出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 东方IC
核心看点：
在“金九银十”销售旺季及原材料价格企稳外部利好预期下，休闲零食公司基本面的至暗时刻已过，板块迎来久违的活跃行情；
在此背景下，妙投站在中短期视角，对公司自身边际改变对未来业绩带来的确定性与持续性，二级市场方面影响股价上涨动能的机构持股比例，影响股价上涨空间的当前估值水平三个方面进行对比分析，为投资者演示休闲零食行业研究框架和投资逻辑。
上周二级市场遭遇了回调行情，上证指数四个交易日内下跌了4.16%。而食品饮料板块却展示出较强的抗跌性，以0.48%的最小下跌幅度在31个申万一级行业中居于首位。
（数据来源：choice数据）
一方面，随着原材料成本压力减小，消费需求的持续复苏，不少食品饮料公司交出了较好的半年报业绩，开启困境反弹。
另一方面，这两年诸多外部不利因素并未改变食品饮料行业长期趋势向上的核心投资逻辑。尤其是“金九银十”销售旺季到来后，中秋、国庆双节和“双11”备货预期刺激下，休闲零食板块确实迎来了配置机会。
所以站在中短期视角寻找零食股的投资机会时，我们应该着重关注能带来股价中短线上涨动力的各种边际变化，如新产品、新价格、新渠道等公司自身的边际改善，或者二级市场影响股价短期波动的机构持股占比及公司当前估值水平等指标。
接下来本文就对此逐一展开分析，为妙投会员推演休闲零食行业研究框架和投资逻辑。
一、中报业绩两极分化，边际改善大的公司更受市场追捧
今年9家零食公司半年报业绩呈现严重的两极分化。
从绝对规模看，良品铺子以48.95亿的总营收规模居首，洽洽食品则以2.73亿元的扣非净利润规模居首。
而从成长速度看，有6家公司实现营收正增长，其中之前未被关注过的小盘股劲仔食品以31.3%的同比增速居首，黑芝麻以-26.61%的营收增速垫底。
盈利增速的分化更大，有5家公司实现盈利正增长，其中盐津铺子以523.33%的扣非净利润同比增速强势领先，三只松鼠则以-90.84%的扣非净利润增速垫底。
（数据来源：choice数据）
关注零食股的投资者可能已经从上面这张图表中发现，近期板块中趋势向上或在大盘下跌行情中仍横盘整理的零食股均为盈利增速TOP5的公司。他们一方面享受了上半年成本下降带来的困境反转，一方面又因产品、渠道、供应链等方面的突破为业绩增长带来了强动力。
而边际改善能否持续则主要依靠未来业绩的成长性。那么，该从何维度判断各零食企业未来业绩的确定性与弹性高低呢？
二、公司边际变化对未来业绩确定性与弹性的带动分析
公司主营业务边际改善的广度、深度决定了业绩增速的高低，而边际改善开始的节点决定了高增速还能继续的时间。所以在这两点考虑下，妙投经过分析认为，排在第一梯队的为盐津铺子，第二梯队为劲仔食品，第三梯队为洽洽食品、甘源食品、来伊份。
（1）盐津铺子：近两年大力推行的产品聚焦、全渠道转型的改革效果已开始显现。
今年二季度单季实现营收6.35亿元，同比增长34.60%，实现归母净利0.67亿元，同比增长301.83%。36.52%的毛利率、10.61%的净利率均处内业较高的水平。
（数据来源：公司财报）
2022年上半年，盐津铺子的烘焙、深海零食品类分别同比增长23.8%、37.2%，增速较快，接棒果干蜜饯成为第二增长曲线。
盐津铺子2021年全面推进全渠道覆盖，改革效果已于今年上半年显现：直营渠道占比降至18.8%，而经销渠道上半年（含新零售和其他）创收8.3亿元，同比增长26.4%，占比提升至68.5%。电商渠道创收1.5亿元，同比增长增幅达331%，是上半年收入增长的核心贡献渠道。
据盐津铺子披露，三季度预计实现归母净利润0.72-0.86亿元，同比增长151.15%-199.99%；预计实现扣非净利0.65-0.72亿元，同比增长796.67%-893.23%。
妙投认为，随着品类调整后规模优势逐渐凸显，叠加全渠道转型红利持续释放，以及外部原材料价格回落，盐津铺子正逐步度过前期KA卖场渠道人流量下滑的阵痛期，至少在明年二季度前，都将兼具高确定性与高成长性。（更详细内容可参考投研清单-2022年Q2利润暴涨300%，盐津铺子迎来困境反转？）
（2）劲仔食品：品类拓展+布局大包装，打破了低客单价边界；从流通渠道拓展至KA商超、便利店等现代渠道，品牌知名度有望快速提升。
二季度单季，劲仔食品实现营业收入3.6亿元，同比增长45.60%；扣非净利润0.36亿元，同比增长202.66%。
（数据来源：公司财报）
劲仔食品今年上半年能取得快速增长，主要是在产品、渠道两方面均实现了突破。
2021年起，劲仔开始借助大包装产品进入KA商超及便利店等现代渠道，摆脱了过去以流通渠道为主时客单件低、陈列位置差、品牌露出不足的劣势。
同时，主营产品也在这两年逐步拓展至“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品”三大品类，包括“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉、凤爪”七大产品系列。 上半年，休闲鱼制品、豆制品、禽类制品分别实现营收4.46亿元、0.78亿元、0.67亿元，分别同比增长27.22%、17.14%、57.79%。
多品类+大包装产品价格带拓宽至5-10元后，渠道利润更高，更能调动经销商的积极性。上半年，公司经销渠道创收5.33亿元，同比增长23%，经销商数量也从2021年底的1869家增加至2000家，净增加159家。
以线下零食专营渠道、线上京东自营及天猫超市等B2B平台为主的直营渠道创收0.87亿元，同比增长126%，增速较快。
妙投认为，劲仔食品在大单品战略下，依托劲仔小鱼建立的品牌和渠道优势，多品类有望全线放量，从而打通中长期成长性，同样兼具确定性与高成长性。（更详细内容可参考投研清单-2022年Q2扣非净利润大增202%，劲仔食品要开启快速增长？）
（3）第三梯队中，洽洽确定性高但增速已放缓；甘源食品的边际变化在发生中，效果全面凸显可能需要等到2023年；而来伊份的商业模式恐会步良品铺子后尘。
洽洽食品品牌势能足，每日坚果第二增长曲线的高速增长时期已过，未来的业绩虽确定性强，但弹性稍有不足，主要依靠成本下降及提价带动。
来伊份通过快速布局加盟店达到营收快速增长，是复制的良品铺子前期扩张思路。这种商业模式虽然能在前期帮助公司营收快速增长，但弊端同样明显：一是加盟店在上海等消费能力较高地区能保持较高的坪效比，但全国化扩张时其他地区的单店收入往往会拉低公司整体的坪效比。
事实上，来伊份在2018年就曾开启过直营门店全国化扩张，但扩张效果并不理想。虽然现在以加盟店的形式转嫁了一部分成本与风险，并将外埠区域收缩为江苏、广东两地，但妙投认为其品牌势能不足，在良品铺子的核心区域与其展开直接竞争不是明智之取。再加上疫情对门店的冲击最为直接，所以妙投认为其成长弹性不足以弥补较低的确定性。
（数据来源：choice数据）
甘源食品的青豌豆、瓜子仁、蚕豆老三样主营下滑比较明显，上半年营收分别为1.54、0.99、0.9亿元， 同比增速分别是+8.5%、-6.7%、-2.7%，合计总收入3.42亿，同比仅增长1%。而综合果仁及豆果系列/其他系列(包括花生、安阳新品)营收分别为1.56、1.12 亿元，同比增长+42.1%/+21.6%，保持较高增速。但综合看公司未来整体业绩仍会继续被老三样拖累，短期业绩弹性较低。
另外甘源食品的新品产能尚在爬坡期，产能完全反映到业绩上可能要等到2023年后。并且公司主要原材料棕榈油价格当前仍在高位，成本压力仍较大。
三、基本面之外的股价影响因素分析
除了自身业绩对股价的支撑外，短期影响股价走势的重要指标还有两个：机构持股占比及公司当前估值水平。
通常情况下，机构持股数量占流通股比例越高，越容易形成合力，带动股价上行。（对应的，当公司基本面明显变坏时，也容易因机构集体出货造成踩踏。所以我们必须结合基本面持续向好的基础上考虑。）
首先根据各公司披露数据，二季度时洽洽食品以82.41%的机构持有流通股合计占比位列第一。从变动额看，二季度甘源食品的机构持有流通股合计占比增加了14.25个百分点，盐津铺子机构持股比例增加了8.4个百分点位列第二。
但考虑到二季度的持股变动有一定的滞后性，因此以近一月的机构调研次数代表市场的关注度，洽洽食品、劲仔食品、良品铺子分别以216家、195家、102家接待量位居前三。
所以从机构持股占比及关注度对股价上行的合力贡献看，洽洽食品、盐津铺子有绝对关注度优势，甘源食品、劲仔食品处第二梯队。
（数据来源：choice数据）
而公司动态估值水平以及PETTM的百分位则决定了投资布局时机及未来股价可能的上涨空间还有多高。
从当前动态估值水平静态看，前三低的公司为来伊份21.88倍、洽洽食品34.19倍、劲仔食品39.56倍。盐津铺子和甘源食品估值均在40倍以上，相对偏高。
若从估值百分位对比，甘源食品、盐津铺子、劲仔食品相对较低，均低于历史估值的35%位置；洽洽食品稍高，在40.78%位置；来伊份最高，在历史估值的70.19%位置。
所以若简单地以40倍动态PE，40%估值百分位附近为顶，符合条件的仅有洽洽食品、劲仔食品、盐津铺子。
（数据来源：choice数据）
但市场给予公司的估值离不开对其未来业绩的预期，所以结合三四季度业绩增速看：
盐津铺子三季度预计归母净利润同比增长151.15%-199.99%，四季度若回归至100%增速，对应当前的40倍动态估值在合理区间，并未透支未来业绩增长。
劲仔食品二季度归母净利润增速为84.72%，三四季度销售旺季、新品放量、及前期低基数预期下，预计增速仍不会低于40%。所以在市场情绪转好的预期下，当前40倍估值也在合理区间。
洽洽食品二季度归母净利润增速7.25%，2021年三四季度基数并不低，在成本压力下即使公司继续提价，但预计三四季度的增速仍不会高于20%。所以当前的34倍估值偏高。
所以基于公司基本面及二级市场影响因素，盐津铺子、劲仔食品的投资逻辑最强。但仍建议结合大盘趋势及市场情绪调整估值水平。
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