出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
自反弹以来，TCL中环的最高反弹幅度一度超过80%，备受市场关注。继大涨之后，近期TCL中环的股价表现却较为低迷。从整个二级市场来看，不仅仅是TCL中环，上证指数以及光伏板块均出现了回调。短期来看，公司的股价容易受到消息面、市场情绪等诸多因素的影响。
投资大师格雷厄姆曾说：“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。”因此，我们更需要关注中环的内在价值。那么，大涨之后，TCL中环有没有高估的风险？让我们来一起探讨一下。
本文核心看点：
1.硅片产品涨价超出市场预期，是驱动TCL中环此轮上涨的重要因素；
2.2022年TCL中环业绩有望超出市场预期，其市值仍有一定的提升空间。
一、硅片涨价超出市场预期
作为光伏硅片的头部企业，TCL中环的主要业务可以分为6类：（1）光伏硅片；（2）光伏组件；（3）半导体材料；（4）光伏电站；（5）其他。其中，公司的光伏硅片业务占营收比例为77.36%。
2021年，TCL中环营收与归母净利润的同比增速分别达到了115.70%、270.03%。究其原因：一方面，在光伏需求旺盛的背景下，公司的产销量积极向好；另一方面，硅片价格上涨且毛利更高的210硅片产品规模提升，毛利率、净利率均有所改观。这可谓是“量利齐升”。
与2021年不同，2022年市场对TCL中环等硅片企业的盈利空间并不乐观。为什么会这么说呢？接下来，妙投从产业链的视角以及TCL中环的实际经营情况进行分析。
在整个光伏的产业链中，从上游到下游依次为硅料、硅片、电池片、组件、光伏发电站。目前光伏产业最显著的特点便是上游硅料供给紧张。由于供给紧张、扩产周期长且下游需求旺盛，硅料出现大幅度涨价，下游环节便需要承受涨价的压力。
（图片来源：爱旭股份年报）
在硅料涨价压力向下传导的过程中，2021年硅片跟随硅料的价格出现上涨。而电池片、组件环节由于物流问题出口不畅，承压最为明显，部分企业甚至出现了亏损。由于电池片、组件企业无法长时间“赔本赚吆喝”，也会将涨价压力向光伏发电站等终端传导。
而组件价格超过2元/W，就会影响下游光伏装机的积极性，下游需求便会减弱。一旦下游需求减弱，势必对整个光伏产业链发展造成不利影响。因此，在电池片、组件环节充分承受硅料涨价压力的情况下，主流的市场观点认为2022年硅片处于中游环节，也将承受部分硅料涨价的压力，即硅片涨价幅度会有所收敛。
为了验证这一观点，妙投对TCL中环P型182(厚度150um)单晶硅片，P型210（厚度150um）单晶硅片的价格变化进行梳理。我们可以发现，在4月27日到6月23日期间，TCL中环的主流硅片产品价格在涨价幅度较小，而硅料价格出现了几次上涨，无法把上游硅料涨价的成本压力完全转移到下游。与此同时，TCL中环的股价自4月27日到6月23日的反弹力度相对整个光伏板块偏弱。
（数据来源：TCL中环）
然而，事实并没有按照市场的“剧本”演绎。6月24日，TCL中环重新发布其主流硅片产品的价格公示，硅片价格又出现了上调，且涨幅相对前面几次更高。比如：P型182(厚度150um)单晶硅片6月24日的价格上调了5毛/片，而前面几次的调价幅度均为1-3毛/片。这就表明，TCL中环仍会将上游的涨价压力传导至下游，其盈利空间被挤压的预期又被修正。正因如此，TCL中环的股价从6月24日又开启了新的一波上涨。
那么，TCL中环的盈利空间还会挤压吗？大涨之后，TCL中环的估值又是如何？接下来，让我们继续分析一下。
二、TCL中环估值水平如何？
作为硅料环节的下游，公司的硅片价格变化与硅料相关度较高。当硅料上涨的时候，若公司无法将涨价压力传导至下游，盈利空间才会有挤压的可能。
对于硅料价格，据市场消息，7月共有新疆协鑫、新疆大全、东方希望、天宏瑞科、洛阳中硅五家硅料企业计划检修，2022年Q3硅料供给恐不及预期，硅料价格仍有上涨的可能。随着硅料新增产能的爬坡和Q3检修产能恢复生产，初步预计Q4硅料供需偏紧形势有望改善，但硅料价格可能会高位震荡或有所回落，但下跌到20万元/吨的概率较小。随着硅料产能的逐步释放，市场普遍认为2023年硅料供给较为充足，价格有望回落。总之，硅料目前只有在2022年Q3有涨价的可能。
目前，硅片环节处于低库存的状态。若2022年Q3硅料继续上涨，TCL中环大概率会将涨价压力向下传导，其盈利空间被压缩的概率较小。而2022年Q4-2023年，硅料价格上涨概率较小，TCL中环将不再面对原材料涨价的压力。
虽说中环TCL的硅片涨价超出市场预期，但券商表示仍维持2022、2023年归母净利润的预测，分别为60、70亿元。这里，妙投认为2022年公司的归母净利润预测可以上调至63亿。
估值方面，TCL中环的市盈率（TTM）为39.82，处于近5年历史分位值的37.7%，相对上机数控的30倍市盈率（TTM）较高。考虑到TCL中环属于硅片行业龙头，可以给予一定的估值溢价。从2022年中环归母净利润63亿的预期来看，我们给予公司30~33倍的PE，对应的参考市值为1890~2079亿。
短期来看，虽然TCL中环的市值仍有一定的提升空间，但还需要对上游硅料、TCL中环的硅片价格进行持续跟踪。长期来看，受益于光伏行业持续景气，TCL中环有望持续受益，可持续关注。
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