出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
2012年后，速冻米面行业经过前期快速扩张后增速逐渐放缓，C端零售市场价格战进入白热化阶段，仅有传统速冻米面（饺子、汤圆、粽子）单一业务的速冻食品龙头三全食品，业绩增长也渐近天花板，盈利能力不断恶化，陷入增长困境，导致估值长期低于同业可比公司。
（图片来源：wind）
但新冠疫情却让已低速增长十余年的速冻食品行业“老树发新芽”，疫情后的消费习惯留存和品类升级趋势带动速冻食品C端市场量价齐升；餐饮行业“去厨房化”趋势下，速冻食品企业也纷纷从C端零售转向B端餐饮市场，开启跑马圈地的高速成长期。
B/C两端需求并起的行业红利之下，三全食品开启“全品类、全渠道覆盖”的战略改革：产品线从单一的传统速冻米面业务，向速冻调制涮烤食品市场、预制菜鲜食类板块延伸。B端餐饮业务也在疫情压制下近三年以35%、27%、27%的速度高速发展，并因与C端零售相比“低毛利、高净利”特点，带动公司近两个季度扣非净利润以近40%的速度增长，盈利能力大幅改善。
（数据来源：wind）
妙投认为，三全食品B端餐饮业务不但打开了业绩增长天花板，多产品线、多渠道协同发展的业务结构也打开了公司估值想象空间，未来估值将逐步修复，大概率向安井食品靠近。
短期视角下，从一季报表现结合近期疫情催化因素判断，三全食品的第二增长曲线已开启高速放量，去年被河南暴雨、多轮疫情压制的业绩弹性将充分释放。目前股价从一季报利好拉升后调整基本到位，建议投资者结合大盘趋势密切关注介入时机。
本文核心看点：
1. B端餐饮市场业务高速拓展，打开了三全食品业绩增长天花板，并带动公司盈利能力提升；
2. 产品矩阵丰富，第二增长曲线正处高速放量期，打开了估值想象空间；
3. 内生驱动高质量发展下，三全食品短中期业绩确定性高，估值偏低，值得关注。
一、B端餐饮市场业务打开了业绩增长空间
2018年，三全确立了重点发展餐饮渠道的战略，将餐饮业务部从零售独立，实行产品、渠道、人员分别治理的差异化运营，但在供应链和后台与C端零售市场实现协同。
速冻食品B端餐饮市场近几年仍处于跑马圈地的高速发展阶段，竞争格局良好，2018年至2021年，三全B端业务营收从4.22亿至9.18亿元，增长了117.5%，年复合增速高达29.57%，占总营收比例提升至18.21%，并没有后发竞争劣势。
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未来，餐饮企业连锁化下对食材供应的标准化要求，外卖小B餐饮商家快速出餐的要求，店铺租金、店员工资等成本费用的逐年提升，都让整个餐饮行业“去厨房化”成为不可逆转的趋势，速冻食品也成为未来餐饮业降低成本、简化烹饪流程、加强门店复制能力的必要手段。
而目前我国餐饮连锁化率仅有15%，与日本的49%，美国的54%，全球平均的30%连锁化率相差甚远，速冻米面制品在外卖小B渠道的渗透也刚刚开启。多个不同机构均预测，未来5年速冻米面制品餐饮渠道收入复合增速将达到20%上下。
因此，三全凭借丰富的产品线，遍布全国各市县的销售渠道，有望成为速冻食品餐饮渠道最有力的竞争者。未来3-5年随着餐饮行业逐渐修复，其餐饮市场业务仍有望保持30%以上增速，成为业绩增长新引擎。
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并且，三全餐饮端主要靠经销商推进，营销费用低，相比较零售端具有低毛利、高净利的特点。2019-2021年（2021年受河南暴雨、多轮疫情影响因素下降），三全的餐饮端净利率连续上升，带动公司净利润高增。
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2022年一季度，三全食品以11.14%的销售净利率位居行业第一。我们预计，今年三大业务线在餐饮渠道的加持下，有望带动归母净利润达到40%以上增速。
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二、第二增长曲线开启高速放量，打开估值想象空间
这两年随着餐饮业务的持续推进，三全的品类扩张也加速跟进，已培育出点心及面点及速冻调制食品涮烤类两个新的业务增长曲线。
2021年营业总收入构成中，汤圆、水饺、粽子传统面米制品营收占比从2020年的66.17%下降至60.68%；新式速冻点心及面点占比从23.79%提升至26.20%；速冻调制食品涮烤类占比从7.59%提升至10.74%；预制菜鲜食类从1.27%上升至1.77%。
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1. 传统速冻面米制品是三全的基本盘，基数大，增速低，但新式面点等速冻食品增速高，有望持续高速放量。
速冻面米制品中，以汤圆、水饺为代表的传统速冻米面市场处于成熟期，已形成三全、思念、湾仔码头寡头垄断格局，CR3市场占有率超60%，未来增长主要靠集中度提升带来的份额增长，产品升级带来的盈利提升。
三全食品近年来不断推出高端系列产品对基础系列进行替代和补充，与思念食品一起逐渐蚕食湾仔码头市场份额，并借助疫情后的消费习惯留存实现销量低速增长，整体单价的提升修复了三全之前价格战中受损的盈利能力。
而以包子、油条、奶黄包、手抓饼等发面点心为代表的新式速冻面点制品处于快速成长期，各企业通过明星单品跑马圈地，目前尚无绝对领导品牌。
三全围绕“早餐场景”打造了丰富的新式速冻米面标准化通品，凭借着全国化的渠道体系快速打入早餐店、粥铺、食堂等长尾小B，并与巴奴火锅、海底捞等企业合作推出“茴香小油条”等爆款点心。
2021年，三全食品的点心及面点产品创收18.2亿元，同比增长10.4%。未来随着三全在餐饮市场的拓展，新式速冻面点业务增速还将进一步提升，带动基本盘焕发新活力，助推公司营收增长。
2. 占比10.74%的速冻调制涮烤类产品处于势能正盛的成长期，已成为公司第二增长曲线，增速高。
从具体品类看，火锅料中仅有鱼丸、肉丸类初步确定小龙头格局，但集中度低，其他产品例如毛肚、肉片、腐竹等目前仍是中小企业主导，未来仍有较大整合空间。
三全食品避开安井食品丸类产品优势，定位家庭火锅、麻辣烫等消费场景，提供蘸料、肉卷、丸类、毛肚类等产品的一站式购买平台“涮烤汇”。
2020年8月，涮烤汇在零售终端按“店中店”模式布置，一经推出便呈现供不应求的情况，带动涮烤类产品（包括餐饮端）全年实现收入5.3亿元，同比增长62%，2021年河南暴雨、多轮疫情不利因素扰动下，仍创收7.2亿元，同比增长29.7%。
未来随着餐饮渠道的持续开拓，三全食品涮烤汇等速冻调制品B/C端共同推进，有望以40%以上速度增长，毛利率水平也将随规模效应进一步提升。
3. 占比1.77%的冷藏及短保类（预制菜鲜食产品）处于萌芽导入期，2021年三全通过与7-11、盒马深度合作，营收增速高达40.1%。
未来产能释放，开放加盟及全国推广布局下，三全的鲜食业务凭借多年积累的品牌优势，渠道优势，业内领先的产品研发能力，生产能力、冷链运输能力，有望继续保持高速增长，成为预制菜赛道的龙头争夺者。
在三大业务的合力推动下，三全食品的营收增速已从2018年的5.38%提升至2020年的15.7%。我们认为，2022年其新式速冻面点、涮烤类速冻产品以及鲜食类产品仍将放量高速增长，带动三全食品营收保持两位数增速。
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超短期视角下，今年3月份上海疫情爆发后激增的销量会在二季度确认营收，而2021年二季度由于受暴雨、疫情影响，三全食品营收基数又低，所以二季度三全的营收增速值得期待。利润端2021年Q2归母净利润规模的低基数，近两年渠道、产品优化后净利率水平的逐步提升，都将支撑今年二季度延续一季度归母净利润的高增速。
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因此我们判断，三全食品在两个新的增长曲线带动下，估值中枢也将迎来上移。
三、当前估值处于低估区
6月7日收盘后，三全食品的动态PE为15.97倍，低于其近半年25.48倍，近1年24.51倍，近5年69.41倍的估值中枢。也低于同业安井食品50.05倍，千味央厨39.57倍，海欣食品36.53倍的动态PE值。另外三全食品22.96倍的TTMPE值也处于行业中位数之下，并未包含行业龙头地位溢价。
因此，在业绩具备较高确定性的前提下，结合当前三全食品股价在一季报利好拉升后回调多日，已有止跌企稳迹象，建议投资者结合大盘走势关注机会。
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