本文来自微信公众号：微积分量化价投（ID：gh_dfce7f43f5c7），作者：微积分量化价投，原文标题：《如何分析公募基金合适的管理规模》，头图：视觉中国

为什么要思考这个问题？

首先，基金经理的管理规模受到持仓股票和管理风格的约束，无法无限增长。比如对于高换手和小市值风格基金，其管理规模的上限就比较低，规模太大了，高换手很容易引起过高的冲击成本，而小市值股票会加剧这种冲击成本。但是对于基金公司来说，基金公司的主要收入来源是管理费，管理费的增长主要来自基金规模的增长。

一个是基金规模无法无限增长，一个是靠规模增长赚取管理费，两者典型的利益冲突，站在买方的视角，是非常有必要去思考公募基金比较合适的管理规模这个问题。最近1-2年，中小盘风格表现比较好，部分中小盘风格基金规模增长迅速，但中小盘风格基金相对大盘来说规模天花板比较低，因此对于中小盘风格基金来说，这个问题更加值得关注。

在之前的一篇文章有分享过类似的内容。但文章的结论比较笼统，那就是公募权益基金的舒适管理规模是30-40亿规模。这显然是不合理，比如重仓小盘市值的金元顺安元启和重仓大蓝筹的易方达蓝筹精选，其合适的管理规模显然是不同的。因此，这篇文章希望能够更加深入地探讨一下这个问题。

首先，从直观的感受来说，如果持仓是茅台等大蓝筹等股票，市值大同时成交活跃，对应的规模上限对大一点；如果基金经理是那种买入基本持有不动的操作风格，比如张坤，对应的规模上限也会大一点，反之，量化类，高换手的策略对应的管理规模上限会小一点。

从这个角度来看，决定管理上限的有两个因素，一个是持有股票本身的市值和流动性，水大鱼大，池子大容纳的鱼比较大。另外一个是调仓频率（换手率），如果基本持有不动，即使股票成交不怎么活跃，每天买一点，也可以建仓。如果是高换手，需要短时间频繁买卖，规模大了，本来股票流动性比较差，就比较难做了。这方面主要是从交易的角度来考虑。

其次，从配置的角度，也会有一定的限制。基金投资更多的财务投资，一般不会干预企业正常的经营活动，这个与监管的要求也违背，总不能到时候成为“门口的野蛮人”吧，也就是单个股票总不能一直加仓，加到第一大股东。另外，如果一直加仓，加到举牌线了，这个时候要公告了，可能会引起市场的关注，引起股价的异常波动。

文章的内容比较长，将文章大概拆分为4个部分，这篇文章主要介绍基于配置的角度去思考，后面文章将分别介绍从交易的角度，如何综合考虑，综合和一些案例分析。记得关注，不要错过后续内容。

配置的角度

从配置的角度来看，主要是受制于相关法规和基金合同的限制，对于具体的持仓有一定的限制。

首先根据《证券投资基金运作管理办法》中相关规定：基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：

一只基金持有一家上市公司的股票，其市值超过基金资产净值的 10%；

同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的10%。

这条规定也被称为“”双十“规定。其中，第一条比较常见，比如易方达蓝筹精选在贵州茅台上最高的持仓权重不超过10%，对于一些偏好持股不动的价投风格，如果强烈看好公司的发展，往往会买到顶格的持仓限制。

此外《证券法》对投资者及一致行动人持股超5%有举牌的要求，持股超过5%需要发布公告提示。公告期间不允许继续买入和卖出股票。同时，达到举牌线的股票买入后6个月内是不能卖出的，否则收益归上市公司所有。这个对于高换手的基金影响就比较大。

但在实际执行上，一只基金持有一家上市公司的股票，市值一般不会超过基金资产净值的 10%，同时不会超过股票市值的 5%；同一基金公司的全部基金持有一家上市公司的股票，一般不会超过 10%。

除此之外，还有一个方面值得关注，那就是是否进入前十大股东。尤其对于某些价值投资类的基金经理来说，进入前十大股东，上市公司一般会有公告，会吸引其他投资者关注，引起股价波动。（有时候即使没有买到5%的举牌线，也有可能进入前十大股东）我看到盛丰衍管理的西部利得量化成长在2022年中报的持仓微光股份，虽然持有权重很低，不超过2%，但还是进入了公司的前十大股东的行列。

从最近的成交数据来看，该股票的总市值大概在60亿规模左右，30亿左右的流通市值，西部利得量化成长只购买了2400万，就进入了前十大股东。这说明中小盘风格股票受到的影响会更大。

举牌线限额

假设，基金经理的持股不会有举牌现象的发生（当然实际中肯定存在，只不过相对来说比率比较小）。也就是每个股票的持有股本不超过总股本的5%，也就是在持仓披露日，持有股票市值不超过总市值的5%。

对于每一个基金在中报和年报的全部持仓，可以根据股票持仓占比去计算加权的举牌线限额占比，然后求和，得到加权举牌线限额和。比如贵州茅台的股票持仓占比是10%，茅台的持仓限额是5千亿，那么单个茅台的举牌线限额是0.1*5000=500亿。然后所有股票加起来，得到加权和。注意这个求和值，只是反映了整体持仓的举牌线限额情况，并不是说实际持仓市值不能够超过这个数值。

比如，假设一个基金规模10亿，由下面的股票组成。计算的加权举牌线限额求和是9.5，小于基金规模10亿。但如果这个基金规模接近这个数据，说明可能比较容易触碰到举牌线。

具体实际中计算举牌线限额的规则如下：

1. 首先计算股票在中报和年报全部持仓的A股持仓占股票持仓市值的比例，如果求和超过80%，保留（港股美股等数据缺失，所以重点考虑A股数据）。在这个基础上对于持仓占比重新归一化处理。（比如前面如果只有少部分港股，那么将这部分港股数据的权重按照A股的权重成正比再分配给A股的股票，这样也有一定的参考意义）

2. 根据股票在中报和年报持仓的单个股票的总市值，乘以5%，作为单个股票的举牌线限额。

3. 根据第一步计算的权重乘以第二步计算的举牌线限额，计算加权的举牌线限额，并且求和，就得到了反映这个基金股票持仓的举牌线限额。

下图是2022年中报主动权益基金（只考虑主基金代码，不考虑处于封闭期的基金）举牌线限额与基金规模合并值的对比。其中橙色的点是举牌线限额。从下图可以看出，很多蓝色的点都是在橙色的线下面的，说明绝大多数的基金都不会超过举牌线限额。(注意这里的基金规模合并值，是指同基金不同类型的规模合并值，比如同一个基金的A类和C类，规模合并，不是基金经理的规模合并值，下同）