出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
核心看点：
九洲药业仍处于原料药成功转型CDMO业务的红利期，业务发展较好；
2025年前公司业绩增长仍有支撑；
当前估值具有一定的合理性，公司未来市场表现仍值得期待。
8月4日晚间，九洲药业发布公告，今年上半年公司实现营收29.54亿元，同比增长58.15%；归母净利润4.68亿元，同比增长70.31%，业绩表现亮眼。
但业绩披露次日（8月5日），公司股价反而大幅下行，截止收盘下跌4.67%。这不由得让大家想起前面CXO龙头企业药明康德、凯莱英业绩均较好，但是也出现业绩披露(凯莱英发布业绩预告）次日股价下行的怪异现象。
药明康德、凯莱英出现上述情况，主要系其业绩大增受到新冠相关订单驱动较大，而市场认为新冠订单具有一过性，担忧其2023年业绩增长放缓所致。
九洲药业也在市场对整个CXO板块的情绪悲观的情况下走势萎靡。九洲药业可能被“错杀”了，因为九洲药业并未有新冠相关的订单。
同时，梳理来看，多家明星经理管理的基金在2季度对其加仓。
葛兰管理的中欧医疗健康混合、中欧医疗创新两只基金持股比例均在九洲药业前十大股东之列。其中，前者已经连续三个季度持仓数量未进行任何变动，后者则是从2021Q2成为十大，在2021Q4、2022Q2连续加仓了355.84万股、128.5万股。
赵蓓管理的工银瑞信前沿医疗，今年二季度的加仓499.99万股；以及郑磊管理的汇添富创新医药主题混合，二季度加仓237.98万股，位列公司第十大流通股股东。
那么，九洲药业当下的投资价值究竟如何呢？其实也就是分析其高业绩增长趋势是否持续？不过，在解答这个问题之前，妙投先分析九洲药业2022H1业绩为何保持高速增长。
（资料来源：同花顺iFIND）
一、仍处于原料药成功转型CDMO业务的红利期，业务发展较好
九洲药业是国内首家由原料药业务延伸CDMO业务成功的企业。
回溯看，公司的原料药业务发展较好，拳头产品卡马西平（中枢神经类）、酮基布洛芬（非甾体抗炎药）、格列齐特（降血糖）等特色原料药品种全球市占率达到30%以上，但在市场份额提升有限，业务增长放缓且环保压力较大的情况下，公司于2008年开始化药CDMO业务延伸。
而九洲药业CDMO业务在原料药业务已经具有良好客户积累的基础上，收入金额不断提升。尤其随着2019年12月公司收购了诺华在国内的苏州工厂，并签订了5年关于CDMO业务的供货协议后，公司的CDMO业务进入快速发展期。
公司的收入构成也由前期的原料药为主转变为CDMO业务为核心。具体看，CDMO业务收入占比从2019年的41%提升至2021年的57%，再到2022上半年的67%，毛利占比从2013年36%提升至2021年的66%，再到2022上半年的76%。
这种结构优化的体现也体现在盈利能力上，公司毛利率、净利率从2019年度的34.84%、11.75%提升至2022H1的35.13%、15.84%。
（资料来源：公司公告）
目前，公司仍处于原料药成功转型CDMO业务的红利期。
一方面，CDMO企业与药企之间合作关系的建立，需要长时间积累。一般从初步测试合作到成为药企的优先供应商往往需要合作4-7年、合作5个以上的项目，而想要达成长期战略合作伙伴关系则需要更长的时间以及至少完成10个以上的合作项目。
而公司在原料药业务积累较好的客户基础上，凭借多年的合作关系，在2008年拓展CDMO业务第一年，就开始为原先合作过原料要业务的欧洲企业供货了。这也是九洲药业通过原料药业务延伸CDMO业务特有的客户红利。目前公司CDMO客户已覆盖诺华、罗氏、贝达药业等。
另一方面，公司与诺华合作的3个产品包括Entresto、Kisqali、尼罗替尼（Tasigna）合计销售额仍保持20%左右的增速，驱动公司CDMO业务快速发展。2022H1上述三者合计销售额37.24亿美元，同比+19%。
而公司CDMO业务在客户积累红利的驱动下快速增长，同时也驱动公司整体业绩表现亮眼。2022上半年，公司营收、归母净利润增速均创下近期新高。
（资料来源：公司公告）
那么，九洲药业的业绩高增速未来能持续吗？
二、2025年之前业绩增长具有支撑
由前述，公司原料药业务由于拳头产品市占率已经较高，未来提升空间不大。公司未来的业绩增长仍将依赖于收入占比、毛利占比均达70%左右的CDMO业务。而CDMO业务增长主要取决于两方面：一是订单承接金额增长情况；二是公司订单交付能力是否足够（产能、研发团队），接下来围绕上述两方面进行分析。
1）2025年之前，公司承接的订单金额增长有支撑。据公司2021年年报，公司前五名客户的销售额占比高达56.75%，公司对大客户的依赖比较大，其中之一就是诺华。
公司2019年12月收购诺华苏州工厂后，与诺华签订了5年继续供货三种产品（抗心衰治疗、乳腺癌治疗以及白血病治疗）的原料药或中间体的供货协议，即2025年之前公司均能承接诺华三个产品的订单。
相较于市场对公司单一大客户依赖的担忧，妙投认为公司在和诺华逐步形成战略性合作后，其订单稳定性持续提升，叠加国内早期项目的积累和产能的潜力释放，CDMO业务的中长期持续性彰显。公司近几年的CDMO业务订单数量不断增长也验证了上述观点。
同时，通过诺华定期报告，公司与诺华合作的产品整体仍处于放量期，可判断2025年之前公司的订单金额增长仍有一定支撑。2022上半年，公司与诺华合作的上述三个产品Entresto、Kisqali、尼罗替尼的合计销售额同比增速19%，仍维持前期20%左右的增速。
（资料来源：公司公告）
2）CDMO业务的研发团队预计未来还有70%的扩充空间，产能也在持续扩充，公司未来承接订单消化有保障。
研发团队：根据公司今年4月20日投资者关系记录表，公司CDMO研发人员从2018年的不到200人增加到现在600人以上,未来中期规划研发人员增加到1000人。
产能扩充：①瑞博苏州中试研发车间已于2022年初完成主体建设,目前正在推进设备安装工作，2023年有望投入使用，另外2个商业化车间预计今年底开始建设；②瑞博台州购买了287亩土地，预计2023年完成一期建设,包含4栋生产车间及配套设施,预计2024年初投入使用。
同时，2022年8月4日，公司发布非公开发行A股预案，拟募资不超过25亿元，加速台州、苏州CDMO高端产能建设以及补充流动资金（7.4亿元）。
至于市场担忧的公司产能持续扩充，未来会不会过剩的疑问，公司8月5日投资者互动交流做了回应，2022募投项目扩产是基于现有产品商业化的需求以及未来可预见的新产品订单需求扩建，符合公司五年战略规划。且瑞博（台州）建设项目，订单确定性较强，大部分项目属于已有管线项目。
（资料来源：根据公开资料整理）
因此，整体看，九洲药业的业绩增长在2025年之前的支撑还是比较强的。后续可跟踪公司与诺华的合作情况或与其他客户大型订单的签订情况。
三、当前估值具有一定的合理性
从估值角度来看，九洲药业当前PE-TTM 42倍，与同类企业博腾股份41倍、凯莱英44倍、药明康德38倍相比，当前估值具有一定的合理性。
若再结合公司2022上半年收入29.54亿元，以及公司上半年收入占比平均值46%，预计公司2022全年收入在64.23亿元左右，同比增速高达58%。（2016-2021上半年收入占比为45.8%\46.5%\49.4%\42.5%\38.1%\46%,剔除受到疫情影响的2020年数据，均值46%）
以及考虑到2019年以来公司的归母净利润增速持续高于营收增速，预计2022全年公司归母净利润增速不低于58%。从此角度看，公司当前仅42倍的估值具有一定的安全边际，性价比较高。
但在市场对CXO板块整体情绪悲观的大背景下，九洲药业也很难独善其身，公司二级市场的走强可能还需等待一段时间。不过，后续若有CXO企业披露承接了新的非新冠的大订单，可能会消除一部分市场悲观情绪，可关注此类信息。届时，九洲药业的二级市场有望走强。
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