出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
6月初以来，猪周期板块迎来一波普涨。其中以傲农生物和巨星农牧为代表的高业绩弹性的猪肉股，期间反弹幅度均达到了30%以上。
而此前，因能繁母猪4月环比下降0.2%，去化大幅低于预期，投资者对猪周期的反转预期降低，猪肉股迎来一轮普跌。自4月19日至5月20日，傲农生物和巨星农牧期间跌幅分别高达45%和38%。
当前时点，备受市场关注的是，猪肉股普涨，是否意味着猪周期迎来了反转？
本文核心看点：
1.猪周期反转时刻并未出现。目前行业供给严重过剩的局面仍存，猪价还会再次触底来推动新一轮产能去化；
2.当系统性机会确定后，妙投根据成长性和确定性两个维度总结出三类猪企更具备投资机会。
猪周期并未出现反转
从猪肉股的普涨来看，市场普遍认为新的猪周期已经开启了，原因如下：
第一，生猪价格从4月初的12元/kg左右一路上涨至6月20日的16.66元/kg，已经连续上涨了11个周，涨幅累计高达35%，市场认为行业供需关系得到显著改善，因此认为猪价此轮上行趋势可持续。
第二，能繁母猪在2021年7月环比首次负增长，意味着10个月后的生猪出栏出现边际改善，即供给层面在2022年4月-5月有所优化。
如农业农村部监测数据所示，2022年4月全国生猪存栏同比下降0.2%，这是2020年6月份之后的首次同比下降，但生猪出栏仍惯性增长，环比增长1.2%；5月，全国生猪出栏首次出现环比负增长，环比下降0.2%。
但妙投依然坚定地认为，猪周期反转时刻并未出现。目前行业供给严重过剩的局面仍存，猪价还会再次触底来推动新一轮产能去化。
首先，此轮生猪价格的反弹，主要由于供给端暂时性紧缺，并未扭转行业供给过剩的局面，猪价持续上涨的阻碍较大。
一是受广东限调政策（5月1日起暂停省外屠宰用生猪(种猪、仔猪除外)调入广东）以及4月疫情防控加严影响，猪肉出栏受阻、短期供应缩减；
二是养殖企业惜售压栏，叠加二次育肥介入，产能释放缓慢，进一步加大供给短缺压力。
据涌益咨询统计，6月16日当周，生猪出栏均重124.53公，环比增加1.31%，意味着养殖户对后市猪价较为乐观，其压栏和二次育肥的行为仍在持续。而生猪价格的反弹，也进一步增强了养殖户对中期价格的乐观程度和当前的压栏决心。
但乐观的猪价预期必然会影响行业产能的去化。目前，养殖户补栏仔猪情绪高涨，仔猪价格仍然延续快速上涨势头。6月第2周，全国仔猪平均价格每公斤35.22元，连续11周上涨，累计涨幅47.6％。
（数据来源：Choice）
此外，需求方面，据涌益咨询统计，2022年5月屠宰企业开工率48.60%，上月为45.23%，环比增加3.37个百分点，去年同期为39.36%，同比增加9.24个百分点。
但是猪价不可能持续上涨。
随着养殖户的压栏在后期逐步释放，叠加猪价上涨，生猪养殖企业利润端得以改善，产能去化速度减缓，市场供应量增加，猪价必然会有所回调。
其次，上一轮去化并不完全，就已结束。
2022年5月，全国能繁母猪存栏量4192万头，相当于4100万头正常保有量的102.2%，仍处于产能过剩的状态。5月，能繁母猪环比增加0.4%，结束了连续10个月的回调。这也意味着，2023年3月生猪出栏量将开始环比增加，供需关系进一步恶化，不利于猪周期反转。
一般而言，一轮典型的猪周期的产能去化幅度基本上都是在15%-20%之间。农业农村部数据显示，2021年7月开始，我国能繁母猪产能持续去化，从2021年6月的4564万头下降至2022年5月的4192万头，降幅累计8.15%，远未达到完全去化。
只有全国能繁母猪存栏量达到4100万及以下，行业处于供给均衡状态，猪周期才能完成筑底并触底回升，进入板块预期改善阶段，即猪肉股迎来下一波上涨行情。
按照目前产能去化节奏推演，猪价还会再次触底来推动新一轮产能去化。不过，头部猪企的破产将会有利于行业产能去化。如正邦科技的“暴雷”，详情见妙解公司《“布局”新能源，猪企老二正邦也难以翻身》
可见，目前行业产能去化并不及预期，未来也充满不确定性，但猪周期的长期投资逻辑不改。妙投估计，2022年四季度或2023年才能迎来猪价反转。
总之，行业去化不及预期也会带来市场悲观情绪蔓延，猪肉股板块可能再次出现一波调整，但当某个月去化超预期，板块也会迎来估值修复，存在波段机会。
但当系统性（Beta）机会确定之后，如何判断结构性（Alpha）投资机会？
这些猪企投资机会更大
妙投根据成长性和确定性两个维度，总结出以下三类猪企更具备投资机会：
一是成长性高的小而美标的，如傲农生物、巨星农牧、唐人神等；
二是存在困境反转机会，如温氏股份；
三是成本控制具备明显优势，成长确定性强的头部猪企，如牧原股份。
（1）成长性高的小而美标的。
以唐人神为例。
唐人神主营业务主要包括饲料业务和生猪养殖业务。
首先，运用PE法估算其饲料板块市值。
按照饲料每吨净利40元，给予10倍PE，唐人神饲料板块市值（2021年唐人神销售饲料510万吨左右）约为20.4亿元。
2022-2024年，唐人神饲料销量规划分别为560、620、700万吨，对应的板块市值分别为22.4亿元、24.8亿元和28亿元。
其次，按照周期顶部的PE法来估算其生猪养殖板块的市值。
假设2024年迎来下一轮周期高点，按照2024年16.5元/公斤的完全成本，20元/公斤的销售价格，120公斤的出栏均重，500万头的出栏目标，可以估算唐人神2024年周期高点的头均利润是420元，假设给予其7倍的PE，那么其生猪养殖板块市值为147亿元。
因此，在2024年猪周期顶部，唐人神市值高点在175亿元，据目前118亿元（截至6月22日收盘）还有48%的上涨空间。
至于生猪养殖板块成长的确定性有多大，主要考虑以上假设的非系统性指标（生猪出栏、完全成本和出栏均重）是否符合预期。
值得注意的是，唐人神目前现金流压力较小，生猪出栏目标达成的可能性较大。截至2022年一季度末，唐人神货币资金累计11亿元，可以覆盖8.871的短期借款。
此外，成长性高的小而美标的，还包括傲农生物和巨星农牧，感兴趣的投资者可以参看妙解公司《如何为傲农生物估值？》和价值清单《巨星农牧的投资逻辑是什么？》。
（2）存在困境反转机会，如温氏股份。
温氏股份在“非瘟”之前具备较强的成本管控能力。根据长江证券研究所测算，2017年，温氏股份商品肉猪完全成本约11.9 元/公斤，仅略高于牧原股份（11.35元/公斤），领先行业内其他上市猪企1-2元/公斤。
但非洲猪瘟在2018年8月全面爆发，复杂的外部疫情环境和模式问题，使得温氏股份的防疫压力大幅加剧，由此采用了哈兽研研发的疫苗，但疫苗发生变异导致疫苗毒出现，基本摧毁了温氏股份的核心种族群体，使其生猪出栏量大幅下降，2020年和2021年分别仅有955万头、1322万头，被牧原股份和正邦科技反超。
能繁母猪的骤降，也大幅增加了温氏股份猪场的折旧成本。变异疫苗直接影响了能繁母猪的生产性能与仔猪的质量。在此情况下，温氏股份只能高价外购能繁母猪和仔猪来稳定生产规模，这就大幅抬升了其完全成本。在财务报表的直观体现是，2021年，温氏股份归母净亏损133.37亿，创下其上市以来最差业绩。
经历过较大打击后，2020年以来温氏股份在生产经营和内部治理上做了很多改进。2021年，温氏股份生猪出栏量已恢复至1321.74万头。2021年底，温氏股份高性能能繁母猪约100万头，预计2022年达到140万头，产能较为充足。
此外，在猪企普遍面临资金压力的背景下，温氏股份的短期偿债压力较小。截至2022年一季度末，温氏股份账面资金（货币资金、拆借资金和短期理财）累计109.68亿元，可以覆盖93.65亿元的短期借款和应付账款/应付票据。
但由于前期股价透支过多，温氏股份的成长性受限。
温氏股份主营业务包括黄羽鸡和生猪养殖。
截至2022年6月22日，温氏股份总市值1421亿元，其中黄羽鸡养殖板块市值为387亿元，生猪养殖板块市值为1034亿元。（注：2021年，立华股份2021年出栏3亿黄羽鸡，166亿元市值，温氏股份出栏10亿只黄羽鸡给予7折则对应387亿元市值）
假设2024年迎来下一轮周期高点，按照2024年16元/公斤的完全成本，20元/公斤的销售价格，120公斤的出栏均重，3000万头的出栏目标，可以估算温氏股份2024年周期高点的头均利润是480元，假设给予其9倍的PE，那么其周期顶部的市值为1296亿元，距离当前市值还有25%的上涨空间。
详情可以参看妙解公司《卖一头猪亏1000元的温氏，2022年是否会边际改善？》
（3）成本控制具备明显优势，成长确定性强的头部猪企，如牧原股份。
与其他行业普遍的“微笑曲线”规律相比，生猪养殖行业在扩张过程中反而容易出现“规模不经济”现象，即成本一般会随着经营规模扩张而失控。因此，在规模化扩张中实现成本可控是牧原股份核心竞争壁垒。
牧原股份2021年的完全成本为14.7元/kg，做到了全行业上市企业最低。这就意味着，在周期底部，牧原股份能做到微亏甚至不亏，能为其持续扩产平添了不少底气。
最直观的体现是，牧原股份头均利润（净利润/出栏数）相对其他猪企存在绝对性的领先优势。
但不容忽视的是，目前牧原股份存在较大的资金压力。截至2022年3月31日，牧原股份货币资金余额161.16亿元，难以覆盖319.7亿元的短期借款，资金缺口高达158.54亿元。
不过，牧原股份4月份的完全成本略低于16元/kg，低于目前猪价，有利于其现金流回正。而且，只要牧原股份能够合理依次安排偿债并滚动续借，就完全可以撑到猪周期反转来临。
关注牧原股份的投资者可以参看妙解公司《牧原2021年逆势盈利，为何市场并不买账？》和《牧原的“雷”是这个》
此外，关注猪周期的投资者需要跟踪以下指标，来预判周期拐点和猪企业绩的确定性：
（1）月度能繁母猪环比数据。环比为正，产能增加；环比为负，产能去化，且幅度越大，越充分，基本面反转也越坚定；
（2）猪企月度经营数据，包括能繁母猪存栏量/生产效率、生猪出栏量/出栏均重和生猪养殖成本变化；
（3）猪企现金流状况，包括融资进展、账面资金和资产负债率变化等。
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