妙投注：
时隔两年，新冠疫情再次严重，从3月底上海疫情开始，4月、5月逐步扩大至全国。从二季度的金融和经济数据可以看出，再次遇上疫情黑天鹅，经济发展不顺畅，带动市场景气度也变差，人们的投资信心也下跌严重。三季度投资市场会如何走？个人投资者们应该如何做投资？
在6月30日妙投Q3季度策略会上，我们进行了8小时超长直播，邀请了12位行业专家，带大家精准把握 「基建」「房地产」「消费」「新能源」「医药」「券商」六大黄金赛道以及「宏观政策」投资要点，重点回顾二季度惨淡数据下依旧强势的投资机会，研讨三季度市场机遇与投资策略。
本文为策略会其中一环节的精编文字稿。本场演讲嘉宾为鲁迪先生，他是某私募基金高级经理。在这场直播中，他主要分享了二季度赚钱效应明显的券商股，探讨三季度券商股是否有机会。
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以下为演讲观点精编：
为何关注券商股？
关注券商股最核心的原因在于现在券商股已经是处于一个历史性的低估值区间了。因为我们看整个行业的Pb是1.1倍，这已经是接近历史的最低，因为上两轮的最低点大概是在2012-2013年和2018-2019年，那大概是0.7-0.8倍的Pb，也就是说现在已经接近历史最低估值。
虽然说行业估值接近历史最低，但实际上还是有分化。其中的头部券商基本上处于极低估值的区间，次新券商的估值还是处于较高的水平。
券商的经营水平在提升
虽说券商股的估值处于极低的区间，但是他们的盈利水平实际上并没有恶化，反而是2021年的时候有一个明显的提升。券商作为一个行业或者是一个证券公司，赚钱是通过杠杆实现的，通过加杠杆扩表然后来赚取息差，不管是赚客户的手续费，还是赚给客户进行融资融券和质押的息差，还是自己做自营业务，实际上核心都是赚取息差。
在券商的资产负债表当中，它的资产项目中有很大一部分债券，券商用自营资金买到债券，然后再把债券卖出回购，类似于质押，但它不是质押，这是卖出回购来进行融资，不是把这一部分债券卖出去融到钱，然后在约定的一个时间段里，用钱把这一部分债券再买回来，相当于是卖出股票，所以说卖出回购和应付债券这两个大概能占到它的负债规模的40%-45%的水平。
海外、中小券商特点
美国证券公司的衍生品业务占比更高，但是在中国目前来看的话，重资本业务更侧重于券商自营，把这些钱融来之后，自己做投资，以两融为主的利息收入。目前为止的话还是这样一个结构，但是在18年之后，中国的证券公司它其实有一个明显的变化，衍生品业务的增长也很快。
中小券商，我们看比如说浙商、东吴证券就是尾部的券商，它的代理买卖证券收入规模很小，但是它的收入占比都很高，一般在30%-40%的水平。所以说投资券商的时候还是跟其他行业的公司是一样的，龙头公司质地更好，业务更均衡，然后业务做得也更好。
中小券商他们业务很单一，往往都是靠一个或两个业务来吃饭，他们弹性也很大，但是一旦出现质押，像18年质押风险的时候，东吴证券就被打击得很惨，因为东吴的质押占比很高，可能中小券商弹性更大一些，但是我们如果从审慎的角度上来看的话，其实业务很单一，规模又很小，这种公司的业务或者是经营的不确定性风险往往更大。
重点券商公司
中信证券的自营业务实际上是以债券为主，债券的比例是能占到一半，然后剩下的部分的股票都是他的对冲仓位，就是用股票来对冲它衍生品业务的风险，这一部分比例大概能占到85%-90%的水平。
下一个公司就是华泰证券，最明显的特征就是高利润率和低杠杆。它的利润率实际上是处于一个头部的位置，但是区别于其他几个利润率也很高的券商，华泰证券的人均工资很高，招商和中信建投的人均工资在券商这个行业当中是很低的，而华泰它是高工资，收入高，人均创收高，然后高利润率，华泰的经营管理水平是很强的，这是它的一个特点。
东方财富的核心逻辑是对标美国的一个公司叫嘉信理财，它和嘉信理财是有一些区别的，我们如果看它两个公司的收入分布，从收入结构来看的话，嘉信的收入有50%是来自息差，息差不是两融业务，它的客户资金托管是不一样的，在美国的话，客户的资金是直接放到券商，但是在中国是托管在券商里面，券商是没有办法使用这部分资金。
所以说嘉信它更多的是获得了利息，大概成本是0.1%~0.05%，然后他用来买美债买企业债，然后获得大概两个点的无风险息差，所以这是它的主要的收入。
但这一块的话东方财富是做不了的，东方财富的核心业务还是两块，一块是手续费，股票的手续费。另一块是天天基金网的基金，比如说客户买基金，但是在这里面还有一个问题是东方财富的代销业务的周转率很高，周转率很高代表大家是用炒股票的套路来炒基金，所以交易的频率很高。东财的话，我觉得350亿到400亿的利润是能够在未来2~3年的时间实现的。因为这属于细分行业的一个创新者，就像在生猪养殖行业当中规模化的领头人牧原股份。
中信建投的特点是来自极高的杠杆和极低的人员工资，他的业务其实没有特别，除了投行业务有点特点之外，其他业务都属于中规中矩。
我们看券商的思路是贝塔的属性，我们买的是贝塔，不是阿尔法，其实是阶段性的主题。
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