头图｜视觉中国
四月底以来，以新能源为代表的成长板块经历了较明显的上涨，根据Wind数据， 5月初至8月底（2022.5.1-2022.8.31），上证新能源指数上涨了24.51%，上证军工指数上涨了15.66%。不过七八月份成长板块又经历了一些调整。股市是要回到前四月低估值板块表现强势的状态，还是成长板块继续称王？
虎嗅妙投最近与银河基金投资业务总监、具有十年公募基金管理经验的成长老将张杨进行了深入交流。张杨二季度重仓的多个光伏设备股均创出了股价新高，其中一些设备龙头是张杨在两年前就开始持有。与一些成长风格基金经理超额收益主要集中在新能源不同，张杨十多年的投资经历中，在地产酒、医疗IT、医疗服务、电子、光伏设备等不同领域的成长性个股上均有成功的投资，更偏全市场选股。
张杨是研究宏观策略出身，2005-2008年任东方证券资深宏观策略分析师，2008年9月加入银河基金任行业研究员，研究领域主要为宏观策略、零售、地产和汽车。2011年开始管理公募基金，现任银河基金投资业务总监。
其他宏观策略出身的基金经理往往关注自上而下选股、多关注价值板块，但张杨在投资过程中是比较偏成长风格的，在选股上淡化宏观因子，自下而上精选个股。关注的公司类型主要分为三类，即行业趋势的引领者、有独特竞争壁垒的公司以及周期成长股。
形成这种风格的原因在于，张杨认为A股这些年来涌现出了源源不断的成长性投资机遇，为成长风格提供了发展的空间。
张杨的独特之处在于，选股并非是从中观行业比较开始，而是将行业分析与个股分析结合。在选股的过程中，张杨团队会将股票按其属性而非行业打标签，分为长期成长、潜在增长、低估值周期、主题投资、估值陷阱等不同类型，重点关注其中成长性强的个股；另外，持股周期相对更长，更多以年为维度来审视。
这一套独特的投资方法是张杨从多年的投资经验中总结而来，也成就了他管理产品的业绩表现。从长期收益来看，张杨管理的银河智造混合成立以来至今（2016.3.11-2022.6.30）的净值增长率达到241.80%，同期业绩比较基准为71.88%；银河新动能混合成立以来至今（2019.11.18-2022.6.30）的净值增长率达到120.05%，同期业绩比较基准为38.06%。
在与虎嗅妙投的交流中，张杨深入地阐述了其投资理念与选股逻辑，并分享了市场观点。在他看来，目前对于成长投资仍是比较好的时间，成长股里还有不少机会待挖掘，中小盘股里亦存在机会。
具体到板块而言，他认为：
光伏整体或将维持较高的景气度。对光伏产业链进一步分析，设备环节具有中长期景气度，光伏辅材、零部件环节或存在发展空间；而组件环节的格局可能会受到硅料巨头进入的影响，上涨空间相对较弱。
对于新能源车产业链，他认为在其渗透率逐渐变高的情况下，新能源车行业不可避免地会受到整体车市行情的影响。
在半导体方面，他认为，半导体目前进入分化阶段，消费电子处于去库存的阶段，而半导体设备、零部件、材料、EDA、逻辑芯片的国产替代逻辑依然可以关注。
消费板块依然在去估值的阶段，但一些新的消费领域、商业业态可以关注。
以下是交流实录：
光伏设备、辅材、原材料值得深入挖掘，新能源车产业链需要寻找阿尔法标的
虎嗅妙投：目前市场到了一个分化的阶段，以“新半军”为代表的高景气板块重新回到估值与拥挤度较高的阶段，您对市场下一步的整体走势有着怎样的看法？
张杨：我一般不做短期的市场判断，还是看得稍微远一点。因为我在不同市场下的投资框架保持不变，也不盲从市场变化。过去几年，我所挖掘到的机会几乎都与时代中涌现的成长性投资机遇相关。在当前宏观环境下，我认为成长股的投资依然具有潜力，因为我相信中国科技向上的趋势。
而市场总是会变，涨多了回调是正常，估值修复也是正常，但我不会因为这种波动就改变了我的投资方法。
虎嗅妙投：您对于光伏接下来的景气度怎么看？根据欧洲光伏协会的数据显示，2021年欧洲新增光伏装机25.9GW，同比增长34%。根据美国能源信息署(EIA)的数据,美国2021年新增用户屋顶光伏装机容量达4.3GW，涨幅为29%。那么在欧洲和美国光伏需求大规模增长的背后，产业下一步的增长动能是否充足，哪些细分领域或具有发展空间？
张杨：动力是持续的，爆发不是两个月就结束，所以要长维度地去看行业的发展。光伏行业发展的驱动力就是从辅助能源走向主力能源，这个趋势已经开始，剩下的就是速度的问题。细分市场像分布式光伏、地面电站市场，目前我觉得都是具有广阔的发展空间。
虎嗅妙投：根据中国有色金属工业协会硅业分会8月10日公布的数据显示，硅料价格仍在上扬，以单晶复投料为例，其价格已从1月5日的23.18万元/吨涨至30.42万元/吨，累计涨幅达31.2%。可以看到硅料价格一直在增长，那么组件的价格就会维持在高位，所以下游电站建设的积极性会不会弱一些？
张杨：其实不弱，之前那么高的价格还是有人愿意进入，所以我觉得积极性是较高的。只是说他们一方面看到了需求端，另一方面又希望能如愿降价。这反而说明这个行业的景气度比较高。
虎嗅妙投：硅料某巨头公司进军组件，引发了板块的波动。组件环节是否会出现格局变差？
张杨：我认为对行业是有一定冲击的。组件环节的成长空间可能较为有限，因为它是周期成长，而不是一个稳态的，并且组件企业的竞争力相对于之前也不一样了。
虎嗅妙投：如果下游格局变差，是否有利于设备行业发展？
张杨：是的，近期设备板块表现亮眼，就是因为这个原因。它一方面本身有需求，又有很多新的进入者，景气度还是不错的；另一方面，这些企业也担负着去升级迭代的使命，在降本增效里面起到很重要的作用。所以这里面会出现一些潜力公司，它们是一些光伏技术的引领者。技术水平能对光伏产业效率带来明显改善，它体现出了长期成长性，又体现了一定的周期性。
虎嗅妙投：您如何看待新能源汽车产业的未来发展？
张杨：新能源车在汽车板块的渗透率目前已经较高，根据乘联会数据，截至2022.7.31，新能源车的渗透率已经达到了26.7%。在新能源汽车整体比较高的情况下，新能源车的产业景气度不可避免会受到整体车市的影响。后续可以关注有没有新的颠覆者出来，或者新技术的引入。
虎嗅妙投：您认为设备领域的景气度如何？
张杨：目前时点看还是较好的，我们团队跟踪过他们的拓展过程，景气度还是比较高的。但是从中报盈利方面，全市场看到的亮点不多。从趋势上来看，中期领域的景气度还是可以期待的。
虎嗅妙投：除了设备，如何看待光伏的其他哪些细分领域的发展？
张杨：相对来说，具有技术和资源壁垒的辅材、零部件或将具有发展空间。
虎嗅妙投：您对于光伏和新能源车上游的锂矿和硅料资源，是如何看待的？
张杨：上游股票的周期性可能会更强，定价也相对比较复杂，一般按周期股定价。这种定价模式其实跟钢铁煤炭是有一定的相似之处。把握这种公司的难度比较大。现在这个阶段它的成长属性已经是周期属性了，一旦去盯价格上涨，其实风险很大。就像去年的有机硅一样，产品价格涨的比较多的时候，就是股价也达到了高点，之后就会有一轮大跌，风险其实比较大。对于这类周期性的资源品，我们一般会保持敬畏。
虎嗅妙投：如何看待储能细分环节的发展？
张杨：我们做了很多研究，包括结构件，还有电池里面的几个环节。微型逆变器这个行业或具有发展潜力，因为这一方向还是处于产业变革中的阶段，中期景气度较高。
消费电子处于去库存阶段，消费板块仍在去估值阶段
虎嗅妙投：对于另外一个备受关注的半导体板块，您后市如何看？
张杨：因为全球半导体周期，所以半导体板块今年以来在加速下行，主要体现为消费电子的销量。消费电子行业在去库存的过程中，根据历史规律来看，这轮周期到基本面情况还需要时间体现。
我在半导体板块中下一步细分领域的研究方向，会是半导体设备、零部件、材料、EDA、逻辑芯片等等，因为这些领域的国产替代景气度较高。
虎嗅妙投：半导体设备和材料景气度较高，不过目前估值较低，您如何看待？
张杨：目前看起来增速还可以，但实际上全球处于下行阶段，周期属性比较强。很多行业都是这样，不能说盈利爆发了股价就一定涨，这里面有周期的因素。
进口替代讲的是一种能力的判断，如果真的能替代，就完全是一个技术革新的东西。如果在在前道、后道设备上能明显看到这种替代的话，则具有一定的发展空间，两者共振，一个是需求的转暖，一个是供给端能力的增强，两个叠加在一起，投资的机会也可能会显现。
虎嗅妙投：您对于消费和医药这两大板块有怎样的看法？
张杨：我觉得去年的消费和医药处于去估值阶段，因为市场有情绪，所以估值有一点偏高。基本面也受经济增速的影响，整体预期就减速了，所以股价压力比较大。并且我们可以看到，中报中业绩超预期的消费公司也很少。
但整个消费服务行业是有机会的，所以我们一直在研究一些新的消费领域，看商业业态是不是有变化。我们最近也在研究医美领域，需要保持对新的结构性机会的探索。
虎嗅妙投：您如何看待计算机板块？
张杨：计算机板块也是我们研究的方向之一，智能汽车相关的软件应用、大的软应用端是我们这两年一直在研究的。我们两三年前就在思考应用端的需求，比如VR、智能汽车等。因为这些领域也是有产业逻辑的，所以需要保持比较高的敏感度去做专题研究。
智能驾驶长期看或将具有发展空间，但它目前缺乏核心竞争力，只有需求的预期，缺少供给的能力。当然这个能力在提升，能力提升明显后它或将具有较大发展潜力。
选股中淡化宏观因子，行业选择与个股选择并行
虎嗅妙投：研究宏观和策略出身的基金经理，您是比较少的以成长风格为主的基金经理。
张杨：这跟我十多年来的投资经历有关系，我看宏观策略已经是18年前的事了。在我加入到银河基金的团队后，看到了市场上确实有很多机会，团队也是从十几年前就开始不断努力把握这些机会。比如2009年到2012年地产酒的初次崛起，2013年到2015年金融和医疗行业信息化普及，2018年到2020年中国高端制造行业的发展等。随着时间的推移，我越来越觉得巴菲特、彼得林奇所讲的不看宏观，而是以自己的信心投资为出发点去看市场，是更为有效的。
对比下来，我觉得反而一些宏观指标是偏噪音的东西。拿疫情举例，2020年发生疫情的时候，全年市场是上涨的。但是今年在疫情状态下，实际上指数是下跌的，后面又出现一定反弹，如果没有信心的话，实际上是不会参与到市场反弹的。
还是跟时间有关系，时间长了以后，自然会被这些经验所引导，但根据我的经验，我还是要把自己的精力和框架定位在选股上。
虎嗅妙投：您在不同行业间做选择的时候，主要看哪些因素？
张杨：其实我们并没有做行业轮动的思路。通常意义的轮动是月甚至是周的概念，但我们的行业轮动是以年的维度去看的。
说到底选行业跟选股是结合在一起的，选股本身也考虑到行业因素了。我们不会以拥有某一个技术而去买股票，而是因为这个技术成为了这个公司的一个增长点或者竞争优势，并且看好公司未来的收入利润预期才买的股票。
而当行业进入到一个过热的状态、情绪推动的阶段，实际上是要去减的。要基于个股的成长阶段的维度，再去做所谓的行业选择或者轮动。
其次，我们在选股的时候会把股票进行定性和分级，这是我们比较重要的选股方法。我们把股票分了很多层次，不是按行业去分，而是定义为周期、主题、估值陷阱、黑马或者长期成长等类型。如果是定义为主题类、周期类，我们基本就不参与了，因为在行业选择上我们是偏成长风格的。
三大类型公司值得关注
虎嗅妙投：您在个股选择上比较关注怎样的公司？
张杨：我们比较关注的公司有三类。第一类是产业趋势引导者，这是大的投资机会那些有技术性颠覆的公司，是我们想找到的类型。
第二是通过自己的技术、成本、资源、品牌和管理能力形成独特壁垒的，它在某方面有领先性后，就会形成一定的成长性和持续性，很多行业的成长股可以都分在里面。
第三类是有周期成长属性的公司。如果产业需求端比较好的话，供需也会是错配的，它可能短期有壁垒，但是具备了长期的发展潜力。
虎嗅妙投：怎么定义产业趋势的引领者，有哪些特征？
张杨：这类属于比较大的投资机会了，颠覆者往往在很大程度上对人类生活生产有重大改变。当然也有一些产业的影响里没有这么大，但它往往能完成从0到1的过程，然后在它引导下去完成从1到10的普及，这样的股票就是行业的颠覆者或者引领者。
A股中比如2019年之前的组件巨头，它技术性领先地去做单晶硅片，单晶渗透率提升到很高水平，颠覆了多晶硅为主的格局，所以股价在今年之前的涨幅是显著的。高端白酒行业也是，它改变了生活消费的模式，也具有它的社交属性，相当于定义了这样的属性，因此成为了引领者。
个股到了情绪加持阶段可以卖出，估值既不是投资依据也不是安全边际
虎嗅妙投：对于这种产业引领者，以及有独特壁垒的公司，关于其卖出的时点，您是怎么看的呢？
张杨： 为什么会卖，涉及到我对成长股的分析。股价上涨过程有三个阶段，有盈利增长的贡献，也有它估值提升的贡献，最后有情绪加持。但情绪加持是背离基本面的，如果这种情绪严重背离基本面的时候我觉得是需要关注了。
还有一种是从长期维度看，它的商业壁垒被攻破了，或者行业有新技术的提升使得他的竞争力会站不住脚，或者他不具有创新能力了，这类股票也可以在一定时间点卖掉。
虎嗅妙投：估值在您的选股与投资框架中是怎样的地位？
张杨：还是从成长股的角度来看，其实有很多估值陷阱，估值是低的，增长看起来也还可以。但行业的成长期过了以后，它的估值是逐步下降的。所以估值低不是投资的依据，甚至不是安全边际。我们的框架看长期成长，主要还是看产业趋势，寻找进入到一个较好阶段的成长股。但是到了背离的阶段，即最后有情绪加持的阶段，它也会具有一定的风险。
虎嗅妙投：选股时对个股所在行业的格局有怎样的要求？
张杨：市占率肯定是要研究的一个重要因素。在个股分析里一定会强调，首先我们会研究商业模式，这种商业模式下应该有的格局是什么，比如说格局就是很分散。但如果公司能够超越常识，比如它确实是相对分散的行业，但公司能够迅速地集中份额，那么它一定具有颠覆能力，就可以进行关注。
虎嗅妙投：您关注的三类成长股，格局往往是怎样的？
张杨：按照我说的三类成长股，首先颠覆者不存在格局的问题，它是要来改变格局的；第二类是现有格局下稳定的一些公司，而这类生意就要求我们不断跟踪，因为花无百日红，它一定是非稳态的；
第三种是成长周期股，它正好看起来是一个相对稳定的格局，同时又碰到一个相对比较好的环境，这时候可能会存在发展的机遇。
虎嗅妙投：成长股波动比较大，在板块拥挤度比较高或者估值比较高的阶段，您是否会考虑在不同市场风格下做一些切换？
张杨：应该是不会的，大的轮动我是去积极思考的，比如两三年维度的这种判断，但短期的轮动我一般不参与，因为我觉得做切换其实会背离我们的投资目标和投资框架。
配置的均衡与集中、个股的市值分布都是选股的客观结果
虎嗅妙投：您在均衡性与集中持股方面是怎么做选择的？
张杨：按我的投资框架来看，能选到好股票是非常难得的，所以我觉得适度集中是有必要的。。
另外今年环境相对比较特殊，制造、科技、消费、医药这些，从大周期看的话，制造业会好一些，其他弱一些。“稳增长”政策下的相关板块也受到了一定的影响。
虎嗅妙投：您在大型公司和中型公司之间一般是怎么选择的？
张杨：这也是选股带来的客观结果，我没有刻意去做大小市值的分布。
基金经理要适应经济结构变化，能力圈体现在方法论而非行业
虎嗅妙投：您管理公募基金十年了，对于基金经理的能力圈，有的观点认为基金经理应该守好自己的能力圈，在自己的能力圈范围内做投资。有的观点认为应该积极拓展能力圈，适应不同风格的行情。您对此怎么看？
张杨：当年看零售、汽车就跟现在看新能源一样的，是关注度较高的行业。但市场中各行业的发展是在不断轮动的，这背后是经济结构的变化，作为基金经理需要适应变化。
所以能力圈不应该在行业上，还是在于方法论上面，跟巴菲特一样，投的行业也是在变化，没有变的是方法和框架，选股逻辑是普适的。我的投资具有在一个长周期维度下力争获取收益的能力，从而实现我们提出的投资目标，因此，投资框架具有一定的可复制性，选股策略也不限于行业和板块。
评论