出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
医美机构拓客渠道可能会收窄；
医美行业长期仍有投资价值；
重点关注具有“品牌溢价”的企业。
9月19日，市场有传言称，监管部门将整顿渠道医美的传言，返佣将被定性为商务贿赂。本次清查内容包括检查医院财务问题，查看医美机构客户名单等。
当日，医美板块全线下跌，截至收盘，华熙生物、爱美客均跌超10%。随后几天，医美板块走势持续低迷。
甚至有评论说，“颜值经济”驱动下的医美行业要有“生存焦虑”了！
其实，在国内医美行业乱象严重，无证经营，无证服务现象泛滥，并带来多起安全事故的背景下，医美监管的相关政策在不断发布和推进，所以医美行业的监管趋严并不算新消息。
那么，本次网传监管部门的整顿与前期有何不同，市场反应为何会这么大呢？在这样的背景下，医美行业还有投资价值吗？若有，哪类企业优势更大呢？
医美机构的拓客渠道可能会收窄
分析上述网传消息的影响前，我们先了解下涉及到的主角“渠道医美”。
与通过公开营销推广、商业广告吸引客户前来咨询和就诊的医美机构不同，渠道医美则通过美容院、美甲店、网红博主等渠道获得客源。即，渠道医美机构与消费者之间往往存在“中介者”，充当桥梁与纽带，“中介者”会有返佣或分成。
近两年，在医美广告严监管的大背景下, 医美市场的获客成本进一步增加,部分医美机构为了生存需要引入渠道中介，增加获客量。同时，老带新或熟客转介绍也是非常重要的途径，医美机构会给介绍人折扣或优惠。
故，监管机构要是整顿“渠道医美”，将返佣被定性为商务贿赂的话，届时国内医美机构拓客渠道将收窄，而与之合作的医美上游产品/设备供应商也会受到影响。这也是医美板块持续萎靡的重要原因。
但传言中提到的“整顿渠道医美”，而非“完全不允许渠道医美的存在”。所以，可能并不像市场认为的那么悲观，未来还是要看政策的落地或更多关于返佣细则的情况规定。
故，目前上述消息带来的更多是短期情绪的影响。
医美行业仍有投资价值
归根结底，上述网传“渠道医美”被整顿的消息仍属于医美行业监管趋严的范畴。
监管趋严，虽然短期会带来市场情绪的波动，但长期看将加速非合规企业及产品出清，为具备资质与壁垒的合规龙头企业腾挪发展空间。同时，对于行业中游头部企业或目前规范化运营的医美机构而言，将可能获得更多的市场机会。
结合中信证券2021年6月研报，其预计中国整体医美市场规模2030年达到1.3万亿元，其中正规医美市场规模为7556亿元，占比58%，非正规医美市场规模占比达到42%。
即，在医美需求持续的情况下，监管趋严将推动无医疗资质产品及不规范的诊所逐步清退，非正规市场占比逐渐下降，届时合规医美机构可能有1倍的增量市场空间。
同时，监管趋严下，头部正规机构安全性较高的无形品牌价值也将进一步加厚护城河，抢占更多市场份额，故长期看，医美行业仍有投资价值。
那么，哪类企业更具有优势呢？
重点关注具有“品牌溢价”的企业
由前述，监管趋严驱动医美行业迈入合规发展的大背景下，合规经营及使用、销售合规产品是医美企业经营的前提，未来医美企业发展将是“销售能力”的比拼。
即上游医美产品供应商需要将产品“卖出去”，中游的医美服务机构包括医疗美容医院及众多小型诊疗机构需要“拓客”，将自己的服务“卖出去”，才能驱动业绩的增长。
在当前广告投放受到管控，及部分互联网平台对于医美信息及医美产品售卖受到限制等情况下，未来医美企业的“销售能力”比拼将最终回归至各家企业“品牌溢价”的竞争力。
注：在医美广告监管趋严下，下游医美渠道端依靠广告投放获取的广告服务费将受到影响，长期看业绩承压较大，投资性价比较低。故医美渠道端不再分析。
1）医美上游爱美客的“品牌溢价”不断加厚护城河
目前，医美产业链上游产品供应商中“品牌溢价”较好的当属“爱美客”。公司一方面加强研发，推出国内多款首发上市的玻尿酸产品，“医美玻尿酸产品王者”的软性品牌深入人心。
同时，加强市场培育，成功将“嗨体=颈部修复”、“熊猫针=眼周修复”占领消费者心智，在这样的情况下，大家做颈部修复时想到的就是爱美客的嗨体，即使将来其他企业颈纹适应症产品获批，对爱美客嗨体的影响也不会很大。
这也是今年2季度有大几百家基金建仓爱美客的重要原因之一。据Choice数据，2022年2季度时，持有爱美客的基金数量由1季度的134家增加至1030家。
（资料来源：公司公告）
结合估值看，截至9月23日收盘，爱美客PE-TTM 88倍，历史分位数0.2%，处于历史估值低位。同时，结合券商近6个月一致预期，公司2022-2024年度归母净利润复合增速在42%左右，则当前爱美客的估值具有一定的合理性，值得关注。
但要注意，3季度成都、深圳等地仍有疫情反复的情况下，公司3季度业绩可能会有承压，公司二级市场走势可能会有波动。
至于市场关注较高的华熙生物，为国内玻尿酸原料龙头，品牌影响力也较大。但需注意的是，近几年公司的原料药业务和医美为主的终端产品收入贡献持续下降，合计收入贡献已经从2016年的89%下滑至2022上半年的26%。
而化妆品领域的功能性护肤品业务收入贡献从2016年的9%提升至当前的72%，即华熙生物现在几乎是一家化妆品公司了，其品牌溢价将主要赋能在化妆品领域；同时，作为一家化妆品公司，当前68倍的PE-TTM不低，高于同类企业上海家化的37倍和丸美股份的50倍，故当前投资性价比不高。
2）医美中游朗姿股份已是西南区域医美龙头企业之一，“品牌溢价”不断增强
医美中游服务机构由于机构牌照及执业医生稀缺，前期资金投入及人力成本较大，多以地方区域性机构为主。目前上市的中游医美终端机构中有新三板企业、美股或港股企业，A股上市的主要包括朗姿股份和奥园美谷。
其中，奥园美谷是由地产商切换至医美赛道。2021年公司收购浙江头部机构连天美55%股权，并于同年进行了地产业务的全部剥离。不过，由于连天美营收仅为地产业务收入的1/3，公司2022年的业绩下滑会比较大，短期投资性价比不高。（2020年，公司剥离的京汉置业地产收入15.92亿元，而连天美收入仅4.86亿元）
朗姿股份由服装业务延伸至医美业务。2016年起，公司通过陆续收购成都及西安已经有一定知名度的机构，并利用收购机构的品牌溢价在当地以“1+N”的区域扩张模式加速扩张，目前已经为西南区域医美龙头企业之一。
目前医美业务占公司业绩的1/3，但医美业务增速远超服装业务，未来公司的医美业务占比有望提升至50%，届时公司将从低估值的“服装”行业（估值10倍）切换到高估值“医美”行业（估值50倍左右），值得关注。
不过，考虑到3季度，成都仍有疫情反复，而朗姿股份有16家医美机构在成都，占到公司医美机构（28家）一半的情况下，朗姿股份3季度业绩可能会有承压，故长期值得关注，但短期注意投资风险。
注：米兰柏羽在成都和西安各拥有2家和1家综合性医院；晶肤医美在成都、西安、咸阳、长沙和重庆分别拥有14家、3家、1家、2家和2家；高一生在西安和宝鸡各有1家综合性医院和门诊部。
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