一文看懂光伏赛道为何分化 | 行研

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

头图 | 视觉中国

核心看点：

1. 通威股份走势弱于光伏板块，主要因其业绩增长无法支撑高估值，爱旭股份走势强于光伏板块，主要在于股票回购注销和盈利能力改善可持续；

2. 硅片、组件环节企业的股价出现分化，主要在于其成长性、市占率的差异；

今年光伏是二级市场最为热门的赛道之一，自4月27日光伏概念指数反弹最高幅度达到了71.15%，截至9月13日光伏指数的反弹幅度达到了58.39%。

而整个光伏板块不同环节出现了较为明显的分化，其中电池片环节的爱旭股份表现最为亮眼，截至9月13日其股价涨幅高达256.8%，遥遥领先。而硅料环节的通威股份、大全能源于7月5日阶段性见顶之后，股价表现一蹶不振。

（数据来源：妙投APP）

那么，光伏产业链分化为何会如此明显，这到底是什么原因呢？让我们以光伏各环节的代表性企业为对象分析一下。 

一、盈利能力同时改善，反弹幅度差异却较大

从光伏主产业链来看，硅料、电池片企业业绩增速高于硅片、组件企业，其盈利能力出现了明显的改善。但从二级市场的表现来看，光伏企业盈利能力的改善，并没有在股价上直接体现出来。例如：上半年赚得盆满钵满的通威股份，股价走势相对较弱，低于光伏指数涨幅。

究其原因，妙投认为，一是股价已被提前透支；二是资本市场担忧硅料企业的业绩高增长不能持续，无法支撑起高估值。

2022年上半年，硅料价格持续上涨，带动了硅料企业的毛利率持续提升。同时，通威股份等硅料企业有新增产能释放。这样一来，通威股份便实现“量利齐升”，2022年上半年业绩极其亮眼。

然而，硅料企业的业绩高增长并不能持续。硅料价格上涨主要原因是，硅料扩产周期长于下游各环节，导致供不应求。而随着硅料新增产能的持续释放，2023年硅料价格有望迎来向下的拐点。

届时，硅料企业的毛利率将会出现下滑，通威股份等硅料企业盈利能力将会出现下滑。据机构预测，通威股份2022年、2023年的归母净利润分别为234.22亿、200.93亿。

这样一来，资本市场认为，通威股份等硅料企业的业绩高速增长不可持续，其股价表现较为低迷属于情理之中。

妙投也于7月7日发布的《通威大涨之后回调，是上车机会还是减仓信号》一文中明确指出，投资者需注意其高估的风险。此外，在股价下跌过程中，还出现了“通威切入组件赛道”的插曲，通威股价有一波较强的反弹。由于组件业务暂时未能对公司的业绩造成较大的提升，还存在一定的不确定性，目前只能认定为短期炒作。

对于电池片环节而言，今年的投资逻辑同样也是盈利能力改善。与硅料上涨带来盈利能力改善不同，电池片企业盈利能力改善在于重新将上游涨价压力向下传导。

由于中国的光伏组件有50%-60%的产品销往海外，2021年全球海运物流受阻，光伏组件在港口出现了库存积压，抑制了电池片向下游组件传导成本上涨的压力。2022年，全球物流问题得到缓解，欧洲等海外地区的光伏装机需求暴增，光伏电池片也开始涨价。

这样一来，爱旭股份等电池片企业的毛利率有所回升，同时产销两旺，业绩大幅度提升。此外，从机构预测来看，爱旭股份的2022年、2023年的归母净利润有望达到15.27亿、24.97亿，2023年业绩依旧会保持较高的增长。

而爱旭股份本次反弹幅度能够达到256.80%，不仅仅是因盈利能力改善，还有股东回购注销股份。据爱旭股份公告，公司总股本将从20.36亿股减少至11.39亿股。当公司的内在价值不变时，股票数量减少，股价势必上涨。妙投于6月1日发布的《6连板之后，爱旭股份仍被低估了》一文也已明确指出，爱旭股份上涨的逻辑是股票回购注销和盈利能力改善。

二、产业链相同环节，反弹幅度同样分化明显

对于硅片环节，TCL中环、上机数控等硅片企业的股价走势也出现了分化，并不像硅料企业股价走势有较强的一致性。TCL中环的股价于7月1日阶段性见顶，而上机数控的股价于8月17日阶段见顶。

究其原因，妙投认为上机数控的成长性更高、弹性更大。

从机构的业绩预测来看，TCL中环2022年、2023年的归母净利润有望达到67.77亿、86.36亿，同比增长68.16%、27.42%；上机数控2022年、2023年的归母净利润有望达到31.83亿、52.95亿，同比增长86.03%、66.35%。

可见，随着TCL中环的归母净利润基数越来越大，保持高速增长也将越发困难。此外，上机数控打法更加激进，投资150亿于徐州建设新能源产业园扩充硅片、电池片产能，以提升市占率，为未来业绩高速增长打下基础。正是因为，上机数控的业绩基数小，增速更快，其反弹幅度便高于TCL中环，也就不难理解。

在光伏组件环节，各企业的反弹幅度也出现了明显的分化。隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能的反弹幅度分别为31.05%、41.39%、66.81%、64.51%。

从业绩的角度来看，隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能上半年归母净利润增速分别为29.79%、138.64%、60.14%、79.85%。这显然不能完全与反弹幅度一一对应。隆基的业绩基数大，增速相对较低，涨幅小，尚属情理之中。那么，晶澳科技业绩增长快，为何反弹幅度也较小呢？

究其原因，妙投认为组件企业的反弹幅度分化与其市占率变化、成长性关联更大。

组件环节的壁垒并不高，新入局的玩家多于光伏其他环节，导致其整个竞争格局较为均衡。2021年，隆基、天合、晶澳、晶科的市占率分为20%、13%、13%、12%。今年，通威切入组件环节的消息开始发酵，天合光能、晶澳科技、隆基绿能的股价均出现大跌。可见，资本市场对组件竞争格局的变化较为敏感。

如果通威的组件做不起来，市场份额很小，以上组件企业就面临被“错杀”的可能。

而2022年上半年，国内光伏组件的市占率排名又发生了变化。据统计，晶科能源上半年出货量达到18.21GW，排名较之前上升了3位，天合光能仍居于第2位。而隆基绿能、晶澳科技出货量排名分别下滑了2、1位。从组件出货量排名来看，可以发现与各公司反弹幅度较为一致。

（数据来源：界面新闻）

此外，从机构业绩预测来看，2023年晶科能源、天合光能的归母净利润同比增速高于晶澳科技、隆基绿能，成长性更好，弹性更大。可见，2023年的业绩增速与各企业的反弹幅度也较为一致。

（数据来源：choice） 

三、小结

光伏赛道虽然出现集体性的上涨，但分化也较为明显，需要结合行业、业绩等角度进行综合分析，不能一概而论。

从光伏板块分化的角度来看，资本市场更认可业绩增速快的光伏企业。其中，硅料企业的业绩无法持续高增长，应尽量回避。而对于光伏其他环节，投资者可优先关注成长性更高的企业。

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