出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
傲农生物是猪肉股一个特殊的存在，一直领跌/领涨行业。
早在2021年8月，农业部公布了能繁母猪7月环比数据首次为负，之后国家收储动作不断，政策底出现，猪肉股开启了一波上涨行情。傲农生物在2021年8月至2022年3月期间涨幅累计197%，领涨板块。
2022年4月，能繁母猪环比下降0.2%，去化大幅低于预期，投资者对猪周期的反转预期降低，猪周期迎来一轮普跌，傲农生物也开始领跌行业。自4月19日至5月24日，傲农生物跌幅高达45%。
近期，猪肉股超跌反弹，傲农生物近4个交易日（截至6月9日）涨幅累计15.12%，再次领涨板块。
傲农生物之所以能领涨/领跌板块，主要是生猪养殖业是影响其股价波动的关键业务，而由于生猪产能基数较低，傲农生物的业绩弹性相对较高，使其备受追求成长性的投资者追捧。
截至6月10日收盘，傲农生物报收于16.23元/股，总市值为132亿元。那么，傲农生物的内在价值是多少？当前如何看待其投资价值？
本文按照周期底部的头均市值和周期顶部的PE法，来估算傲农生物生猪养殖板块的内在价值，以及根据目前去化节奏，推演猪肉股的投资机会。
本文核心看点：
1. 在2023年周期底部，预计傲农生物生猪养殖业市值区间在120-160亿元；在2024年周期顶部，其市值市值空间在294亿元，距离当前还有145%的上涨空间；
2. 5月能繁母猪存栏环比上升1.23％，产能去化已告一段落，猪价还会再次触底来推动新一轮产能去化；
3. 猪肉股板块可能再次出现一波调整，但当某个月去化超预期，板块也会迎来估值修复。
如何为傲农生物估值？
傲农生物主营业务包括饲料、生猪养殖、屠宰、食品、贸易、动保等产业，饲料业务是其最大的营收源，而生猪养殖业却是影响其市值变动的关键业务。
傲农生物成立于2011年，起初主要从事饲料生产和销售业务，2014年开始涉足养猪业务，前期主要销售种猪和仔猪，后期逐渐向生猪育肥端延伸。在此轮“超级猪周期”的推动下，傲农生物于2019年开始加速产能扩张。
2019年至2021年，傲农生物生猪出栏量分别为65.9万头、134.6万头和324.6万头，2020年和2021年分别同比增长104.25%和141.16%。
但从业务结构来看，饲料业务仍占半壁江山。2021年，傲农生物饲料、生猪养殖、贸易和食品收入贡献比分别为56.35%、20.7%、12.18%和10.6%。
（数据来源：公司公告）
2020年和2021年，傲农生物饲料收入分别为65.4亿元和102亿元，分别同比增长39.15%和55.96%，主要由于下游猪肉需求的快速上升，带动猪肉市场价格高速增长，促进猪料销量大幅度上升。
（数据来源：公司公告）
但目前饲料行业容量接近饱和，增速放缓，市场竞争加剧，傲农生物市占率提升缓慢，叠加微利已成为常态，傲农生物的饲料业务将逐渐稳定。
按照饲料每吨净利40元，给予10倍PE，傲农生物饲料板块市值（300万吨左右）约为12亿元，生猪养殖板块市值则达120亿元（数据截至2022年6月10日收盘）。
因此，生猪养殖业就成了傲农生物业绩和股价波动的关键业务。
妙投按照周期底部的头均市值和周期顶部的PE法，来估算傲农生物生猪养殖板块的内在价值。
首先，周期底部是以头均市值的逻辑，以一定的头均市值乘以第二年度的出栏预期，来估算猪肉股的市值。但是考虑到，周期底部的估值向次年切换的时间更晚，市场更偏向以当年出栏来进行定价。
假设2023年处于本轮周期底部，傲农生物完整一个周期的头均利润是150元-200元/头，给予10倍PE，其头均市值在1500-2000元，按照傲农生物2023年800万出栏目标，其市值在120-160亿元。
其次，顶部的空间，运用PE法，就是按照头均利润乘以PE倍数计算总市值。
假设2024年迎来下一轮周期高点，按照2024年16.5元/公斤的完全成本，20元/公斤的销售价格，120公斤的出栏均重，1000万头的出栏目标，可以估算傲农生物2024年周期高点的头均利润是420元，假设给予其7倍的PE，那么其市值空间在294亿元，距离当前市值还有145%的上涨空间。
但其成长的确定性较低。
猪企成长的确定性，主要取决于以上假设的非系统性指标（生猪出栏、完全成本和出栏均重）是否符合预期。
一是目前正处于本轮周期下行阶段的末端，生猪售卖价格远低于养殖成本，猪企普遍面临较为严峻的经营压力，尤其是资产负债率高、现金流亏损超过3个季度的猪企可能会深陷现金流危机。
这些猪企或许会通过售卖仔猪、肉猪、母猪及其他资产等多种方式，增加资金回流，减少饲料原料消耗带来的资金支出。这可能会影响猪企产能正常的扩张速度，导致生猪出栏不及预期。此外，提前出栏会降低出栏均重。
截至2022年一季度末，傲农生物的资产负债率高达89.92%，流动比率为0.435，速动比率为0.165，意味着其偿债压力高企。傲农生物账面资金为5.369亿元，难以覆盖37.87亿元的短期借款，即使加上14.4亿元的定增资金，傲农生物短期资金缺口还有18.101亿元，面临较大的现金流压力。
此外，值得注意的是，如果供应商的信用政策发生大幅变化或商业银行借款到期后无法及时续期，将会导致其现金流紧张，傲农生物可能会无法及时偿还到期债务，将面临较大的偿债风险。
这就意味着，傲农生物出栏目标及出栏均重是否会达成情况还存在极大的不确定性。
二是从成本端来看，生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即猪企的养殖成本大概率会随着经营规模扩张而失控。同时，能繁母猪大规模起量可能会降低生产效率（PSY——每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）。这均会影响傲农生物成本目标的达成，2022年一季度，傲农生物的生猪养殖完全成本大约为19.8元/公斤。
因此，建议相关投资者关注傲农生物的月度经营数据跟踪其风险，包括能繁母猪存栏量、生猪养殖完全成本、生猪出栏量以及出栏均重等。
整体而言，傲农生物属于成长弹性较高，但确定性不强的标的，适合风险偏好较高的投资者。
但投资猪肉股，必然先确定板块投资机会。
猪周期投资机会在何时？
只有生猪养殖板块出现投资机会，傲农生物股价才能进入上行通道。
复盘历史，生猪养殖股的投资机会主要在三个阶段：一是板块预期改善阶段，即市场通过推演供需逻辑来推测未来猪价会上涨，这时猪肉股的股价会先于猪价开始启动；二是逻辑兑现阶段；三是利润兑现阶段。
当猪周期真正走出来，即能繁母猪存栏量达到4100万保有量及以下，才会迎来猪肉股下一波行情。
在猪周期分析框架中，能繁母猪月度环比转负增长即意味着猪周期进入底部阶段（低猪价开始加速能繁母猪淘汰），并将减少10个月之后的生猪供给。
2021年7月，能繁母猪月度环比下降0.5%，出现了拐点，意味着能繁母猪在2021年7月开始进入淘汰期。理论上，生猪出栏在2022年5月-6月出现边际改善，猪周期将完成筑底并将开始底部回升。
但实际上，此轮周期的磨底时间在被拉长。
一是亏损时间较短不足以完成产能充分去化，前期积累的丰厚利润也使得养殖户尚未进入被动去产能的阶段，行业产能很难得到充分去化；二是养殖企业的风险释放不充分。详情可参看如妙解公司《猪肉股，哪家强？》。
此外，2022年4月份以来，生猪价格一改往日“颓势”，呈现止跌反弹的势头，6月10日，全国生猪（外三元）价格每公斤达到15.99元，已经反弹到1月初水平。
此次猪价上涨，叠加饲料价格回落，生猪养殖企业利润端得以改善，进一步减缓产能去化速度。而压栏惜售、二次育肥（养殖户购买正常出栏健康猪对其进行再次育肥，将其养到350斤左右甚至更大的重量）的介入，以及仔猪补栏情绪高涨，都预示着养殖户对后市猪价保持乐观态度，这都会影响产能去化。
2022年4月，全国能繁母猪存栏量4177万头，相当于正常保有量的101.9%（合理水平是4100万头），仍处于产能过剩的状态。农业部数据显示，能繁母猪4月环比下降0.2%，去化大幅低于预期。
能繁母猪5月环比增加0.4%，预示着产能去化已告一段落，预计下半年整体母猪产能稳定或趋于增加。这也意味着，2023年3月生猪出栏量将开始环比增加，供需关系进一步恶化，不利于猪价反转。
只有能繁母猪存栏量达到4100万及以下，能繁母猪达到均衡状态，猪周期才能完成筑底并将开始底部回升，进入板块预期改善阶段，即猪肉股迎来下一波上涨行情。
考虑到行业产能去化已告一段落，妙投乐观估计，当前实现的节点是2022年四季度；悲观估计，2023年才能迎来猪价反转。
按照目前产能去化节奏推演，猪价还会再次触底来推动新一轮产能去化。
一季度生猪养殖成本普遍在17-18元/公斤，即猪价高于18元，猪企才会进入利润兑现阶段，猪肉股将再次迎来一轮普涨行情。
但值得注意的是，行业去化不及预期也会带来市场悲观情绪蔓延，猪肉股板块可能再次出现一波调整，但当某个月去化超预期，板块也会迎来估值修复。
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