出品丨妙投APP
作者丨李赓
头图丨GIPHY
核心看点：
虽然2022上半年产品热销，但是比亚迪实在是不够赚钱；
比亚迪扩大规模的发展策略，执行上困难重重，对于盈利能力提升大概率有限，反而会增加负面影响下的实际亏损；
比亚迪仍需要取得更多发展上的突破，才可能拥有投资“机会”。
8月30日，港交所网站显示，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司在8月24日出售了133万股比亚迪H股，均价277.1016港元，套现3.69亿港元，占已发行的有投票权的比例降至19.92%。
而在比亚迪半年报中，截至6月30日，伯克希尔哈撒韦持股数量仍为2.25亿股。这意味着在两个月内，伯克希尔哈撒韦实际累计减持了628.1万股。
按照这段时间比亚迪的股价范围粗略估计，巴菲特14年来首次减持比亚迪，很可能已经套现了18-19亿港元。
多年坚守的巴菲特突然选择套现，与之对应的却是一份许多普通投资者看起来为之欣喜的年中财报：上半年实现收入1506.07亿元，其中汽车、汽车相关产品及其他产品业务的收入约1092.67亿元，同比增长130.31%；手机部件、组装及其他产品业务的收入约410.70亿元，同比下跌 4.78%；集团整体实现净利润35.95亿元，同比增长206.35%。
收入和净利润的同比大涨，并没有换来股市直接的利好“上涨”。比亚迪在中期财报公布之后的前天，在A股和港股均以高开回落收场，分别下跌了0.86%和0.45%。目前比亚迪股价距离6月份的高点，也已经下滑了20%和28%。
虽然幅度不大，但昨天巴菲特的减持和前天市场的平淡已经给出了直白的反馈——虽然上半年的业绩很好，但不看好比亚迪的未来，因为“天花板”实在太明显。
比亚迪终究还是不赚钱
早在今年4月妙投的2021年度财报分析《收入大增的比亚迪，风险正在累积》中，就已经再次强调了比亚迪的“低效”问题，即便将2022年上半年的财务数字代入，结论也不会因此改变。
回顾整个2022上半年，比亚迪一直是国内汽车销量的“黑马”，在其他车企销量纷纷大幅下滑的情况下，比亚迪愣是走出了接近150%的上险量增幅。整体市场中的销售情况更是“一枝独秀”，在许多车企为了消耗存货纷纷“打骨折”、部分车企转向全力进攻海外市场的情况下，比亚迪车型在线下完全没有优惠，仍然“一车难求”，许多用户今年7月的订单已经排到了10月才能交付。
尤其是主打“省油插电混动”的DM-i系列产品，在今年上半年已经为比亚迪贡献了大约20万的新增销量，从去年一季度至今，DM-i系列产品已经为比亚迪贡献了近50万辆销量。
（数据来源：易车）
比其他混动车型包括过往以节能著称的日本车整体油耗更低的表现，恰好迎合了全球能源价格上涨。再加上混动车型本身性能优于传统燃油车，比亚迪在智能化和外观方面这些年的进展，以及整个车系相对竞品更便宜的售价。
让比亚迪在2022上半年销量和营收同时大涨。超过1500亿的营收、超过30亿净利润，让比亚迪交出了130%和200%这样夸张的同比上涨数字。
数字看起来美好，但却经不起横向对比，比亚迪在“疫情元年”2020年的全年业绩规模恰好与今年上半年相近，得益于当年口罩创造的80多亿收入，2020年全年收入比今年上半年还多60亿元，关键是扣非净利润水平，2020年为42.3亿元，比今年上半年还多了10亿元。
换言之，两年时间过去了，比亚迪在1500亿这个营收水平的盈利能力依旧没变，整体毛利润水平不过13.5%，扣非净利润水平更是只有2%。
为了更清晰地体现大家最关心的业务发展，我们还可以将专注OEM代工的比亚迪电子摘出来，在扣除相应的收入和净利润之后，2022上半年比亚迪的造车和其他业务毛利润水平也仍在下降，净利润水平比集团整体稍高，也不过2.2%。
总结起来，就是比亚迪自身虽然销量大涨，生产规模也比上一年大了150%，但占最大头的销售成本（汽车的制造）没能下降，只不过其他成本如销售费用（汽车经销网络、广告）、行政开支（公司内部运营）、研发费用相对上涨少了一点。
造成比亚迪销售成本如此“坚挺”的核心原因有两点：一是我们全年就已经提过的比亚迪大量汽车零部件自产自销，造成生产经营过于臃肿、效率地下；二是比亚迪目前的电池仍没能开始大规模的外供，比亚迪虽然自身销量快速增长，但是在动力电池市场占比上仍十分有效，在锂电池上游的布局和话语权都不够强。
面对“能自己做都自己做”、“摊子再大也不怕”的比亚迪发展思路，规模一度被认为是比亚迪的出路，毕竟只要生意够大，那么再多的业务和生产成本都能“摊薄”，但实际情况并没有那么简单。
规模，是希望更是赌博
之所以要扩大生产规模，是因为车企的生产规模越大，对于生产成本的控制能力越强（通过零部件通用化和成本均摊），销售之外的成本也可以相应降低比率，最终导向净利润的全面提升。
比亚迪显然也打算这样做，去年连续两次配股筹款了近440亿港元（约合387亿人民币）之后，比亚迪就发布了一系列产能扩充计划。除了在常州、抚州、济南、合肥、郑州、深汕等地铺开的新产能，深圳、西安、长沙等老生产基地也有产能扩充计划。
根据新能车作者“痛快舒畅”的统计，比亚迪当前的产能大致是200万辆，这与比亚迪7月整车产量16.34万辆相符，到了明年年底比亚迪大概率就会尝试冲击330万辆的产能。更多的产能的确会带来更多的产能，以及更多的收入和更多的利润可能性，但有多大呢？
我们不妨参考2022上半年已经“跑满了”的比亚迪汽车和其他业务盈利效率，在其投入固定资产（厂房、生产设备等生产资产）538亿元的情况下，总共生产了31亿元的净利润，整个生产效率比上汽、吉利、长城、长安都低。
考虑到净利润提升的幅度，可能会一定程度上超过规模的增长，即便比亚迪2023年整体产能能够提升60%，并且全部实现销售，比亚迪的“固定资产/净利润比率”乐观估计也不过10%左右，届时（固定资产大致800亿）比亚迪的上半年净利润水平反推大概也只会在80亿左右（全年推算170-180亿元），净利润率有望挑战3.5%，怎么看都算不上美好。
更残酷的是————“拓展规模”这件事对比亚迪来说同样困难重重。
扩张等同于大规模的“烧钱”，而放眼国内整车行业，比亚迪不仅有着几乎最高的负债率（69.3%，仅次于北汽蓝谷和赛力斯），今年上半年为了扩大自身的生产规模，快速增长的收入几乎全部直接转向投资（经营现金流432亿元、投资现金流428亿元）。
但因为股票赎回等额外操作，自己的现金流还少了足足85亿元。尽管，但目前截止今年6月，比亚迪的现金及等价物余额不过413亿元。今明两年大量的产能建设，以及之后更大规模的生产运行需要的更多现金流支撑，已经让比亚迪开始“捉襟见肘”。按照这个趋势，比亚迪今明两年继续从二级市场募资已经成为大概率事件，募资的过程将直接再次对整个比亚迪进行定价。
考虑到比亚迪自身不够赚钱，又只能继续扩充规模变得更赚钱“一点”，投资者实际上就承担起了比亚迪当下高估值和快速扩张的风险。这就好比一场“赌博”：每次放100块只能赚3块钱，为了更赚钱你可以直接放几万块钱，但如果这个时候突然亏了，这个时候你的亏损也将放大上百倍，损耗掉有限的本金。
许多突发情况都有可能导致比亚迪的市场价值快速回调，例如昨天的巴菲特减持、例如新能源汽车市场其他自主车企真正参与到竞争、例如比亚迪年底的高端品牌推进不顺利等等。对于投资者而言，比亚迪当下的“风险”仍远高于“机遇”。
综合考虑
在去年年初的深案例中，我们曾在最后对比亚迪的市值走向给出了6个重点考察方向，截至目前仍然适用：
乘用车销售成绩上升，体现综合性优势；
半导体子公司分拆上市；
电池外供取得突破性进展；
乘用车市场销售策略改进（品牌、销售方式）；
新能源汽车代工业务展现绝对竞争力；
公司整体成本缩减。
从结果来看，比亚迪跟去年一样，集中突破的还是第一点，比亚迪半导体年初上市材料过期之后迄今没有再申请；刀片电池8月初宣布外供德国特斯拉，目前还不清楚具体的产品和用量，绕远路去德国并增添了不少发展的不确定性；乘用车市场整体品牌有所起色，但在核心的销售方式上没有看到明显变化；降本增效更是直接原地踏步。
对于比亚迪整体的股价判断也仍旧维持今年年初的结论：乐观估计2022年将走出一个明显的上行趋势，甚至有可能延续到2023年一二季度；悲观状态下，其他自主车企很可能会在2022年底就能推出具有竞争力的对位产品，2023年一季度比亚迪或许就将面临直接的销售压力。
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