样的投资方法有问题，因为市场上确实有喜欢这一类公司的投资者，以及能够获取很不错的投资回报，只是他们的投资方式和我的投资方式不一样。
妙投：这样看来您是比较明显的GARP策略的基金经理？
蔡宇滨：是的，估值跟成长性相匹配。
低估值与高估值都可能遇到陷阱
妙投：如果买低估值的股票，怎么防止个股陷入低估值陷阱？
蔡宇滨：低估值总是相对的，我希望以更便宜的价格去买到相对好的资产，不能绝对说10倍一定低、20倍一定高。资产不一样，不是完全有可比性。
至于低估值陷阱的话，我觉得可以把低估值三个字去掉，最主要是避免陷阱，就是买入的公司和预想的不一样，错误判断了基本面。例如你认为基本面见底了，或者景气度要起来了，但实际上它因为外界或者自身的原因，继续恶化了，造成了当时对它的定价是错的。这种情况在低估值、高估值都会出现，是相通的。
如果真的踩到陷阱的话，更多是如何去纠错。要看恶化是否在预期范围之内，对这家公司的影响有没有大到不可接受的程度。如果它不影响你对公司的定价，是一次性事件，可能就会继续持有；如果影响到长期基本面，就可能需要卖出。投资总会遇到陷阱，重要的是发生以后，重新去做判断。
妙投：一些看重性价比的基金经理会看资产严重被低估的投资机会，就像格雷厄姆的烟蒂理论，您怎么看这种投资，是否会去挖掘这种机会？
蔡宇滨：烟蒂型投资在A股有点难，A股流动性太好了，很难出现那种市值大幅低于账面价值，甚至净现金的机会。相对于烟蒂股，A股更多的是找低估公司中的困局反转的机会。
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