出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
核心看点：
短期来看，受制于猪价下行和生猪出栏缩减，普莱柯2022年业绩不容乐观；
长期来看，受益于非瘟催化，普莱柯市值还有较高的成长空间。
近年来，非洲猪瘟对养猪业的影响并未消散，而疫苗是防控疫情的最佳手段，这就驱动资本市场关注非瘟疫苗的商业化进展。
2018年6月爆发的非洲猪瘟（以下简称“非瘟”），摧毁了30%以上的产能，使我国生猪养殖业遭受重创。因具备无法治疗、无疫苗可防、死亡率高等特点，非瘟被称为养猪业“头号杀手”。
放眼全球，非瘟也是养猪业面临的最大疫病风险。一百年来，虽然各国科学家不停的探索非瘟疫苗的研制，到目前为止还没有任何一种商业化的ASF疫苗。
而我国也高度重视非瘟疫苗的研发，目前进展较快的两个项目均有普莱柯参与。
2019年，普莱柯协同哈尔滨兽医研究所（以下简称“哈兽研”）进行非洲猪瘟基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD 株）研发工作，该项目于2020年初获批进入临床试验阶段，目前已在多地完成临床试验。
2019年4月，普莱柯与中国农业科学院兰州兽医研究所（以下简称“兰研所”）联合进行非瘟复合亚单位疫苗的研发项目，进展符合预期。
开源证券研究所预计非瘟亚单位疫苗最快有望于2022年内完成新兽药注册审批，于2023年获得批签发上市许可。
若非瘟疫苗成功实现商业化，普莱柯作为参与研发的主要企业之一，会率先获得生产资质，新的大单品将帮助其进一步打开增量空间。
可见，中长期视角下，非瘟疫苗商业化有助于打开普莱柯的业绩增长空间；但短期来看，普莱柯并不存在投资机会。
短期业绩承压
普莱柯主营业务是兽用生物制品及药品，属于动保企业，其业绩与下游养殖行业景气度息息相关，具备一定的周期性。
分业务来看，普莱柯主产品主要覆盖猪用疫苗、禽用疫苗及抗体和兽用化学药品，其中猪用疫苗是普莱柯的营收大头。2021年，猪用疫苗、禽用疫苗及抗体和兽用化学药品收入占比分别为35.67%、35.13%和27.99%。
因此，普莱柯业绩受猪周期影响明显，与生猪出栏量和猪价具备高联动性。
一般来说，生猪出栏数量越多，防疫需求越高，带来动保企业业绩提升；而当生猪出栏数量减少时，动保需求下滑，对应动保行业业绩与估值的底部。
生猪价格上涨时，养殖行业补栏意愿增加，防疫积极性提升，进而带动动保需求增长，动保企业业绩与估值双增；而当生猪价格低迷时，母猪淘汰量增加，养殖场特别是中小散户用药量减少，导致动保需求下滑。
2019年，受非洲猪瘟对我国生猪养殖产业冲击，能繁母猪及生猪存栏量大幅萎缩，整体动保需求受损，致使普莱柯猪苗销量及营收减少。2019年，普莱柯实现营业收入6.63亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润1.09亿元，同比下降19.44%。
受生猪产能回暖影响，普莱柯2020年和2021年业绩恢复增长趋势。其中2021年，普莱柯实现营业收入10.99亿元，同比增长18.31%；实现归母净利润2.44亿元，同比增长7.20%。
（数据来源：公司公告）
（数据来源：公司公告）
2022年一季度，由于猪价持续走低，母猪淘汰量增加，养殖场特别是中小散户用药量减少，动保需求下滑，导致普莱柯出现收入利润双下滑。该季度，普莱柯实现营业收入2.45亿元，同比下降20.54%；实现归母净利润0.38亿元，同比下降56.8%。
二季度，随着猪生猪价格回暖，从4月上旬的12元/kg一路上涨至7月上旬的23元/kg，养殖端利润得到大幅修复，对未来养殖利润的预期，其免疫积极性回升，理论上，这会带动普莱柯二季度经营边际好转。
但在报告期内，为满足新版兽药GMP要求，普莱柯部分生产线在报告期内停工改造，导致其管理费用同比增加。此外，普莱柯主营猪用口蹄疫疫苗的参股公司中普生物受下游养殖行情和生产线改造等因素影响，业绩不达预期，公司投资收益同比下降。因此，普莱柯二季度预计实现归母净利润3608万元至5248万元，同比降低31.6%-53%。
此外，考虑到后续压栏冲击，猪价近期面临下行压力。
不同于能繁母猪和仔猪的补栏，养殖户压栏或者二次育肥，博弈的是未来1-2个月左右的猪价。这就意味着，养殖户压栏或二次育肥所带来的猪源积压，或将在8-9月份持续释放，增加生猪市场供应量，给后市猪价形成一定的冲击。
而且，我国能繁母猪从2021年7月至2022年4月连续去化了10个月，按照能繁母猪存栏领先于生猪出栏10个月，意味着生猪出栏在2022年4月至2023年2月期间会出现环比降低的现象。
可以预见的是，受制于猪价下行和生猪出栏缩减，普莱柯2022年业绩不容乐观。
中长期有成长空间
中长期视角下，非瘟疫苗商业化有助于打开普莱柯的业绩增长空间。
非瘟疫苗方面，国内目前进展较快的两个项目普莱柯均有参与。
2019年，普莱柯协同哈兽研进行非洲猪瘟基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD 株）研发工作，该项目于2020年初获批进入临床试验阶段，目前已在多地完成临床试验。
随着2021年《兽药注册评价工作程序》正式发布实施，非洲猪瘟疫苗作为“重大动物疫病应急处置所需的兽药”，农业农村部可启动应急评价，新兽药审批及上市节奏有望加快。
2019年4月，普莱柯与兰研所联合进行非瘟复合亚单位疫苗的研发项目，进展符合预期，目前正按照农业农村部对非洲猪瘟亚单位疫苗的应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，力争早日提交应急评价申请。
普莱柯已经投入大量的研发资源用于非洲猪瘟疫苗的研制。2020年，投入研发费用达3320万元，占营业收入比例3.58%；2021年继续投入521万进行研发，普莱柯两年期间在非瘟疫苗上的研发投入累计近4000万元。
普莱柯之所以能够参与非瘟疫苗的研制，主要是普莱柯在亚单位疫苗技术平台具有国际领先优势。普莱柯亚单位疫苗在全球领跑，口蹄疫、禽流感都是全球第一个上位专利，包括国内已经批准的亚单位疫苗，普莱柯技术原创占到50%以上。
开源证券研究所预计非瘟亚单位疫苗最快有望于2022年内完成新兽药注册审批，于2023年获得批签发上市许可。
如上文所述，亚单位疫苗在安全性方面存在绝对优势，一般不会出现类似于基因缺失苗毒株变强的问题，后续若进入临床阶段，大概率能够获得兽药产品批文。若成功实现商业化，普莱柯作为参与研发的主要企业之一，会率先获得生产资质，新的大单品将帮助其进一步打开增量空间。
考虑到非洲猪瘟亚单位疫苗研发难度大、工艺复杂程度和生产成本高，以及当前行业为防控非瘟投入的成本（固定资产、人员成本等）可达100元+/头，市场对安全有效的非瘟疫苗呼声高等因素，若非洲猪瘟亚单位疫苗能通过农业农村部应急评价而获批上市，预计出厂价最低15-25元左右（普莱柯预计出厂价不低于25元/支）；且需要接种两针，这样每头猪的免疫成本预计在30-40元左右。
在电话交流会议上，普莱柯表示非瘟疫苗产能目前有2亿支，按照3年的爬坡期，2023年20%，2024年50%和2025年80%来看，按照18元/支的保守出厂价，可以粗略估算出，2023-2025年，非瘟疫苗为普莱柯贡献的营业收入分别为7.2亿元、18亿元和28.8亿元。
考虑到非瘟疫苗前期具备先发优势，盈利能力较强，其净利率保守估计为50%。那么，可以粗略估算出，2023-2025年，非瘟疫苗为普莱柯分别贡献3.6亿元、9亿元和14.4亿元净利润。
剔除非瘟疫苗的影响，2022-2025年，普莱柯的净利润规模分别为1.95亿元、2.34亿元、2.81亿元和2.81亿元（2021年净利润规模为2.44亿元，2022-2025年同比增速分别为-20%、20%、20%、0%）。
估值方面，考虑到动保头部企业平均PE（TTM）在30倍左右，因此我们给予普莱柯30倍PE（TTM）。
基于以上假设条件，可以估算普莱柯2022-2025年的净利润规模分别为1.95亿元、5.94亿元、11.81亿元和17.21亿元，对应的市值分别为60亿元、174亿元、348亿元和498亿元。
截至7月21日收盘，普莱柯市值为83.46亿元。显然，目前普莱柯被高估了。但从长期来看，受益于非瘟疫苗催化，普莱柯的市值还有较高的成长空间。
不过，非瘟疫苗能否商业化，商业化时间以及产能的利用率均存在很大的不确定性，关注普莱柯的投资者需要跟踪非瘟疫苗的进展情况和市场渗透率。
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