出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
近日，A股市场在经历了近5个月的下跌之后，出现了阶段性反弹。而光伏作为国家大力推动的战略产业，更受资本市场资金的青睐。自反弹以来，光伏概念指数的涨幅已达33.12%，反弹的力度强于多数板块。
当下，哪些光伏产业链的环节更值得关注？上涨之后，如何看待光伏产业链的估值水平呢？
本文从上游硅料扩产进度、下游需求及物流通畅三个因素来判断各环节企业的盈利空间，以及根据PE法来分析哪些标的更具备投资价值。
本文核心看点：
1.因硅料扩产周期长、下游需求旺盛、全球物流受阻缓解，硅料、电池片、组件盈利空间有望提升。
2.受政策、下游需求超预期的影响，我们仍对光伏板块后续表现保持乐观。低估值、龙头企业更值得关注。
一、产业链各环节盈利空间将分化
光伏的主要产业链包括硅料、硅片、电池片、组件等4个环节，最下游为应用系统。上游为硅料、硅片环节；中游为电池片、电池组件环节；下游为应用系统环节。
（图片来源：爱旭公司年报）
从各环节利润分配的情况来看，目前硅料在整个产业链中毛利率最高，其次是硅片，而组件、电池片的毛利率相对较低。
究其原因，主要有两方面：一方面，上游硅料环节扩产周期的长于下游各环节，导致硅料供不应求，单晶用硅料价格出现较大的涨幅；另一方面，在涨价压力向下传导的过程中，由于国内的光伏组件有50-60%的产品销往海外，运输方式以海运为主，国外港口作业能力大幅下降、船只滞留，光伏组件在港口出现库存积压，抑制了电池片向下游组件传导成本上涨的能力。
从光伏各环节代表性企业的毛利率来看，我们可以发现，截至2022年Q1硅料企业的毛利率出现增长的趋势，电池片、组件的毛利率在2021年触底后，2022年Q1毛利率有所改善，硅片环节毛利率2022年Q1有所下滑。
因此，妙投认为上游硅料扩产进度、下游需求及物流通畅程度是决定光伏产业链各环节企业的盈利空间的主要因素。
1.硅料扩产进度
从上游硅料扩产的进度来看，硅料供应紧缺是从2020年下半年开始，相关企业积极扩产，而硅料产能的建设周期为一年半左右。因此，硅料产能在2022年下半年将逐步开始释放，考虑到硅料产能爬坡期为6个月左右，2023年硅料供给将较为充足。
根据通威股份的2021年报内容，公司目前在建硅料产能合计17万吨，其中包头二期5万吨项目预计2022年投产，乐山三期12万吨项目预计2023年投产。
在硅料价格方面，由于下游需求旺盛，2022年硅料供给仍会紧张，硅料价格维持在高位且有上涨的可能。6月8日，中国有色金属工业协会硅业分会发布了国内太阳能级多晶硅最新成交价，硅料成交价再次上涨。根据硅业分会的信息显示，本周全部硅料企业6月份订单均已基本签订完毕，甚至有个别企业订单签至7月中旬。
从硅料产能释放进度以及硅料的价格变化来看，2022年上游的硅料企业仍会有较好的盈利空间。随着产能的逐步释放，2023年硅料价格有望回落，硅料企业的毛利率也将下滑，将从“量利齐升”转变为“量升利减”。
2.下游需求
在下游需求方面，国内持续出台政策大力推动光伏产业的发展，5月份国家及地方共发布71条光伏政策（国家出台政策12条，地方出台政策59条）。可见，国内光伏装机需求有望持续旺盛。
另外，由于国内的光伏组件有50-60%的产品销往海外，海外市场需求以及全球物流通畅程度也是影响光伏组件、电池片企业的业绩增长以及上游涨价压力能否向下传导。
根据PV InfoLink数据，中国2022年前四个月内共出口了49.0GW的组件，其中对欧洲地区出口了24.4GW的光伏组件，占比50%，对比去年同期的10.0GW同比成长了144%。值得注意的是，光伏组件对欧洲的出口量呈现逐月成长的趋势，并未因今年的供应链涨价而缩减。
根据出口数据以及爱旭股份的年报内容显示，全球物流受阻问题得到缓解。因此，光伏电池片、组件可以将部分涨价压力转移到需求终端。
除了欧洲市场需求旺盛之外，美国光伏市场也传来利好。6月6日，美国白宫发布声明称，近期美国光伏组件进口出现严重短缺。美国总统拜登向商务部部长授予额外权限，豁免未来24个月内（或在紧急状态结束前）从东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南）进口的光伏电池、组件关税。妙投预计，在东南亚具备产能的中国组件企业，下半年对美出口有望增加。
短期来看，国内外光伏市场仍将持续旺盛，电池片、组件企业有望受益，2022年销量均有望增长。在涨价压力向下传导的过程中，全球物流受阻问题得到缓解，欧洲市场、美国市场（豁免关税）的需求端有较强的成本承受力，电池片、组件企业的盈利空间有望改善。
因此，妙投认为2022年电池片、组件企业有望“量利齐升”。而电池片企业的利润空间处于低位，其盈利空间弹性要大于组件企业。
对于中上游的硅片环节，2022年以来硅片的名义产能过剩程度大于硅料、电池片，且新进入厂商数量较多，单位利润有被压缩的空间，但较为有限。在2022H2终端需求保持强势、硅料供应仍然偏紧的趋势下，硅片环节仍有望维持相对较高的盈利水平。
综上所述，妙投预计2022年硅料、电池片、组件的盈利空间有提升的可能，而硅片环节盈利空间将面临小幅度压缩。这与2022年Q1产业链各环节毛利率变化较为一致。
中长期看，光伏行业的高景气度有望持续，多数光伏企业均会受益，该行业仍有投资机会。那么，哪些光伏企业值得关注呢？
二、低估值的头部企业更值得关注
由于下游需求持续旺盛，光伏各环节均积极扩产，规模效应日益凸显，各环节的市场集中度有望继续提升。根据光伏行业协会统计数据显示，2021年多晶硅料、硅片、电池片和组件四个环节产量排名前五的企业在国内总产量中的占比分别为 86.70%、84.00%、53.90%和 63.40%。
因此，在景气度持续上行的阶段，光伏各环节的头部企业的市场份额有望继续扩大，龙头企业均可以成为各环节关注的对象。
对于光伏产业各环节的偏好，根据前面分析，2022年硅料、电池片、组件环节均有望“量利齐升”，但值得注意的是，2023年硅料环节会出现“量升利减”。
估值方面，考虑到近期密集出台的宏观刺激政策及美国贸易政策的超预期，一方面下游需求增长超出市场预期，反映到产业链价格及盈利空间的超预期，另一方面，历史上看，政策力度对光伏板块市盈率提升作用显著。综合来看，光伏板块正在迎来戴维斯双击，即业绩、市盈率同时提升。
（数据来源：Choice）
分环节来看，在组件环节中，相对晶澳、晶科、天合，隆基绿能的市盈率较低且为龙头企业；在硅片环节中，相对中环，上机数控的市盈率较低；在硅料环节中，通威股份可对比的A股上市较少，硅料更偏向于化工行业，因而市盈率偏低；从化工角度来看，通威的估值尚属合理；在电池片环节，专注电池片环节的企业较少，更多的是电池、组件一体化的企业。爱旭股份的估值可以参考妙投APP于6月1日发布的《6连板之后，爱旭股份仍被低估了》。
尽管目前整个光伏板块经历了一波强力的反弹，估值水平有所回升。当前位置，妙投仍对光伏板块后续表现保持整体性乐观，不排除部分企业业绩超预期的可能。长期来看，光伏行业作为各国大力推动的新兴战略行业，仍具备投资价值。
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