不到70亿市值的包子龙头，值得买入么？|精选小盘股

出品丨妙投APP

作者丨彭程

头图 | 视觉中国

前言：巴比是如何进入我的关注列表的？

这次我想聊聊巴比食品的投资机会。

你可能会问，为什么会想到去研究一家卖包子的公司？并且，目前它的市值还不足75亿。这是由于，不足百亿市值的巴比食品属于典型的小盘股，而它所在的赛道还有一定的成长性。

今年以来，基于股市的表现，精选小盘股是我们认为当下比较有效的投资策略。

一方面，公募基金日益集中，单体基金体量越来越大，意味着其无法投资流动性较差的小盘股。这通常意味着小盘股的估值较低。

另一方面，券基金和商对小盘股研究力度不够，所以个人投资人在信息和分析上可以建立优势。

简单说，小盘股可以赚估值差和信息差两种钱。但风险也是很高，原因有两点：

• 天花板要高：如果小盘股市值不能上涨超过200亿，进入公募基金的射程范围，那估值上涨会比较慢。

  
  

• 筛选要高效：小盘股的数量占整个A股的2/3以上，数千家公司没有一个高效的筛选方式，那就是浪费时间。

筛选方式说来简单：先选择大赛道的行业，后财务和估值指标进行筛选，最后看公司是否是个好公司。

但这个方法论实施起来也不容易，原因在于不同行业的特性不一样。一方面，财务和估值指标每个行业都不一样。如银行看息差，消费品看毛利/销售费用。另一方面，公司是否好不是一个科学判断，而更像是艺术。

所以，我是怎么从上千家消费股中选中的巴比呢？

在这里，我们就以消费股为选股池，来演示下如何用这个方法进行实操分析——

1、先看市场规模，来判断是否处于大赛道：不论是通过经销零售进行销售的品牌商，或是自建工厂+加盟门店销售的品牌，都会出现全国性的大公司。前者如可乐、农夫山泉，后者如麦当劳、绝味。

2、再看财务指标，以确定公司质量：衡量品牌方式很多。但本质上，品牌力的高低可以体现在一个比例：毛利/销售费用，越强的公司，花费同样的销售费用，可以获得更多毛利。

这其中会涉及一个问题：该选择用哪一年的数据？因为，很可能你调用的年份数据，刚好碰到公司加大营销费用，导致数据失真。如果把品牌看出用多年营销费用建立起来的无形资产，那其实调用的时间周期横跨越长越准确。因此本次我们选择的是该公司上市以来的数据。

2.1、筛选-毛利/销售费用。将A股的消费股进行初筛，发现其中超过平均值有43家，最强的不出意外是茅台，是平均值的20多倍。其中：

• 酒14家，基本都是老字号。有机会单独讨论。

• 餐饮、调味各8家。

• 保健类5家，因基本都是代工厂，不在讨论范围。

刨去有大客户导致比例虚高，产品生命周期走到尽头，机制有问题等情况的企业，真正靠自己打拼建立品牌+渠道的成功公司其实就5家：巴比、味知香、海天、天味、颐海（排序数值从高到低）。

2.2、筛选-估值指标：

赚钱的公司用PE。A股公司看不出太大差距，都是50倍，除了天味因为扩张，利润短期较低。而成长型的公司用PEG。2022年有疫情，PEG按 2023的情况来预测更准确些，券商基本给的都是1~1.2倍，海天则给了额外近100%溢价。

在同样的PEG水平下，我们可以以公司自上市以来到底赚了多少毛利来评估，会看到，新上市的巴比和味知香毛利率要高，且味知香高很多。但因为预制菜概念，味之香目前的市值已经很高，不具备入手的条件。

那剩下的就是巴比食品了。

注：净利润为扣非归母。

那么，巴比食品能够真正进入我们精选小盘股的列表么？

经过前两步筛选后，我们就正式进入第三步，也是本次的重点，巴比食品是否是一家好公司？我们对“好”的定义是，公司质地是否真的好，目前是否真的便宜。

Part 1：巴比是一家什么公司？

巴比食品成立于2010年，自己建4座工厂生产馅料或包子，卖给3000+家加盟店，加盟店加工蒸制后卖给消费者。加盟店大部分在华东区域。另有15%收入是来自卖给团餐客户。

21年巴比营业收入为13.75亿元，同比增长41%，其中门店数量增长12%。扣非净利润1.52亿元，同比增长18%。净利润率11.5%。

巴比加盟店的收入70-80%是早餐，20%是午餐和下午茶。早餐主打产品是自家的包子，也卖豆浆、牛奶等商品。中午下午则卖小笼包、水饺、拌面、拌粉或者粥等。

初步的印象不错，主要有几点：

1. 自己发展加盟店的经营门槛比较高，也是现在行业内主流发展的模式。

2. 门店数量很多，说明已经远超大部分对手。区域相对集中，正在走向全国，有发展空间。

3. 净利润率不错，比不上白酒和酱油，但刚需高频的消费里算不错。

1.1 行业趋势 

在此，我们需要首先判断巴比的商业模式是否符合行业发展趋势。

一般餐饮企业是将生产和销售都在门店进行，所以有高毛利，但连锁大规模开店的难度很大，所以销量不高。

成功的快餐连锁其生产和销售是分离的。门店只进行简单加工，主要功能是销售，没有服务，因此标准化程度很高，可以大规模复制。前端门店的规模大带动后端采购等供应链环节的成本下降。

这种一家控制生产和销售的垂直一体化模式，在前端门店看是餐饮，在后端看是连锁零售，如超市和家电。并兼具两者的特点，餐饮的高毛利、零售的大规模销量。

所以业内叫餐饮零售化，也叫制造型零售。2020年特别火爆的餐饮投资就是这类。

对比其他几家面点类上市公司的模式，从生产、批发和销售的角度看，巴比这类模式的整合程度更高，也以此与其他面点类上市公司形成差异化。

• 三全：自己生产+自己批发+第三方零售门店。

• 安井：自己生产+经销商+第三方零售门店。

• 千味央厨：自己生产+绑定肯德基等大客户，大客户自有连锁门店。

• 巴比：自己生产+自营门店/加盟门店。

从财务角度也能印证这一点。巴比的毛利率偏低，但净利润率却最高。巴比操心生产到门店全链条，虽然难度较高，但减少了生产和零售环节的沟通成本，中间销售费用更低，使得其净利润率最高。Ps：安井的市场拓展费用由经销商承担，所以毛利率最低，但净利润率和三全类似。

1.2 门店数量 

再看门店规模，对于连锁品牌而言，规模是关键。

截至2021年底，巴比拥有3461家加盟店和19家直营店。这个门店数量远超过一般的餐饮连锁，只落后于西式快餐连锁三巨头（肯德基8000+家、麦当劳5000+家、德克士12000+家），如果放到小门店的便利店业态，可以排名第5，超过日系便利店。

稍后要看下单店模型，评估其门店的生存能力。虽然单店平均年收入只有66w，规模小，但这么多店已经非常不错。

66万=13.75亿（收入）x85%（扣除团餐）/3461（店数）/50%（门店毛利率）

1.3 净利润

跟同样做面食的同业比较，巴比食品扣非归母净利润率要更高。2021年巴比为11.5%、三全食品7.9%、安井的6%、千味央厨的6.7%。

对比业态类似的公司（2019-2021），则巴比处于同一水平。

Part 2：巴比的质地好不好？

最近很多翻车的连锁火锅加盟店，外表看起来有明星站台，强大的公司运营支持，稳定的共盈利，但实际上都是虚的。

真正分辨这类垂直一体化公司的好坏，或者是加盟品牌的好坏，有三个关键点：

• 单店模型是不是健康？

• 公司在供应链上是否创造价值？

• 是否以直营而非分销代理的方式，在拓展加盟商？

2.1 单店模型

单店模型要找合适的标杆来看，一般从店型面积大小来找，这里我们用了蜜雪冰城和绝味来做对比。看起来巴比单店模型要好于两者。通常规模小时，生意好做，模型都好看一些。

然而，巴比的单店模型有些缺陷：

1、模型店可能是比较好的。细心的朋友可以发现，巴比模型里的单店年收入是112万，高于之前平均的66w。但这也可能是选择店型比较大有关。

2、回本周期过度好。基本上招商时销售给加盟商说的都是半年或一年内回本。但实际上都要2~3年。巴比的回本周期只有9个月，是因为没有考虑人工成本，加盟商赚取的就是夫妻两口人的工资。如果雇人，回本周期就要延长。

3、对房租十分敏感。如果热门位置，房租价格高，竞争激烈，单店模型很可能达不到预期目标。

在单店模型基础上，我们引入坪效和毛利率来横向对比。通常高坪效意味着高周转，走的是薄利多销的策略。低坪效意味着低周转，必须要高毛利来覆盖。不论什么策略，最终好的公司最终的结果都差不多。

从这可以看出，与顶级公司相比，绝味和巴比都差点意思（意外的是大参林居然最好）。

注：绝味和巴比用的是加盟商的经营利润率，其他家都是毛利率，这样财务口径基本一致。

2.2 供应链价值

总部与加盟商合作，供应链是总部的核心价值，特别是工厂。有无工厂甚至可以看成是一项关键指标。

为什么工厂那么重要？

这是由于，总部供应链对加盟商的价值核心就是两点：成本更低、质量更好。

在整个链条里，加盟店面对消费者，说的C端语言。工厂面对企业，说的B端语言。两者沟通交流经常是鸡同鸭讲。作为总部，要开发一款产品，在加盟商门店要好卖，在工厂能大规模低成本生产。这种时候自己直营少数门店，自己生产部分食材就十分重要。

但工厂投资规模大，所以早期时，总部通常是委托代工厂生产。当收入足够大或者融资后才会逐步修建工厂。如，巴比南京工厂投资3亿，即使银行能贷款50%，也要1.5亿。这是21年巴比全年的净利润，也是全年的经营获得的现金流。因此巴比在上海的老工厂一直在超负荷生产。

工厂不但是总部在供应链价值的核心，也是总部拓展加盟商的瓶颈。巴比在四个城市拥有工厂：南京、上海、广州和武汉。可以24小时冷链配送新鲜馅料，到半径在300km以内的加盟商门店。这意味着外地门店，巴比拓展起来会很难。

来看看巴比在供应链成本和质量方面的优势——

成本1：提供半成品和成品，以此节省了人工发面、包馅的制作时间。

从巴比卖给加盟商的收入构成看，巴比门店60%+的产品是基本不用加工的。其中馅料、成品包子和外采饮品各贡献约1/3。

• 馅料：新鲜包子馅料，门店负责和面、包馅、蒸制和销售环节。

• 成品包子：门店只需蒸制就可以销售。主要是小猪包等门店无法生产的产品。

• 饮料：豆浆、牛奶、粥等由相应的供应商生产，这种产能巴比即使自己生产也无优势。

成本2：去谈采购，量更大，采购价格会有优势。

巴比原材料中占比最大的是猪肉，超过50%。猪肉不但是中国消费量第一的肉类，而且这两年价格波动也是巨大，周期基本3年左右。如何能保证稳定的猪肉价格供应是巴比的核心能力。

通常的操作是上市公司与供应商签订锁价保量的采购协议（简称“长协”），供应商背靠背与养殖屠宰企业签订长协，只赚取固定比例利润。但国内养猪仍是散户为主，能签的公司也不多。

长协并不代表成本不会上涨，而是长下游能共同承担价格波动的收益或损失。不会涨价时，养殖和贸易商大赚，上市公司赔钱的情况。安井最大的猪肉供应商说，和安井是长期合作，我们赚的更多的是长期的钱。

质量：

• 巴比作为上市公司，其采购原材料要考虑食品安全问题，如巴比在上海的肉都是来自光明的自有品牌。这比加盟商从经销商那采购，不知道货源从哪来，更有质量保障。

  
  

• 馅料的肉少，质量下降肯定影响消费者吃包子的口感，进而影响门槛口碑，最终必然导致门店收入下降。

2.3  加盟商拓展上是否是直营？

总部通常为了快速拓展加盟商，很多时候会采用代理模式。即将一个区域的加盟权卖给一个大加盟商，由其去负责拓展和管理小加盟商。典型的如陆正耀的“舌尖工坊”，就是这个模式。

实际经营上，加盟商希望有人给指导来提高盈利。而最合适的人员莫过于创造这种模式的总部，但培养这样的人才太花费时间。要懂经营，而不是简单的做错了罚款。

所以很多总部逃避这种责任，要不是只在总部做一些短期培训，要不就是让代理商来负责，其实只是为了快速拓店和回款。在中后期，加盟商逐渐成熟后，可以成立区域的管理中心，由加盟商来扶植加盟商。如绝味用的就是这种模式。

巴比的加盟商的拓展和经营都是自己负责，即使负责督导经营的团队都是自己培养的。毕竟同业也没有合适的人，因此这部分巴比做的不错。

上述，我们从单店模型、供应链、门店管理赋能三个维度分析了巴比。与类似业态的龙头企业做了对比，可以发现巴比做的基本与之齐平，说明公司质地不错。

Part 3：天花板  

巴比已经开了3000+门店，13.75亿元，其中华东占85%。那巴比能否开店超过1w家？收入是否能超过50亿？利润能超过5亿么？PE能做到 40倍，市值超过200亿？

只有回答了这些问题，我们才能更好的预判巴比的成长性和投资价值。

我这里有一个预测连锁品牌市场天花板的公式：

3年内增加门店数量=可拓展城市x目标人口数量x 渗透度x 市场集中度提高比例

3.1 可拓展的城市

我们要看看其产品的是否是全国性的。中国的早餐多种多样，甚至可以让《早餐中国》拍出4季都不重样。包子虽然不敢讲是全国性，但随着人口流动，已经是大部分省市都有的早餐的产品。相比而言，味知香和紫燕等做预制菜的，消费市场主要集中在华东，缺乏全国化基础。

全国的口味各不一样，商品自然会有很大区别。如广东爱吃叉烧包，上海爱吃肉包。这类口味的商品是容易模仿的，大规模生产馅料的难度也不大。

对于巴比们而言，最大的坑，是在各地的单店模型不一样！！

打磨一个新店型是极为耗费时间。影响的因素还有很多，如天气、选址等，这都会影响可拓展的市场范围。

以巴比关店率高达60-70%的华北为例——

华北的天气寒冷，大部分早餐都是要提供堂食，食客在一个温暖的环境享用早餐。这意味着需要比较大的店面面积，更高的租金成本。如果想获得一样的收入，若开店不赚钱，则必须将产品提价。而如果不提供堂食，冬季天冷不适合边走边吃，则可能收入下降，导致亏损。所以巴比如果要在华北大规模开店，前提是得打造一个成熟的单店模型。

另一个，北京的市场规模小。北京很多老住宅区，人口密集，但没有底商。加上北京严禁拆墙打洞，沿街小商铺在北京十分稀缺。再加上办证手续等难度，拿到足够物业资源的难度北京可谓是全国城市之冠。即使像北京本地国企的庆丰包子铺，深耕多年，在北京只有不到300家门店，反观巴比在上海则超过1000家。

其实，中国最好零售的市场是华东和华南。从这些地方发家，建立了根据地的企业，更容易走到全国。反观北京、山东、武汉、四川重庆则更大概率是做成区域龙头。

从巴比的情况来看，华东、华南也的确是其发力的重点。

3.2 人口（目标消费者）数量

巴比的消费人群是不在家吃早餐的，这意味着年轻、流动人口多的城市才其目标人群。反之三四线则缺乏流动人口，意味着巴比没有下沉市场的空间。

• 开店数量=门店密度/人口数量

根据统计，全国流动人口规模在 500 万以上的城市共有 10 个，分别为：上海、北京、深圳、东莞、广州、重庆、 武汉、苏州、成都和天津等。合计常驻+流动人口超过3.4亿。按0.5家店/万人（巴比上海），估计可以支撑巴比开1.7w家门店。

3.3 市场成熟度：渗透度和集中度

连锁早餐不是一个全新的市场，加盟模式在2012年左右开始席卷餐饮业，出现众多公司，但市场仍处于高度分散的时候，最大的巴比其市场占有率估计1~2%。所以巴比是在成熟市场里，与很多同业一起抢夫妻老婆的生意。

网上有个段子：纵观当今包子市场，庆丰包子皇城脚下，巴比一家独大，老台门遍地开花，早阳整合天下，和善园全国布局，酷比走出羊城，毛市佬放眼世界，青露稳中求进，甘其食理念创新，三津秣马奋起……

这么多早餐连锁品牌，巴比处于什么位置呢？

• 第一梯队：全国性，门店超过3千家，巴比（华东）、早阳（华东）、三津（深圳）

• 第二梯队：区域型，门店数百家，和善园（南京）、兴粮品（深圳）、老台门（绍兴）、安仔包（郑州）

第一梯队的早阳自有品牌门店只有1700家，其他1300家都是通过收购模式获得。2018年底，早阳成功将宁波包子叔叔、 杭州包客里、温州益味坊/三味斋、广东粮老师、东莞万春汤包等十多个包点品牌进行整合，并由早阳团队进行经营管理。

当竞争对手和巴比都开始通过收购进行扩张时，说明什么？说明市场已经过了跑马圈地的红利期，不能依靠更快速的开出更多能盈利的门店，不能通过更猛的流量争夺来进行扩张了。

以前开一家加盟的早餐店，基本是稳赚。但现在老小区已经有2~3家早餐店，没有合适位置，硬杀进去亏钱。新小区入驻率不确定，一堆对手都去抢，导致开店成功率只有20~30%。

对比下新茶饮这种新市场，就会越发确认早餐连锁已经成熟的感觉。蜜雪冰城2018年5000家门店，2019年突破7000家，新增2000家。2020年6月达1万家，新增3000家。2021年10月达到2万，新增1万家。

巴比目前开店的增长只有10~15%，一年开几百家店。

如此慢的门店增速，巴比市值要从70亿增长到200亿，遥遥无期啊~~

通常想提升增速有两个选择：

一是并购区域龙头，拓展自身业务范围。

二是供应链优化，提升利润率。

两者都涉及到竞争，前者为什么同业愿意卖？后者行业的规模优势在哪？

这里再给个公式——

• 市值= 收入（自营门店收入+并购门店收入）x 利润率x市盈率

Part 4：巴比的竞争力

一般在讲连锁时，通常认为核心竞争力要是刚需+标准化+全国化。即早餐是刚需、产品可以标准化、包子适合全国的口味，这种观点很理论化。

零售是个竞争激烈的行业，是否能打败竞争对手是关键。不但能提升市场份额（收入），区域的龙头通常也是整个区域产品定价的领导者，通过提价提高利润率。而且更大的规模，意味着与供应商的议价能力，代表更低的成本，更高的利润率。

在深圳、南京等后进入市场，巴比的商品售价是低于当地的包点连锁品牌三津、和善园品牌。反之，上海则是巴比略高。

要打败竞争对手，就要在三个价值上取得优势：客户价值、加盟商/员工价值、公司价值。

1，我们先看客户价值

客户价值，分别对应的客户口碑好、加盟商生意好和公司业绩好。从客户价值角度看。巴比略有优势，并不显著。

一般大家会认为，品牌的价值很重要，其实不是。品牌是公司综合能力的结果，而不是驱动因素。以卤味市场为例，截至 2021 年 2 月卤味总门店达 24.66 万家，Top100仅占18%，老大绝味只占5.3%。如果品牌力对于竞争很重要，绝味岂不是早一统天下？

价格上，连锁便利店的价格最贵，可以看成早餐价格的天花板。通常便利店的包子比巴比的包子贵几毛钱，但其溢价并不是产品优势，而是24小时便利服务。估计巴比涨价有1~2毛空间，上涨空间有限。

2，再看加盟商价值。

从加盟商角度看，巴比的供应链优势似乎也不明显。

大的同业都有集采价格低、食品安全的特点。但这点其实太过静态，实际上商业竞争总是充满变数。更何况我们正进入一个不确定极高的年代。

在供应链上，市场变化最典型的因素就是通胀。包子一般的成本都是猪肉。猪肉的价格过山车行情，相比大家都还记得。

当包子价格随着猪肉不断上涨时，门店卖给消费者的包子是不可能每周都上调价格。这时要不加盟商利润受损，要不每个包都少放点肉，损害消费者口碑。前两年猪价高企时，就有竞争对手的加盟商因为馅料价格涨幅太大，去集体堵门。

因此，供应链价格的稳定性是决定竞争的关键。巴比跟同行竞争，主要考验其供应链价格的把控能力。就是说，谁能持续拿到稳定价格的猪肉，谁就大概率能扛倒竞争对手。

以绝味为例，其门店数量自12年之后的增速基本都是在10~15%，收入增速与门店接近。但扣非净利润增速却一直快于收入增长，达到近30%。背后是供应链规模优势带动的净利润率不断提升。

现在巴比能锁3~6个月猪肉的价格。根据估算，猪肉采购价格每上涨10%，巴比的情况如下：

巴比已经有了一定供应链能力，但是猪肉的供应链能力是分区域的。巴比在上海买的猪肉便宜，并不代表其在广州和武汉可以买到便宜的猪肉。因为生猪的屠宰是很分散的，而且不是量大就好谈合作的。一头猪产出很多个部位。巴比把五花都买走了，那剩下的猪皮、前腿工厂卖谁？工厂需要有其他配套客户，才能给巴比好的条件。

顺带说一句，在行业增速慢，又受到通胀影响利润大幅下滑时，出售公司是年纪大的老板的选择之一。而巴比作为唯一的上市公司，就拥有极大的优势。而不像同业只能用类似托管的方式整合。2020年，巴比就是通过这种方式收购了武汉好礼客、早宜点两大品牌，入驻华中市场，而且品牌都更换为巴比。

从更长的时间看，加盟商角度的竞争也会发生变化。

最明显的是人口老龄化。

现在巴比的加盟商多是面点行业的从业人员，进行创业。有个自己铺子，赚点工资钱。但把全国面点之乡：湖北监利县、安徽怀宁县、湖南宁乡县、福建仙游县、山东乐陵等都算上，从业人员也就三十万。

这群人以70/80后为主，十年后这群人都是50-60岁。由此可推测，未来包子大规模的工厂化生产是必然。工业化程度越高，其实越有利于连锁。

一方面是大幅减少了门店的人工，可以提升门店毛利润率5~10%。这点在缺少从业人员的西式烘焙上就已经凸显。目前，烘焙和全烘烤的产品已经成为市场增长最快的产品。

另一方面是门店人少管理难度降低，降低了加盟商的经营压力，一个加盟商可以开出更多店。

如果中式早餐连锁里有谁能先解决包子包好了冷冻复热的口感问题，也会影响整体竞争格局。现在从研发开始时间看，巴比比同业要早几年。

从公司价值看。老板的风格很关键。巴比的老板45岁，没有啥个人爱好，自己最大乐趣就是工作。家里亲戚早就不在公司任职，都是职业经理人。员工大多是公司内部培养起来的，待遇中等，更多靠的是上升空间激励。

唯一让我担心的是，老板貌似有点喜欢投资。公司21年净利润3亿，自身经营所得只有1.5亿，其余部分是因为投资了东鹏特饮。希望看到东鹏上市后腰斩的行情，让老板不要对这种爽钱上瘾。

Part 5：总结

对于类似巴比这样的公司的价值判断方法，我们可以用如下两句话来概括：

人口（目标消费者）决定开店数量，决定公司收入规模的天花板。供应链能力决定增长速度和利润率，决定公司市值高低。

中国庞大的流动人口和快速的工作节奏，让巴比有机会开出上万家门店。猪肉的周期性大幅波动，巴比稳定的供应链能带来更快的发展速度和更高的利润率，使得公司未来可能迎来戴维斯双击。

所以，巴比是一家不错的公司。

但是，现在能买么？

目前巴比不到75亿的市值，从估值看，与绝味相当，所以略贵。

所以，我们认为，可以等等再买，最好是等市值到50亿以下再考虑。

最后的最后

1. 巴比上市前的投资者在减持，而且这么小公司近10家券商出了报告，大概率是帮人造势。

   
   

2. 俄乌战争导致的通胀很可能是长期性的，粮食价格上涨，会导致普遍性通胀。这时任何消费类股票的估值都会打折，而不像是以前PEG都是 1.5-2倍。