出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
头图 | 视觉中国
核心看点：
受下游信创领域需求放缓影响，景嘉微上半年公司业绩不及预期。
从产品上看，景嘉微GPU产品和国外公司仍有较大差距，短期难以替代。
短期来看，下游需求的恢复仍有不确定性，目前不是抄底的好时机。
继在设备领域出口被限制，EDA产品被禁入国内之后，GPU也再一次面临卡脖子的风险。
近日，有消息称美国芯片厂商AMD、英伟达相继收到总部通知，对中国区客户将暂停高端GPU芯片供应。作为国内GPU芯片龙头之一的景嘉微引起市场关注。消息发布后，景嘉微股价当日涨幅一度达到16%，最终收涨7.93%。
但拉长周期来看，自2021年11月高点以来，景嘉微股价跌跌不休，截至2022年8月31日收盘，景嘉微报收59.9元，距高点已经腰斩。
那么，景嘉微近期资本市场表现为何如此低迷？GPU芯片进口受限，景嘉微GPU产品能否填补英伟达及AMD的市场空白？其股价能否迎来反转？
一、信创需求放缓，拖累公司业绩
GPU芯片收入的下降及图像显控毛利率的下滑，业绩承压，是景嘉微股价较为弱势的主要原因。
景嘉微是国内领先的GPU龙头公司，其业务主要分为图形显控、小型专用化雷达以及GPU芯片三部分，根据2022年中报显示，其三块业务占比分为为48%、12%、40%，图形显控是公司的主要营收来源，GPU芯片是公司未来业绩的主要增长动力。
但是从业绩上来看，今年上半年景嘉微的中报不及预期。受到下游信创需求放缓的影响，公司的营收及利润增速出现了明显的放缓。2022年上半年公司实现营业收入5.44亿，同比增长14.47%，实现归母净利润1.25亿，同比下降0.86%。分季度来看，2022年公司2季度仅实现营业收入1.82亿（一季度3.61亿），同比下降30%，环比下降50%，导致公司上半年业绩不及预期。
（数据来源：Choice金融终端）
分业务来看，景嘉微的三部分业务出现了明显分化。其中，面向军工领域的图形显控及小型专用雷达业务受益于军工行业景气，增速依然较快。2022年H1，其收入分别同比增长了25%和46%。
但是其芯片相关产品，受到政府的信创推进节奏放缓的影响，出现了明显的下滑。上半年，公司的芯片领域产品营收同比下降了2.54%。特别是在2季度，公司的芯片产品收入仅有2000万左右，和一季度1.8亿相比，下降明显，是上半年公司业绩不及预期的主要原因。
（图片来源：景嘉微2022年半年报）
除了营收的下降，今年上半年公司的毛利率和去年同期相比也有一定幅度的下滑。在图形显控领域，其毛利率（72.17%）和去年同期（78.95%）相比下滑了将近7个百分点。一方面，是由于公司的产品由航天转向船舶领域，产品的价格有一定的下降；另一方面，芯片等原材料价格的上涨也拉高了公司的成本。
总之，受GPU芯片收入的下降及图像显控毛利率的下滑影响，景嘉微业绩承压，带来其股价持续低迷。那么，从美国禁用GPU芯片来看，是否会对公司产生积极影响？公司的基本面能否出现困境反转？
二、从产品上来看，景嘉微仍有差距
从短期来看，景嘉微的产品难以弥补英伟达及AMD高端产品的空白。一方面，景嘉微主要GPU产品和受美国禁入国内的产品应用领域不同。
GPU最初设计目的是提升计算机对图形、图像、视频等数据的处理性能，随着GPU在并行计算方面性能优势逐步显现，GPU的路线分为两条，一条是传统意义的GPU，强调图形图像处理能力；另一条是GPGPU，作为运算协处理器，针对不同应用领域的需求，增加了各种运算指令，提升运算的精度和性能，以满足数据中心、金融工程、自动驾驶等不同计算场景的需求。
根据消息来看，目前Nvidia和AMD并不是所有的GPU芯片都断供，对中国断供的是高端GPGPU芯片，主要用于HPC高性能计算，例如科学研发领域以及对算力要求的比较高Training（训练）人工计算等领域，对其他GPU卡不受影响，景嘉微的产品并不是面向运算等领域，因此短期并不能填补空白。
另一方面，景嘉微的产品和国外中高端相比仍有较大的差距。景嘉微作为A股上市公司的稀缺性GPU龙头，在图形处理芯片（GPU）领域主要包括JM5、JM7及JM9系列产品。其中JM5系列2014年推出，打破了国外在GPU领域的垄断，此款产品主要用于军用领域，2018年推出JM7系列产品公司，对标2012年上市的Nvidia GT640芯片。
2021年公司推出JM9系列，打开了民用和信创市场，对标2016年上市的Nvidia GTX1050和Nvidia GTX1080芯片，总的来讲和国外有5-6年的差距，短期内难以对英伟达和AMD的中高端产品形成替代。
三、短期来看，投资机会不大
虽然从中长期来看，在国产化背景下，景嘉微有较大的成长空间，但短期来看，业绩拐点仍需确认。
受到美国不断地加码对国内领域的制裁，其国产化进程迫在眉睫，特别是在信创等重要领域。根据相关数据测算，2021年中国大陆独立显卡市场规模达88.89亿美元，2030年市场规模将达1267.77亿美元。其中安防/政府领域份额占比约29.5%，预计2021年党政领域GPU规模超过26.22亿美元。但是这部分目前仍为英伟达、AMD和因特尔等外资主导，未来存在较大的国产化需求。
景嘉微采用从中低端市场向高端市场推进的策略，前期主要面向信创市场，与其他国产GPU厂家形成错位竞争。目前公司的JM9系列芯片可以无缝兼容市面上主流的CPU、操作系统和应用程序（支持X86、ARM、MIPS处理器和linux、中标麒麟、银河麒麟、Windows等操作系
统）。并且公司已经实现多年量产，客户覆盖程度较高，已实现多次迭代，明显领先国内其他竞争对手。
不过从短期投资角度来看，目前并不是买进景嘉微的好时机。一方面，受到疫情的影响，信创的进度有所推延，从公司的二季度的业绩也可以看到，二季度公司的GPU芯片营收仅有2000多万（一季度1.8亿），何时恢复正常仍有一定的不确定性，需要观察3季度以及4季度信创的恢复程度。
另一方面，目前半导体整体处于下降周期，GPU价格出现了明显的下滑，行业内的竞争将会加剧，这可能会影响到公司的毛利率水平。
从估值上来看，根据机构的一致性预期，预计2022年实现归母净利润3.58亿，但是目前公司上半年归母净利润1.25亿，信创市场的恢复尚有不确定性，因此需要调低预期，妙投预计今年利润在3亿左右。
根据公司的PE/PB Band，景嘉微的估值中枢在70-90X PE左右，不过半导体目前处于下降周期，加上公司当前面临的不确定性，因此妙投认为当前给予其50-70X PE 更为合适。
综上，150-210亿左右的景嘉微更具有性价比，当前公司257亿的市值，仍然是偏贵了，谨慎抄底。
（图片来源：WIND金融终端）
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