出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
核心看点：
眼科行业景气度高，多家眼科医疗机构陆续上市；
全国性布局VS区域龙头，盈利能力是关键。
近年来，随着居民健康意识的提高以及消费升级的推动，眼科行业的规模在持续快速增长，行业保持着高景气度。而且，眼科医疗的屈光、视光等科目具备明显的消费属性，治疗的价值量高，盈利能力强。医疗行业内部也素有“金眼科”之说。
高盈利、消费属性强的特点使得眼科产业链吸引了资本市场的高度关注。产业链上下游的眼科药品、器械、医疗服务公司都出现了许多大牛股。
从产业链的价值分布来看，由于眼科疾病大多数采用手术治疗，因而对药品和器械的依赖度低，眼科服务在价值链的占比将近七成。在这种情况下，下游的眼科医院更容易诞生大市值的公司。随着多家眼科连锁机构申报上市，市场的关注度也在快速提升。眼科医院也是本文的主要讨论对象。
看未来，眼科行业的高景气度能够持续下去？是不是只有实现了全国性布局的眼科医院才更有竞争力？接下来我们就来一起探讨一下。
眼科医疗机构陆续上市，模式各有不同
眼科疾病是一个患者基数大、种类繁多的疾病学科，主要包括过敏性结膜炎、干眼症、白内障、近视、睑缘炎、视网膜疾病和青光眼等。眼健康贯穿人的全生命周期，从婴儿期到中老年时期各类眼科疾病发病率不一。据国家卫生健康委数据，2020年中国有近7亿的近视人群，总近视人口约占全国人口数量的50%。此外干眼症、白内障、青光眼等眼科疾病也拥有庞大患者群体。
随着人们对眼科疾病领域的防控意识加强、消费意愿增强，眼科行业的规模在持续增长。根据国家卫生统计年鉴，2020年国内眼科诊疗人次达到3.46亿人次（2013-2020年CAGR为 11.0%），民营和公立眼科医院的就诊数量均有显著增长。
但是与发达国家相比，我国的眼科医疗资源人均水平较低，未来仍有广阔的增长空间。
从眼科医生数量看，我国人均眼科医生数远低于发达国家。数据显示，2019年中国眼科医生数约33人/百万人，日本约127人/百万人，美国约72人/百万人，欧洲约56人/百万人。从眼科医院数量看，我国每百万人对应眼科医院数同样远低于发达国家。2019年日本、英国、美国分别为18.9家/百万人、4.1家/百万人、2家/百万人，而中国仅为0.7家/百万人。由此可见，眼科专科医院仍有较大发展空间。
近年来，眼科专科医院行业出现了多家上市公司，比较有代表性的是爱尔眼科、何氏眼科和普瑞眼科，另外还有光正眼科和拟上市的华厦眼科。诸多的眼科医院陆续上市，一方面反映了行业的高景气度，另一方面也体现了监管机构对眼科专科医院行业的支持。
从商业模式上来看，这些眼科医院可以分为两类，一类是深耕区域性市场的眼科机构，一类是全国性的眼科品牌。前者以何氏眼科为代表，后者以普瑞眼科为代表。而真正把两种模式融合到一起，实现了市场下沉和全国扩张的，就只有爱尔眼科。
之所以两种模式很难兼具，主要是由于眼科医院扩张比较难，医院、医生和患者都是稀缺的资源。
从医院的角度来说，眼科医院对设备的依赖高，因而投资门槛远高于口腔医院。前者的投资门槛动辄几千万甚至过亿，而口腔机构的资金门槛可以低到百万水平。眼科医院的投资门槛高、盈利周期长，这给持续扩张带来了很大的难度。
而且，眼科疾病的技术门槛很高，手术风险大，因而对医生的要求也特别高。而高年资的医生不仅数量少，薪酬也更加高昂。医生资源也是眼科医院的扩张瓶颈。
此外，与口腔行业的市场化竞争状况不同，眼科行业的主体还是公立医院，专科连锁医院的市占率仅有三成左右。既要与公立医院竞争，又要与其他民营专科医院抢夺患者，新建的眼科医院走出培育期实现盈利也并不容易。
那么，是不是意味着实现了全国性扩张的眼科医院就比区域性医院更胜一筹呢？
全国性布局VS区域龙头，盈利能力是关键
全国性品牌也好，区域性龙头也罢，在我们看来并无高下之别，盈利能力的强弱才是关键。多家上市公司自身的经营模式表明，决定盈利能力高低的关键就在于分级诊疗模式的推进。
比如何氏眼科，公司的大本营在辽宁，是一家区域性的眼科医疗机构，何氏眼科旗下的眼科服务机构2021年底有90家，其中3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，55家初级眼保健服务机构。而这3家三级眼保健服务机构就是公司建院初期成立的沈阳何氏、大连何氏和葫芦岛何氏。
何氏眼科以这三家机构为区域中心医院，建立了三级眼保健服务机构。
具体来说，就是公司将门店分为三个层级，并赋予不同的功能定位。三级眼保健服务机构定位于区域疑难眼病诊疗，也是公司相对成熟的门店，是公司收入、利润的主要来源；二级眼保健服务机构定位于常见眼病诊疗，成长速度较快，是公司未来的收入、利润重要来源；初级眼保健服务机构定位于眼病的预防与康复，核心业务是视光服务。
公司三级眼健康医疗服务模式是一个完整的眼健康服务体系。公司各层级眼保健服务机构相互赋能、互相依赖，通过合理布局门店，实现1+1>2的经营效果。
爱尔眼科的分级连锁模式与何氏眼科基本类似。爱尔建立的是“中心城市医院-省会医院-地级医院-县级医院”的分级连锁模式：
实力最强的中心城市医院作为一级连锁医院，作为全国技术和疑难眼病会诊中心；具有一定规模和较强技术能力的、位于省会城市的连锁医院作为二级连锁医院，开展全眼科医疗服务并作为省级疑难眼病会诊中心；地级市的医院作为三级连锁医院，侧重眼视光及常见眼病的诊疗服务，并可将疑难眼病患者输送到上级连锁医院就诊；县级市的医院作为四级连锁医院，开展普通的业务，并将疑难眼病患者输送到上级连锁医院就诊。
分级诊疗模式说到底，就是以基层医疗机构为触手，负责筛查导流和简单疾病的治疗，更高层级的医院进行复杂疾病的治疗和对基层机构进行技术支持，以此实现医护人员和诊疗设备等资源的合理配置。
而普瑞眼科的体系内只有22家眼科专科医院，3家门诊部，而且这些医疗机构分布在全国18个城市，分布较为分散，难以实现协同作用。而且普瑞体系内门诊部数量很少，难以实现对基层患者的触达。
体现在盈利能力上，就是三家眼科医院的毛利率虽然相差不大，但普瑞眼科的净利率明显低于爱尔眼科和何氏眼科。
究其原因，则是普瑞眼科作为一个全国性品牌，旗下医疗机构数量少，覆盖能力不足，难以实现协同作用。因而，为了拓展市场，公司就不得不增加市场拓展费用，招聘更多的销售人员，这就拉低了公司的盈利能力。
而爱尔眼科的成功扩张，则在于其通过成立并购基金的方式持有刚成立的眼科医院，等到医院成熟之后就并购到上市公司体系内，这样就平衡了扩张和短期业绩的关系。
其实普瑞眼科这种盈利能力偏低的情况也是暂时的。普瑞目前尚处于快速发展阶段，在各地的品牌营销和市场推广方面更多依赖于各地的销售人员。随着公司业务规模的持续增长，规模效应逐步体现，盈利能力也会逐步提升。
就模式而言，我们认为全国性品牌和区域性品牌本身并无高下之分，关键在于能否利用自身的资源优势提升盈利能力。毕竟对于眼科医院来说，能持续、稳定地赚钱才是投资者最看重的。
爱尔确定性更高，何氏更具性价比
从估值的角度来看，爱尔眼科的动态市盈率达到90倍，远高于其他两家，更高于眼科器械和眼科药品类公司。
数据来源：choice
眼科医疗服务机构的生命周期很长，只要是有品牌、受患者认可的医疗机构，就会有源源不断的患者前来就诊。其盈利能力相对稳健，且在持续提升，这对于投资机构来说，极为难得。在这一点上，服务型公司要好于产品型公司。
而爱尔眼科比另外两家企业有更高的估值，一方面是来自于龙头公司的议价，另一方面则是体现了投资者对于并购基金体系内的眼科医院的估值。毕竟相对于上市公司内部的400家医院来说，爱尔的并购基金还持有318家眼科机构，体量并不算小。反观普瑞眼科，其作为次新股，高估值更多地是市场炒作情绪的体现。
从投资的角度来看，看重确定性的投资者更适合选择爱尔眼科，而注重性价比的投资者可以关注何氏眼科。
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