出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
今年以来，国际医学受到市场的关注较高。先是1月份公司旗下的医院因机械执行相关防疫政策，陷入“孕妇拒诊风波”，自1月13日起被要求停业整顿3个月，股价随之下行23%。
随着4月27日晚公司公布1季度报，市场认为利空出尽，公司旗下的医院复诊后业务有望逐步恢复。4月28日起股价开始反弹，持续至今，股价涨幅超60%。
在当前国际医学股价涨幅较大的情况下，市场更关注的是国际医学未来是否还会继续上涨？这取决于三方面：国际医学旗下医院停诊影响是否消除？公司未来是否有新的业绩增量？以及公司的估值合理性？
本文核心看点：
1.国际医学基本面较好，旗下医院于4月复诊后业绩有望改善；
2.2023年业绩有新的增量，将为公司中长期业绩增长提供支撑。
一、基本面较好，下半年业绩有望改善
国际医学是A股唯一一家由民营三级医院为主要资产的标的，具有稀缺性。
随着中国老龄化人口不断增加，就医需求较大，公立三级医院人满为患，难以满足民众的医疗需求，医疗资源供给不足和分布不均匀的现状驱动民营医院发展较快。
同时，与其他医疗机构不同，民营医院为严肃医疗范畴，对医生的医疗技术、医疗设备等要求较高，且需较长时间的市场培育可能才会具有一定的知名度。而国际医学目前在国内西北地区已经形成了独特的竞争壁垒，素有“西北地区医疗航母”之称。
具体看，西北地区包含陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区五个省份。其中，陕西地处西北五省腹地，且陕西省的医疗资源规模及等级均高于其他西北省份，对周边省份的患者具有虹吸效应。
据国家卫健委数据，2019年陕西医院及医疗服务机构数量达到1208家，位居西北五省第一，其中三级医院数量71家，同样位居西北五省第一。
值得注意的是，陕西省近6成三级医院分布于西安。西安市2019年有42家三级医院，占全省的59%；其中三甲医院27家，占全省的59%。
而国际医学旗下的高新医院和中心医院均在西安地区，并均为三级医院，竞争优势较强。其中，高新医院还是我国首家获批的民营三甲医院，且诊疗量排在前列；中心医院为国内最大的民营单体医院，有效补充了西北区域高水平医疗资源相对较少的局面。（三级医院可进一步分为甲等、乙等）
注：高新医院后进行扩建，并于2020年12月投入使用，当前高新医院床位数为1500张。
（资料来源：开源证券研报）
同时，公司抓住部队医院改革机遇，大力网罗人才，公司旗下的医生实力较强，并承担多项西北地区首台乃至世界首例高难度手术。如高新医院及中心医院成功完成救治新生儿科西北地区首例490g超早产儿手术、国内首例经支气管镜支气管超声导向鞘定位的跨支气管壁冷冻肺活检术、以及世界首例3D打印可动人工颈椎——椎间盘复合体植入手术等。
公司未来医生团队也有储备。公司旗下高新医院及中心医院为多家知名医学院校附属医院，包括西北大学、陕西中医药大学等与公司开展医学教育、科学研究、临床技术、医院管理等多个方面的合作，为公司医生人才梯队建设储备积蓄力量。
（资料来源：天风证券研报）
且需注意的是，2019年度正式开诊的中心医院具备进行各类大型手术的硬件条件，医疗设备达全国领先水平。医院配有全国首台蔡司ZEISS KINEVO 900机器人手术显微镜、西北首台西门子 MAGNETOM SKyra 3.0T术中磁共振成像设备（MRI）、第四代达芬奇Xi手术机器人等各类医疗设备6000余台（套）等诸多先进设备。
在具备开展高水平卫生服务的医生实力和一流的医疗设备能力的基础上，国际医学旗下医院门诊量也持续提升，并在西北地区具有较好的患者口碑和品牌影响力。这也是今年1月份，因疫情期间机械执行相关防疫政策，公司旗下高新医院、中心医院被要求停诊3个月，于4月13日复诊后业务能快速恢复的重要原因。
据公司7月14日业绩预告公告，公司上述复诊医院日住院床位已恢复至停诊前水平。即公司上半年停诊3个月影响已消除，下半年业绩有望恢复至停诊前水平。
（资料来源：公开资料梳理）
注：根据协议，国际医学享受商洛医院96.5%利润分配权。
（资料来源：公司公告）
另外，公司今年3月公告计划转让负债高、经营持续亏损的商洛医院，有望减少公司利润亏损的同时带来正的投资收益。
考虑到上市公司若连续两个会计年度的净利润为负值，其股票的名字将被加上ST，警示市场该股票面临投资风险。妙投预计，国际医学2022年通过出售持有的商洛医院股权，有望实现正利润，避免被ST。
即，短期看，公司的业绩表现有望改善。那么，长期业绩是否有支撑呢？
二、2023年度，公司有新的业绩增量
梳理看，国际医学未来的看点主要有2个：一是公司今年年底康复医院的投入使用；二是公司辅助生殖IVF牌照的获批，有望为公司中长期业绩（包括收入、利润）带来支撑。当然，公司2019年度投入使用的中心医院未来随着就医人数的增加，有望扭亏为盈，届时在收入增加的同时也将带来利润的增量，这点后续不再赘述。
1）康复医院有望于2022年底投入使用
公司的康复医院1期项目临近完工，有望于2022年底开业，为公司带来新的业绩增量。康复医院规划设置妇儿、骨科、康复等院区，最高床位数达3600床，分三年逐步开放。位置毗邻中心医院，未来有望与中心医院形成协同作用。
（资料来源：天风证券研报）
据毕马威数据，2021 年中国康复医疗行业市场预计达到1032亿元，2019-2021年的复合增速21%。未来随着人口老龄化的加速、慢性病人口数量的增加、居民康复意识的增强以及国家对残疾人康复需求的重视与财政支持，未来康复行业有望持续高增长。
2）辅助生殖IVF牌照有望于2022-2023年获批
公司旗下高新医院开展的辅助生殖项目已于2019年初获得卫生主管部门批准，开始为期一年的试运行，目前夫精人工授精业务已经通过验收正式运行。公司的IVF业务已提交申请，待获得卫生主管部门申请批复后方可开展。（IVF成功率是人工授精的2-3倍，是辅助生殖医学服务的核心，占辅助生殖市场95%的市场份额）
考虑到公司2020年度人工授精资格认证通过，结合常规情况医疗机构获得AID、AIH等人工授精资格认证1-2年可获得技术要求更高的IVF证书看，国际医学有望在2022年获得IVF牌照。但今年仍有疫情扰动，影响现场验收的情况下，获批可能会有所延迟。
据公司公告，IVF中心未来将具备每年4万个IVF周期运行能力。结合一个IVF周期的价格在3万元左右，未来4万个IVF周期全部运行下，有望为公司带来12亿元的业绩增量，则在2021年度收入29亿元的基础上，有望为公司带来40%的业绩增量。
故，整体看，国际医学的基本面较好，下半年业绩有望改善，中长期有新的业绩增量支撑，值得长期关注。
估值层面，由于综合医院盈亏周期较长，近几年公司整体利润处于“隔年盈利”的状态。2018-2021年，公司的归母净利润分别为21.84亿元、-4.04亿元、0.45亿元和-8.22亿元。故，我们通过市销率方式对国际医学的市值进行测算（市销率=总市值/收入）。
结合2021年股权激励行权条件，2022年、2023年收入金额将不低于41.8亿元、57.9亿元。剔除公司核心医院停业3个月的因素，2022年公司整体收入需不低于31.3亿元（41.8*3/4）。以及参考股权激励2023年公司收入增速38%，2023年公司收入预计不低于43.2亿元。
采用爱尔眼科、恒康医疗等同类企业平均市销率8.3倍预估，2022年、2023年对应的参考市值分别在259.8亿元、358.5亿元。7月21日收盘，国际医学的总市值257亿元，与同类企业平均市销率估算的2022年参考市值接近，较2023年的参考市值还有一定的空间。
但，需要注意的是，由于社会办医政策鼓励、综合医院（三级）的稀缺属性及公司在西北的区域优势，市场给予了国际医学一定的期待预期。而上述测算也是基于公司下半年业务开展符合2021年股权激励的预期预估，故未来仍需跟踪公司旗下的医院门诊情况和市场情绪做相应的调整。
（资料来源：同花顺iFIND）
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