出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
核心看点：
降本减费释放了涪陵榨菜的盈利空间，下半年有望持续修复；
公司第二增长曲线是餐饮渠道？还是萝卜、泡菜等新产品？都不明朗。
难回高估值。
8月的第一个交易日，涪陵榨菜就因大幅改善的盈利能力收获今年第一个涨停板：2022上半年，公司归母净利润达5.16亿元，同比增长37.24%，尤其二季度，创下了3.02亿的历史最高盈利额。
但与高增的盈利增速相比，涪陵榨菜上半年总营收同比仅增长5.58%。这说明涪陵榨菜并不是因为内生增长大幅改善推动的盈利高增，更多靠的是“外力”改善。
（数据来源：choice数据）
因此，利润边际改善带来的投资机会能持续多久，以及营收增速放缓后，涪陵榨菜是否还具备长期投资价值，是我们在考量它的投资价值时最需要关注的。本文也将主要围绕这两个问题展开，并在得出的结论上探讨其估值是否还有上升的可能。
一、降本减费释放了涪陵榨菜的盈利空间，下半年盈利仍持续修复
正是今年以来榨菜主要原材料青菜头价格的高位回落，推动了涪陵榨菜盈利能力的回升。而青菜头价格能否继续保持低位也是其下半年盈利能力能否持续修复的关键。
（数据来源：2022年中报）
青菜头的历年价格波动都很大。
一方面由于青菜头的生长特性，我国大部分的青菜头产量来自重庆、浙江、四川三大产区，分别占全国青菜头产量的60%、24%、8%。尤其重庆涪陵区的自然环境最适合青菜头生长，所以我国约有45.6%的青菜头产自重庆涪陵区，而当地的青菜头又有近20%直接供给了涪陵榨菜公司。
青菜头一般于9月播种，10月移栽，次年2月收割完毕，但2021年年初收获前，浙江遭受较为严重的雪灾，导致青菜头产量大幅下降。于是浙江诸多榨菜加工企业纷纷来到涪陵收购青菜头。同时各企业为了避免疫情复发带来的采购不便，2021年年初时加大了青菜头的采购量。
供需关系的严重错配，导致涪陵地区青菜头价格从2020年的900元/吨最高抬升至1480元/吨，创历史最高记录。2021全年平均收购价格接近1100元/吨，导致涪陵榨菜公司成本承压明显。
不过这一情况已在2022年上半年得到大幅缓解。
由于2021年的高价格，各产区青菜头农户种植积极性提升。良好的天气下，青菜头供给充足，价格也从高位回落至800元/吨，同比降低约27%。而据涪陵榨菜中报披露，青菜头占榨菜总成本的45%，2022年公司采购的青菜头价格更是同比下降约40%。
另外去年为了品牌打造任务及三四线城市渠道下沉，涪陵公司加大了销售费用投入，最高时去年第三季度曾达1.8亿元，销售费用率接近30%，压缩了公司盈利空间。
但是从去年第四季度开始，公司开始有意控制销售投入，再加上运输成本从记入销售费用改为记入主营成本，涪陵榨菜今年二季度销售费率已下降至10.79%。
（数据来源：choice数据）
所以，一方面低价收购的青菜头于5月、6月投用后，下半年的成本压力将大幅改善；而公司计划的下半年销售费用投入的减少，也会进一步释放涪陵榨菜的盈利空间。两方面因素作用下，今年上半年销售毛利率、净利率均回升明显，预计下半年仍会延续增长趋势，公司的盈利能力将持续修复。
（数据来源：choice数据）
那么，下半年利润改善带来的投资机会结束后，涪陵榨菜是否还具备长期投资价值呢？
二、榨菜销量下滑，第二增长曲线不明朗
从盈利端看，因涪陵榨菜与合作农户签订了保价协议（即当青菜头市场价格低于保价，按照保价收购，若市场价高于保价，则按照市场价收购），所以假如2023年青菜头价格继续回落，涪陵盈利提升空间有限，若青菜头价格再因供给减少而上升，涪陵的盈利空间仍有进一步压缩风险。
收入端，“榨菜卖的不好”是涪陵榨菜公司上半年营收增速仅5.8%的主要原因。
事实上，乌江榨菜过去十年销量、吨价的复合增速分别为3.3%、8.8%，价格增长贡献更大。即使榨菜是价格弱敏感产品，但过去十年乌江榨菜价格已翻了4倍，与铜钱桥、备得福、鱼泉、吉香居的竞品相比性价低。
并且从今年上半年榨菜的销量看，去年的提价传导已不太顺利：在2021年同期的低基数上，又减少了9.77%。
（数据来源：choice数据）
在当前完全竞争的格局下，“提价”这个法宝稍有不慎就会挫伤消费者情绪，所以“价平量减”的趋势下，涪陵榨菜公司必须尽快发展第二增长曲线支撑营收增长。
从涪陵榨菜公司披露信息看，将营收增长寄希望于萝卜、泡菜新产品的放量，以及餐饮渠道的拓展，但妙投认为短期内这两项放量高增的概率很小。
（1）新产品因无品牌优势和成本优势，增长慢
乌江榨菜的成功是靠公司在对的时机精准营销和进行消费者教育带来，但对萝卜、泡菜等新品，公司一直以来并未加大营销投入和消费者教育。新品知名度低导致其上市以来销量增长很缓慢：泡菜产品销量2021年刚迈入万吨门槛，萝卜产品销量甚至从2019年的0.81万吨持续减少至2021年的0.46万吨。
更重要的是，乌江榨菜的成功还得益于青菜头原材料护城河，相比之下，涪陵在萝卜、泡菜原材料上并无优势，甚至因为涪陵区大多数农户种植青菜头，需外购萝卜、泡菜原材料导致较高运输成本，产品毛利率也低于榨菜不少。
（数据来源：choice数据）
（2）餐饮渠道对价格敏感，与乌江榨菜高端定位冲突
根据涪陵榨菜披露的调研信息，公司将定位中高端市场，“餐饮渠道重点对接星级酒店和大型连锁餐饮。在保证产品质量的前提下，也会根据餐饮渠道特点，合理地对价格做差异化设计。
先不论中高端市场对榨菜的需求有多大，也假设公司会对餐饮渠道做价格妥协，但涪陵主要以经销制度为主，若餐饮渠道与流通渠道价格相差小，则不具备竞争优势，拓展困难；若价格相差大，届时两个价格会让公司的价格盘面临相当大的考验，不排除会发生渠道窜货可能，对公司损害不言而喻。
三、难回高估值
因此，基于“下半年延续盈利修复，但第二增长曲线打造成功前，明年营收及盈利均增长乏力”的结论下，考虑到涪陵榨菜高护城河的榨菜龙头地位，参考调味品行业估值均值45倍、公司近五年38.54倍的PE均值，妙投认为，今年下半年其估值可能会在30倍附近震荡，对应当前284亿市值约有6%左右上升空间。
（图片来源：亿牛网）
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