出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
上半年受困于大豆、小麦、棕榈油等原材料价格大幅上涨，金龙鱼厨房食品业务承压明显，拖累了公司盈利能力；
短期内，金龙鱼主营业务实现反转的可能性较小；
金龙鱼当前估值较高，未来估值或会进一步下探。
股价已经连续回调18个月的金龙鱼，在二季度业绩出现起色后，并没能扭转股价走势。这个被林园偏爱的嘴巴股，为何被市场抛弃了？
（图片来源：choice数据，金龙鱼月线图）
一是在大豆、棕榈油等原材料价格开始回落时，市场就预期金龙鱼业绩会有边际改善，所以现在的业绩表现早已经透支了；二是金龙鱼二季度的起色“暗藏玄机”，其主营业务并没有开启真正反转。
更要命的是，在深入分析影响大豆价格因素后，我们认为金龙鱼下半年业绩也难迎来确实性拐点，股价的反转更是只能依靠市场情绪的改变了。
一、业绩回暖受益于原材料价格回落+投资收益
2022年上半年供需两端价格承压下，金龙鱼业绩延续了2021年下半年的“增收不增利”趋势：实现总营收1195亿元，同比增15.7%，实现归母净利润19.8亿元，同比下降33.5%。
金龙鱼虽然是国内市场头部粮油加工企业，但贡献了6成营收及利润的米面油厨房食品，不仅净利低，销售价格还受国家管控。因此金龙鱼并没有足够的定价权，其调价动作很难快速同步成本端变化，业绩弹性严重依赖上游大豆、小麦、稻米、棕榈油等原材料价格波动。
2021年一季度原材料价格尚未大幅上涨时，靠着规模优势，金龙鱼整体净利率尚能维持在3.57%，总营收及归母净利润增速保持在30%左右。
但随后大宗商品价格持续、快速上涨，金龙鱼多项原材料采购价格同比涨幅明显，如大豆及加工品采购价格同比上升18.05%；小麦及加工品采购价格同比上升18.22%；棕榈及月桂酸油采购价格同比上升近53%，导致一季度归母净利润同比下降92.71%。
（图片来源：2022年半年报）
而二季度单季度业绩乍一看大幅改善：总营收同比增长20.71%，重回高增速；归母净利润同比增长32.97%，环比更是增长约1526%。实则一是去年同期基数低，二是公司的大豆套期保值工具产生了约4亿元的投资收益，金龙鱼将其计入了营业利润，三是原材料价格从高位略有回落。
（数据来源：choice数据）
可以看到，今年一季度时，金龙鱼销售净利率仅剩0.39%，二季度出现好转回升至3.09%。即使背靠强大的丰益国际母公司（全球最大的棕榈油类产品生产贸易商之一，二股东美国ADM集团为全球四大粮商之一），金龙鱼也仅能保证原材料“量”的供应，而被动接受“价”的波动。
（数据来源：choice数据）
主营业务受困于原材料的被动局面，及下半年不确定的原材料价格走势，是市场对金龙鱼业绩能否继续回升的最大担忧，所以即使公司二季度业绩有了起色，市场也并没有给予其好的预期，股价也并未扭转颓势。
二、下半年，金龙鱼业绩反转的可能性依然很小
大白马股票价格的上行要么依靠过热的经济环境给予的高估值，要么依靠盈利能力的快速上升支撑，最少也需要有多元的业务结构打开估值想象空间。遗憾的是，短期内以上三点金龙鱼都很难倚仗。
（1）疫后消费需求疲软，宏观经济环境远未到过热阶段
（2）盈利能力快速上升，目前只能寄希望于原材料价格大幅回落后回吐的利润空间
但妙投在查阅大量资料，咨询对大豆期货有深入研究的专家后发现，下半年大豆价格大概率不会大涨，但可能维持在高位，大幅下降的可能性很小。
其实，预判大豆价格走势只需捋顺最根本的供需关系。
我国是世界第一大豆进口国，每年大约需要1亿吨大豆量，整体需求量基本稳定，甚至因为消费需求疲软对大豆的使用量微降，从需求端很小程度上抑制了大豆价格上涨。
我国每年产大豆约1800万吨，进口8000多万吨，主要进口美国以及南美的转基因大豆。因为进口的转基因大豆不但比国产非转基因大豆出油率高，价格也要低20%-30%左右，所以国内的粮油公司对进口大豆的需求很难被替代。
而进口大豆的供给量上半年看南美，下半年看北美（美国）。
美国大豆每年10月收割，销售至次年2月份完毕。南美大豆是每年3月份收割，5月份左右运输至国内市场。所以每年3 、4月份空窗期，市场上大豆的库存量都比较紧俏，叠加今年上半年南美干旱，大豆产量不及预期，才造成了价格飞涨。5月份后南美大豆陆续进入国内市场后，供给增加，大豆价格才稍微开始回落。
USDA8月供需报告显示，预计美豆今年收割完成后库存为623.3万吨，去年同期库存为612.4万吨，供给略有增加。但因为当前大豆库存量低，所以供需关系大概率从紧张往紧平衡的状态演绎，价格很难下降太多。
并且，如果近期美豆受降雨影响产量下滑，大豆价格未来还可能反弹向上。
（3）中央厨房项目，远水解不了近渴
依托米、面、油、调味品等产品优势及现有规模综合性工厂，金龙鱼当前正大力布局中央厨房业务。
中央厨房业务可以简单理解为食品代工，金龙鱼的中央厨房项目，既要自己做预制菜等产品，还将其他食品企业引入自己的工业园区，为其提供成本更低的米面油调味品（省去了运费），并收租。
长远看，在成本优势、销售优势、配送优势的加成下，中央厨房项目确实有希望成为金龙鱼的第二增长曲线。
但远水难解近渴，据中报显示，金龙鱼目前仅有杭州央厨于今年3月投产，产品也仅有红烧肉、狮子头、黑椒牛柳、土豆牛腩四款。所以，相较于公司2000多亿的营收，中央厨房营收规模可能还需很长时间才能初具规模，从而打开金龙鱼的估值想象空间。
三、金龙鱼估值很可能进一步下探
金龙鱼当前TTMPE高达79.59倍，与中粮科技、道道全等粮油同业估值相差悬殊。与净利率更高、基本面更好的调味品龙头海天味业PE值相比，也高出不少。
（图片来源：choice数据）
从业绩上分析，最乐观的情况下，9月份美豆丰收带动全球大豆价格进一步回落，引起市场对金龙鱼向好预期强烈，叠加三季度、四季度在去年同期低基数上盈利能力大幅改善，公司的高估值尚有维持可能。
（数据来源：choice数据）
从市场风格看，现在市场资金风格有从新能源景气赛道向小市值公司切换的趋势，金龙鱼亦难以依靠资金热情维持高估值。
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