出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
头图 | 视觉中国
7月11日晚，药明康德、九洲药业均发布业绩预增公告，2022年第2季度，药明康德收入增速预计66%，超前期预告的63-65%；九洲药业2季度扣非净利润增速74%-90%，超市场预期。
但并未扭转自7月7日起开始回调的CXO板块。7月12日，CXO板块下跌3.79%，其中，药明康德（A股）下跌2.04%，九洲药业下跌1.81%。
那么，自6月6日起向上反弹已经持续了1个月之久的CXO板块出现回调，是短期调整还是减仓信号？若是短期调整，未来CXO哪类企业优势更大？接下来详细看一下。
本文核心看点：
1.CXO板块业绩具有支撑，当前估值具有一定合理性，仍有投资价值；
2.短期看，拥有新冠订单的CDMO企业业绩确定性较强；
3.长期看，拥有临床业务的CXO企业更有优势。
一、CXO板块仍有投资价值
6月，我们关于CXO本轮行情的持续性进行了分析。当时提到，本轮CXO板块上涨能否持续取决于两方面：一是CXO企业增长是否有支撑？二是国内政策趋严、地缘政治风险等利空因素是否好转？
站在当前时点，判断CXO板块是否仍有投资价值，上述两个方面依然适用。只不过，我们要进行估值合理性的进一步判断。
1）业绩层面有支撑。6月份，我们通过订单充足、员工或产能不断扩充等业绩驱动因素认为CXO企业业绩增长具有支撑，7月11日药明康德、九洲药业发布的业绩预增公告也进一步验证上述观点。即疫情反复下，CXO依然是具有业绩确定性优势的行业。
2）国内政策趋严、地缘政治风险等利空因素有所缓解。
国内新药临床审批虽然趋严，但国内创新药企的研发投入、新药临床及获批上市申报均持续推进的情况下，CXO企业的国内订单仍有支撑(2021年度恒瑞、复星等企业研发投入较2020年度继续增加，详见6月专栏)。
2022年上半年，国家药监局的创新药临床试验申请（IND）批准量继续保持前期数量，包括464款化学药品、273款生物制品获批，合计737款，接近去年全年的IND批准量的一半（中药创新药IND数量暂未找到）。
同样，2022年上半年，国内共批准32款新药，包括20款化学药品、11款生物制品（涵盖单抗、疫苗）和1款中药。其中，化学药品和生物制品接近去年全年的一半，中药弱一些。但考虑到，中药受到政策扶持，妙投预计未来中药新药发展也会加速。
注：2022年3月，《“十四五”中医药发展规划》是由国务院直接印发的，而十三五中医药则是由中医药管理局印发的，凸显政府对当前中医药改革的决心与力度。
（资料来源：2021年度国内药品审评报告）
而地缘政治风险方面，6月份我们更多从中美关系缓和、国内CXO行业的劳动力成本优势及技术升级去进行判断。但市场对药明生物被纳入美“未经核实名单”事件的担忧并未消除。
但7月5日，市场传闻药明生物被纳入美国“未经核实名单”中的无锡工厂通过检查后，包括药明康德、药明生物等在内的CXO企业均有较大涨幅。上述传闻是对市场关于地缘政治风险担忧情绪的又一提振。
3）CXO板块当前估值具有一定的合理性。虽然CXO板块自6月以来估值有所修复，但目前估值也仅是修复到过去5年估值负1倍标准差位置，仍处于历史相对底部位置，具有一定的合理性。
综上，CXO板块当前估值具有一定的合理性，仍有投资价值。那么，回归投资，哪类CXO企业优势更大呢？
注：按照订单类型，CXO板块可分为医药研发外包服务商（统称“CRO”）和医药生产外包服务商（统称“CDMO”）。其中，CRO企业承接的是药企关于药物研发相关的订单，CDMO企业承接的是关于药物研发推进过程中使用的药物生产相关订单。
二、短期看，拥有新冠订单的CDMO企业业绩确定性较强
CDMO企业可分为承接新冠订单和不涉及新冠订单的企业。承接新冠订单CDMO企业包括凯莱英、博腾股份以及药明康德。上述企业因承接新冠订单大部分在2022年度交付，具有较高的业绩确定性，在疫情扰动的大环境下比较难得。
如凯莱英承接大订单金额合计92亿元，博腾股份承接大订单金额合计57亿元，均是2021全年收入的将近2倍，业绩驱动力较强。
但市场也有不同的声音出现，其认为目前CDMO企业一部分产能放在新冠特效药上，未来没有新冠相关订单后，产能可能出现过剩；甚至有部分人发声，新冠特效药的销售并不乐观，上述承接到新冠订单的CDMO企业会出现订单取消的情况。
这也是CDMO企业在6月份至今整个板块向上反弹过程中，涨幅低于CRO企业的重要原因。
其实，根据辉瑞1季度交流纪要看，辉瑞新冠口服药在手订单充足，反而是产能不足，其全年产能1.2亿人份的生产计划并未发生变化。且根据凯莱英、药明康德在投资者关系平台关于订单情况的回复，可看到上述CDMO企业的订单并未出现市场担忧的情况。
同时，由于CDMO生产厂房建设完成后需进行各类资质认证，认证通过后方可进行新订单的执行。故，CDMO企业一般根据在手订单及客户需要提前1-2年去建厂房。若CDMO企业新冠订单做完后会出现产能过剩的情况，则今年CDMO企业不会再去进行产能扩充。
但经过梳理，包括药明康德、凯莱英、博腾股份等在内的企业CDMO产能和资本开支均在扩充，故妙投认为，未来1-2年内CDMO企业的产能还是与需求匹配的。
但不可否认的是，CDMO企业包括凯莱英、博腾股份、药明康德等企业虽然由于承接新冠大订单，2022年业绩有望高增长；但2023年无新冠大订单以及上述企业未能承接到其他大订单后，业绩增长可能不会很快。
故，涉及新冠订单的CDMO企业短期可以关注，长期需要跟踪后续订单承接情况。
（资料来源：根据公开资料梳理）
注：药明生物的新冠订单详细数据未找到，暂不做分析
值得注意的是，药明康德为综合外包服务商，覆盖CRO+CDMO业务。虽然有新冠订单，但考虑到2020年度公司的CDMO业务收入和毛利贡献均在30%左右，故后续若没有新冠订单，对药明康德的影响相对较小。
结合近6个月券商一致预测，药明康德2022年的归母净利润有望达到82亿元，利润增速62%，则预估公司合理市值有望达到5000亿元。（①PE=PEG*G*100，其中PE为市盈率,G为企业收益增长率；PEG=1时，估值合理；②合理市值=市盈率*归母净利润）
但是保守看，药明康德2021年投资收益和公允价值变动带来的归母净利润占比25%，以此为基础对公司2022年市值折算后，预计其2022年合理市值在3750亿元，因此，药明康德未来合理市值预计在3750-5000亿元，当前3078亿元的市值仍有一定上涨空间。
当然，也有不涉及新冠订单的CDMO企业，如康龙化成、九洲药业、皓元医药等。但结合业绩增长及当前估值情况来看，康龙化成、九洲药业及皓元医药的投资性价比不高。
（资料来源：根据公开资料梳理）
注：①药明生物2022年业绩增速根据查找的2021年报交流会所得，仅供参考；②药明生物的利润单位采用人民币。
三、长期看，拥有临床CRO业务的企业优势更强
CRO业务按照是否在人身上做试验分为临床前CRO和临床CRO，临床CRO会涉及试验人群做试验。站在当前时点，妙投认为，拥有临床CRO业务的企业优势更强。
一方面，疫情期间，由于医疗资源紧张及部分疫情区域封控，部分临床试验推进暂停或涉及试验数据脱落需要重新去做，CRO企业中的临床业务开展受到较大冲击。随着疫情可控，临床CRO业务未来反弹的力度较大。
另一方面，由于不同区域的人口肤色、病种分布及法规政策的监管标准等不同，同一种药品的适用性和效果也会出现差异。所以临床试验有明显的地域性限制，一般都会在药品销售地进行。故临床CRO企业的订单对海外依赖度较弱，抵御地缘政治风险的能力较强。
同时，国内2015年之前主要是仿制药。随着2015年起国内创新药政策鼓励，国内药企才开始推进创新药的研发。根据临床前CRO试验需要3-6年的时间，临床I-Ⅱ期需要2-3年的时间，考虑新冠疫情影响，则国内大部分新药最快于2021年进入临床Ⅲ期。
由于临床Ⅲ期占比新药研发总投入高达一半，妙投预计国内临床CRO行业可能从2021年起进入了黄金发展期。故，妙投认为，未来3-5年国内CRO行业的临床业务投资机会较大。
这也是6月份CXO板块反弹，主营临床CRO业务的泰格医药反弹力度较大的重要原因。结合公司2022年度股权激励行权目标为扣非净利增速不低于40%，预计公司当前34倍估值能在2022年度消化，即泰格当前估值具有一定的合理性。
需注意的是，新冠疫情在6月末才逐步可控，上半年疫情扰动下，泰格医药今年的中报业绩可能不会很好，警惕短期回调。
故，综合看，CXO板块短期可关注具有业绩确定性的凯莱英、博腾股份，长期可关注拥有临床业务的泰格医药和药明康德。
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