出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
7月14日晚，复合调味品龙头天味食品发布业绩预增公告，预计2022年上半年实现总营收29.93亿元，同比增长19.44%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长119.63%，终于要迎来确定性拐点。
事实上，2020年最后一天股价到达68.28元的历史高位后，天味食品股价就开始了长达16个月的回调。回调的原因，既有外部环境所致，也有公司全国化扩张过快导致的渠道紊乱，库存高企等问题，妙投认为，后者才是造成其回调的核心原因。
在复盘天味食品上市后股价与基本面的联系后，我们认为，天味食品对渠道的改革效果已从今年一季度开始显现，而在基本面加速修复下，其股价也即将迎来反转，短中期值得关注。
本文核心看点：
1. 天味食品之所以经历16个月的深度调整，是因为渠道库存高企，原材料价格上涨、疫情影响动销等多重不利因素。
2. 如今多项不利因素均缓解或消失，天味食品的基本面正在加速修复。
3. 保守预测下，天味食品当前的估值合理，乐观预计下总市值仍有29%的上涨空间。
一、天味食品股价为何遭遇16个月的深度调整？
从天味食品的单季度业绩变化看，疫情反而对它起到了短期催化作用，如2020年二季度，天味食品的总营收同比增长了80.73%，归母净利润更是增长了321.55%，接着下半年宏观需求开始缓慢复苏时，天味食品的基本面却进入了下行周期。
（数据来源：choice数据）
遗憾的是，天味食品因疫情催化短期需求高增而对未来发展过于乐观，加快渠道招商与产能扩张，实际上透支了渠道潜力，是其基本面“由盛转衰”的核心因素。而随后的疫情反复、行业竞争趋紧以及原材料价格上涨只是放大了这个错误效应。
（1）2020年后渠道库存过高，拖累营收增长。
2020年，天味食品拆分“大红袍”与“好人家”渠道，加大招商力度，仅一年时间就新增1780家经销商。但新经销商实力难以匹配公司制定的任务目标，叠加行业竞争趋紧，最终导致渠道库存环比迅速走高。反映在报表端，公司存货在2020Q2~2021Q1期间同比增速维持在30~150%之间。
而为了避免2020Q1期间疫情导致的发货困难，2021Q1经销商渠道备货过于积极，再加上2020年疫情激增的C端需求已流失，最终推动渠道库存进一步走高，影响进货积极性，拖累了随后的营收增长。
（2）竞争加剧导致的销售费用高企+原材料价格大幅上涨，蚕食了天味食品的盈利能力。
一方面，2020Q3~2021Q3期间，海天味业、金龙鱼、千禾味业、恒顺醋业等企业，因复合调味品行业的高毛利相继涌入赛道。但这些品牌由于产品推出较为仓促，未形成各自差异化卖点，导致在需求疲弱的背景下短期供过于求，加剧了行业的同质化竞争。
为了争夺市场份额，加快库存去化，天味食品不断加大费用投入，并不惜开启价格战。最终体现在报表端，2020年Q3~2021年Q2天味食品销售费用率高达17.8%、28.8%、17.9%、28.7%，比竞争加剧前至少增加了10个百分点。
另一方面，自2020年下半年，众多原材料价格持续上涨，进一步挤压了天味食品的盈利能力。
从成本构成看，天味食品原材料主要是油脂、辣椒、花椒等，包材主要是玻璃、PET、纸箱。2021年油脂，辣椒、包材等原材料价格在2020年下半年已大幅上涨的基础上维持上涨，导致原材料成本占比从2018年的77%上涨至84%。
天味食品销售毛利率从2020Q3的43.84%下降至2021年底的28.12%，销售净利率从2020Q3的19.89%最高下降至2021Q2的-0.92%，盈利能力严重恶化。
（数据来源：choice数据）
二、天味食品今年三季度将迎来确定性拐点
通过复盘天味食品对上述问题的纠正结果，以及和今年上半年复调行业需求修复情况，妙投认为，今年下半年销售旺季天味食品的基本面将迎来确定性拐点。
（1）首先，最为核心的渠道库存高企问题已在2021年底解决，成果已在今年一季度开始显现。
天味食品先是在2021年放缓招商节奏，加大招商门槛，更重视招商质量，2021年仅新增408家。并逐渐整合体量较小的经销商，做到一个区域一个经销商。同时，对销售组织结构再次调整，将战略市场中心的职能进行拆解，将其他职能下沉到事业部层面，组织结构更加扁平化。
其次在2021年二、三季度加大费用投放，帮助经销商去化库存，并在第四季度旺季主动控制发货节奏，渠道库存水平成功降至历史低位。今年一季度营收就因补库存实现高增长，二季度及下半年销售旺季，收入有望在良性的渠道环境下延续高增长。
（2）多数原材料价格已高位回落，行业竞争格局缓解，盈利能力加速修复。
今年4月份开始，油脂、包材、辣椒等价格均出现不同程度回落，如辣椒自4月初至今已回落接近60%，印尼棕榈油出口限制放松促进国内油脂类原材料价格下降，包材类价格也有所回落，公司的成本端压力正得到缓解。
产品上，去年以来天味食品虽然放缓了推新速度，但对老产品在口味、规格、包装等方面做出升级，差异化卖点更加突出。例如酸菜鱼调料品类内部推出薄盐骨汤，迎合当下低盐的健康消费趋势；“大红袍”定位C端大众价格带+小B端火锅底料，对包装重新设计，并推出手工牛油型产品。
所以妙投认为，经过去年行业洗牌后，一些小品牌不堪成本需求双压力加速退出，当前的行业竞争格局已明显优化，下半年动销旺季下，发生价格战的概率很小。
事实上，2022年一季度，天味食品销售毛利率提升至35.95%，销售净利率已提升至15.93%，超过2020年水平。所以在此基础上预计，2022全年公司的销售毛利率和净利率有望恢复到2020年左右水平。
（数据来源：choice数据）
（3）火锅底料赛道持续高景气度，天味食品将充分享受行业红利。
短期看，虽然消费需求仍未完全恢复，但火锅底料行业依然维持之前的高景气度。从商超数据来看，火锅调料恢复情况明显好于酱油、食醋等其他调味品。火锅调料行业2022年Q1销售额是2019年Q1销售额的1.4倍，天味食品的则是2.4倍，明显高出行业水平。
长期看，复合调味品顺应C端家庭小型化、B端餐饮工业化的社会趋势，属于长青行业，未来将呈现螺旋式增长，而天味食品作为率先开启全国化的行业龙头，有望占领更多市场份额。
（4）2022年的股权激励计划为天味食品业绩增长加了一层保障。
2022年2月公司发布公告，向董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干共计237名对象授予1197万股限制性股票，约占公告日公司股本总额的1.59%，授予价格为10.96元/股，具有较大吸引力，有助于绑定核心员工利益，进一步激发公司经营活力。
激励计划分两次解锁，业绩考核要求为：以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于15%，2023年营业收入增长率不低于32.25%，对应2022/2023营业收入同比增速为15%/15%，并设置个人层面考核要求。
三、天味食品当前估值合理
总体看，由于复合调味品行业未来较高的确定性和天花板，天味食品上市以来PE(TTM)平均水平维持在60倍左右，估值随着单季度业绩变化而波动。考虑到公司业绩改善的确定性，仍以60倍PE为估值标准。
其次，根据预披露，今年上半年天味食品实现归母净利润1.66亿，同比增速达119.63%，为全年业绩增长打下良好开端。
下半年原材料价格即使高位企稳不变，但良性渠道库存和行业竞争格局下，天味食品的销售费用投入、搭赠力度将有所下降，公司整体毛利率、净利率将继续提升。
所以，最悲观预计下，下半年归母净利润至少也能达到上半年1.66亿的水平，即全年实现3.32亿元的归母净利润，同比增长79%，对应的总市值最低额为199.2亿元，与当前总市值接近。
若乐观估计，以65倍市盈率，全年3.92亿元（1亿，0.66亿，0.86亿，1.4亿）归母净利润计算，对应总市值为254.8亿元，较当前总市值约有29%的上涨空间。
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论