出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
“产品+渠道”双突破，劲仔食品的高增速不应仅持续2个季度；
未能引入外部资本是其致命伤；
结合市场情绪，劲仔的估值或将进一步下探。
总营收、净利润均增超40%的好成绩，却让劲仔食品的股价收了个跌停，合理吗？
10月23日晚，劲仔食品发布了2022年三季报：前三季度共实现营业收入10.1亿元，同比增长 34.57%；实现扣非净利润0.83亿元，同比增长56.22%。其中，三季度单季实现总营收3.9亿元，同比增长40.11%，为历史最高单季度营收额；实现归母净利润0.34亿元，同比增长47.15%。
从下图对比可以看到，劲仔食品三季度增速较二季度已明显放缓，尤其是47.15%的净利润增速环比二季度的84.72%下降了7.95%。所以市场对劲仔高增速难以维持的担忧，叠加大盘调整，导致其股价24日跌停收盘。
（数据来源：choice数据）
劲仔食品的高增长是由什么带动的，高增速真的无法维持了吗？劲仔是否存在隐忧，合理的估值水平应该是多少？只有清楚了以上问题，我们才能更好地评断这次回调，把握投资节奏。
产品+渠道双突破，业绩高增不应仅存续2个季度
对比劲仔食品2020年9月份上市后的单季度业绩可以发现，在今年二季度之前的7个单季度数据中，有6个季度的总营收增速在16%以下（2021Q4除外），净利润增速不但全在16%之下，更有4个季度为负。与此相比，今年二季度、三季度84.72%、47.15%的盈利增速绝对算是好成绩了。
（数据来源：choice数据）
劲仔食品的业绩为何突然在今年二季度开始爆发了呢？
事实上，劲仔食品之所以能取得快速提升，得益于2021年下半年以来积极打造“大包装”第二增长曲线的策略，在产品、渠道、品牌知名度三方面均实现了较大突破，是积极的内生增长推动。
（1）品类拓展+布局大包装，打破低客单价边界
过去，劲仔食品能被消费者熟知的产品仅有风味小鱼系列，但如今主营产品已拓展至“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品”三大品类，包括“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉、凤爪”七大产品系列。
上半年，休闲鱼制品、豆制品、禽类制品分别实现营收4.46亿元、0.78亿元、0.67亿元，分别同比增长27.22%、17.14%、57.79%。据证券日报网数据，前三季度三大品类分别同比增长29.42%、21.16%、75.30%，尤其新品鹌鹑蛋备受消费者青睐，表现强劲。
更为关键的是，劲仔食品通过布局大包装，突破了以往1-2元流通渠道小包装的产品客单价边界，价格带进一步拓宽至5-10元。今年前三季度大包装产品实现销售收入同比增长超过100%，“散称装”产品同比增长超90%。
（2）从流通渠道拓展至KA商超、便利店等现代渠道，品牌知名度快速提升
过去劲仔食品以流通渠道为主时，陈列位置差，品牌露出不足，知名度一直难以提升，中长期成长性一直被质疑。
2021年，劲仔似乎借鉴了卫龙辣条“流通包围现代”渠道扩张思路的成功经验，开始借助大包装产品进入KA商超及便利店等现代渠道，陈列逐步铺设到挂袋区和主流货架区，品牌露出率迅速提升。
同时，价格带拓宽后，渠道利润更高，更能调动经销商的积极性。半年报时，劲仔的经销商数量从2021年底的1869家增加至2000家，净增加159家。
上半年，公司经销渠道创收5.33亿元，同比增长23%；以线下零食专营渠道、线上京东自营及天猫超市等B2B平台为主的直营渠道创收0.87亿元，同比增长126%，增速较快。
（数据来源：公司财报）
因此短期内，大包装+渠道拓展协同下，劲仔食品的高增速不应该仅持续两个季度就终止。但市场如此大的反应一部分原因来自劲仔的销售毛利率、净利率出现下滑。
劲仔食品90%以上的产品均为自主制造，产品安全把控有保障，且积累有一定的成本控制优势，今年二季度时销售毛利率已提升至28.32%，销售净利率提升到9.94%。但至三季度时，公司23.58%的销售毛利率比半年报时下降近5个百分点，8.59%的销售净利率下降约1.3个百分点。
（数据来源：公司财报）
其实销售毛利率、净利率的下降主要因劲仔前期业务拓展需要，导致四费提升约24%而压缩了一部分盈利空间。
尤其是去年三季报时，劲仔的销售费用为2019年以来的最低值，而今年因推广大包装产品、积极招商等措施，销售费用达到1.06亿元，同比增长30.86%；因经销商增加致管理费用进一步提升至0.52亿元，同比增长约13%；因研发新品研发费用进一步提升至0.19亿元，同比增长18.75%。
（数据来源：choice数据）
当前劲仔的鱼制品年产能1.8万吨，在建产能2250吨于今年8月投产。随着大包装产品放量，规模优势会逐渐凸显。伴随着天气转冷，销售旺季到来，妙投预计在费用投放合理的前提下，劲仔四季度增速高于三季度的概率更大。
另据沙利文的数据，2021年休闲辣味食品在现代渠道占比约30%，而劲仔大包装在现代渠道占比仅为10-20%，占比提升空间大，鱼制品大包装产品有望持续快速放量。其他品类，除前期拓展的豆干、素肉等，2022年新拓鹌鹑蛋和鸡爪新品均销售良好，亦有望借助品牌和渠道协同铺货贡献业绩增量。
所以中期看，劲仔作为鱼类零食第一股，品牌具备核心竞争优势。大单品战略下，依托劲仔小鱼建立的品牌和渠道优势，劲仔食品有望持续拓展新品类，铺设下一个成长曲线，从而打通中长期成长性，基本面良性增长无虞。
未能引入更多外部资本是致命伤
虽然劲仔食品基本面无虞，但二级市场的硬伤导致其股价难有大突破，是“好公司未必是好股票”的典型案例。
首先劲仔食品上市时间短，盘子小，又未能引入更多外部资本，股价持续上行缺乏动力。
劲仔上市时发行价格5.02元，发行总股数4001万股，实际募资2.01亿元，机构共获配400.1万股，仅占比10%。如今劲仔总市值43亿，流通值仅23.8亿元。盘子太小，即使有机构看好公司未来发展也难于参与。
其次，劲仔在今年5月底仅对实控人周劲松非公开定增的预案，格局小了些。
方案显示，劲仔定增拟募集资金总额不超过2.85亿元，数量不超过4789.92万股（超过上市首发时的4001.00万股），用于湘卤风味食品智能生产项目、营销网络及品牌建设推广项目和新一代风味休闲食品研发中心项目。
当时劲仔食品股价正位于上市以来底部，最低价6.46元，最终发行价格定在5.95元/股。劲仔此举不但伤害了当时现有股东的利益，还错过了引入外部资本的好机会。倘若不是仅对实控人的定向增发，而是引入一批战略投资者、优质资产，劲仔在二季度80%的业绩增速下股价可能会比现有的40%涨幅高出不少。
事实上，由于缺乏机构抱团的合力，在中报披露后的上涨过程中，主力资金持续净流出。三季报时，机构持股比例相比二季报时减少1096.93万股，相比年初时减少2245.44万股。
（图片来源：choice数据）
（图片来源：同花顺）
在三季度业绩发布时，劲仔食品的估值虽略有高估，但与40%的业绩增速基本匹配，但由于缺乏机构合力支撑，担忧情绪导致股价直接跌停。
劲仔未来的估值如何给？
此前劲仔曾推出股权激励方案，对应今年营收目标约13亿元，相较去年同比增长17.8%。至今的前三季度公司总营收已达10.10亿元，大概率能实现激励效果。净利润在销售旺季与规模效应带动下，预计全年增速能达到40%左右。若费用投入进一步增加，全年净利润增速可能会下降至35%左右。
需要注意的是，劲仔的高增速始于2022年二季度，若未来三个季度劲仔的费用投入不能有效转化，那么2023年二季度业绩增速可能会在前期高基数下开启下降通道。
所以估值方面，2022Q4、2023Q1两个季度，劲仔在35%以上的净利润增速前提下，给予30-40倍PE较为合理。倘若明年业绩增速下降至30%左右，估值也需要进一步压缩才能匹配。
就这次调整分析，劲仔目前52倍的PE-TTM市盈率仍在近一年估值的75%百分位。跌停后的动态PE虽回落至35倍，但考虑到市场情绪较差，妙投认为进一步压缩至30倍附近才具有性价比。
（图片来源：亿牛网）
妙投还认为，劲仔食品良好的基本面确实带来了宽幅震荡的结构性投资机会，但在未引入外部资本前，它绝不是长期价投的好标的。
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