出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1. 传统打印耗材业务未来的成长性有限，采用PE法估值，预计2022年合理市值在60亿元；
2. 抛光材料业务取得重要进展，成长性较高，采用PS法估值，预计2022年合理市值在140-175亿元；
3. OLED屏幕材料业务，营收规模较小，但未来成长性高，采用未来终值折现法，预计2022年合理市值在30亿元；
4. 鼎龙股份2022年合理市值约为230-265亿元，对应当前170亿约有35%-56%的上涨空间。
在美联储持续加息的影响下，美股指数近日来连创新低，从高点已经回调超过20%，进入到技术型熊市。不过，指数的下跌并没有影响到相关半导体材料公司的股价上涨，受下游半导体晶圆制造火爆的影响，国际半导体材料巨头陶氏、卡博特等公司市值不断新高。
一季度以来，国内的半导体材料公司也纷纷受到关注，其中鼎龙股份热度颇高，高毅资产、富国基金、工银瑞信等国内头部机构纷纷对其展开调研。
在经历了4月份普跌行情之后，5月份以来鼎龙股份率先迎来强势反弹，其股价从低点反弹接近30%，在半导体板块中涨幅居于行业前列。那么近期半导体板块又出现了一定的回调，鼎龙股份的股价还有上涨空间吗？
从业务构成来看，鼎龙股份收入来源于打印耗材材料和半导体抛光材料以及OLED显示屏幕材料三部分。从估值来看，由于这三块业务发展阶段、行业增速不同，因此妙投采用分部加总估值法，来判断鼎龙股份的合理市值空间。
传统业务估值60亿元
鼎龙股份成立于2002年，打印耗材材料是公司的传统业务。公司在打印耗材领域全产业链布局，主要产品包括硒鼓、碳粉、墨盒、显影棍、胶体和耗材芯片等。
目前鼎龙股份是全球第二大的打印耗材企业，全球市场份额仅次于纳思达。2021年公司的打印耗材实现营业收入20亿，占公司主要营收85%。
由于打印耗材业务发展较为成熟，未来的成长性有限，因此采用PE法估值。从收入端来看，2021年鼎龙股份打印耗材业务实现营业收入20.5亿，我们保守估计，预计今年公司的营收增长10%达到22.5亿左右。
从利润端来看，2021年该部分净利率在8%左右，去年受硒鼓等产品仍在亏损影响了公司的利润率。根据公司交流显示，今年来公司的亏损业务亏损已经收窄，全年预计会扭亏为盈。因此我们预计公司的打印耗材业务净利率将会有所回升达到9%，公司打印耗材业务的22年净利润在2亿元左右。
从估值端来看，选择主业为打印耗材业务的纳思达作为可比公司，根据wind一致性预测，22年纳思达预测PE为31XPE。因此我们也予以鼎龙股份打印耗材业务2022年PE30x，对应打印耗材业务合理市值60亿元。
半导体材料业务估值140-175亿元
随着打印耗材业务下游需求的疲软，加上行业内竞争的加剧，公司的打印耗材业务增长逐渐的陷入了停滞，近年来，鼎龙股份逐渐的将公司的发展重点放在了公司的新业务层面，分别包括半导体抛光材料和OLED显示材料。
首先看公司的抛光材料，从全球半导体材料龙头发展的历程来看，目前全球半导体材料巨头基本都是从化工材料切入转型。鼎龙股份也不例外，凭借其在化工领域多年的技术积累，鼎龙股份在半导体晶圆制造CMP材料领域取得了巨大的进展。
化学机械研磨/化学机械抛光（CMP，ChemicalMechanicalPlanarization）是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺，可以使晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求，进而使下一步的光刻工艺得以顺利进行。
在抛光过程中，抛光液和抛光垫是抛光环节的核心耗材，分别占据抛光材料49%、33%的市场份额，全球市场空间合计接近30亿美元，主要由美日两个国家所垄断，特别是抛光垫产品，美国公司一家独大，是目前国产替代过程中的核心产品之一。
鼎龙股份主要从事抛光垫相关产品，2013年，公司着手集成电路芯片的CMP抛光垫产品的研发；2016年上半年，CMP抛光垫产品正式进入试生产阶段，并在2018年承接02专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”项目。
凭借多年的技术积累和客户的扶持，鼎龙股份在抛光垫领域相比国内其他公司具有绝对的优势。目前，鼎龙股份的抛光垫产品实现了国内全制程覆盖（由于国内晶圆厂制程基本在28nm制程以上，基本可以满足国内所有厂商需要），打破国外垄断，成为CMP抛光垫唯一本土供应商，并已成为部分客户的第一供应商，主要客户包括合肥长鑫、长江存储以及中芯国际、华虹半导体等国内晶圆制造龙头公司。
随着国内国产化进程的加快，2021年，鼎龙股份的半导体抛光垫材料业务开始步入收获期。其抛光垫收入由2018年的百万级增长至2021年3.07亿元，较上年同期增长284%，首度扭亏为盈实现规模盈利，其在总营收的占比亦升至13.25%。
（数据来源：公司2018-2021年年报）
随着公司相关客户的突破，抛光垫产能的逐渐释放，预计今年公司的抛光垫业务仍能实现翻倍的增长，营收规模将达到7-8亿元人民币，鼎龙股份的抛光垫业务将成为公司未来营收利润的增长引擎。
另外，在CMP抛光垫产品取得突破之后，鼎龙股份又围绕CMP环节中的CMP抛光液、清洗液产品的进行横向全产业链布局，使得各种CMP耗材相互适配，满足客户对稳定性的要求，为客户在CMP环节提供一站式的服务。
（图片来源：公司2021年年报）
根据公司年报显示，鼎龙股份在抛光液领域公司进展迅速，目前公司已经进行多款抛光液新产品的开发。特别是抛光液的上游材料研磨粒子（约占抛光液成本的60%），公司打破了国外企业的垄断，可以自主制备，这将会显著的提升公司抛光液产品的盈利能力，增强公司抛光液产品的核心竞争力。
2022年3月，鼎龙股份发布公告称，其控股子公司武汉鼎泽新材料技术有限公司的氧化铝抛光液产品在下游晶圆厂客户通过验证，客户端目前已进入吨级采购阶段，今年有望贡献千万级别的营收规模。
由于公司公司的半导体业务仍处于发展初期，尚未形成规模利润，因此妙投认为采用PS法估值较为合理。
2021年公司的抛光垫业务营收3.06亿，目前公司在海外客户已经取得了相关的进展和国内客户的占比提升，加上公司抛光液业务的放量，妙投预计鼎龙股份的抛光材料业务22年的营收将达到7亿元左右。
选择安集科技作为可比公司，跟据wind一致性预期，2022年预测安集科技的动态PS在16PS左右。考虑鼎龙股份的抛光垫业务在国内的稀缺性，抛光液与可比公司相比处于发展初期，未来的成长性会更高。
因此，妙投认为相比可比公司，可以给予鼎龙股份一定的估值溢价，给予鼎龙股份半导体工艺材料业务22年20-25XPS，对应半导体抛光材料和OLED显示材料业务合理市值在140-175亿元。
OLED显示屏幕材料估值30亿
除了公司在抛光材料上的布局，鼎龙股份也围绕柔性OLED显示屏幕制造用的上游材料布局，主要产品包括：聚酰亚胺浆料PI、光敏聚酰亚胺PSPI、面板封装材料INK等。
PI（聚酰亚胺）浆料基板是显示柔性化的关键材料。PI基板成膜后同时具有耐弯折性、高平整度、低热膨胀系数、耐高温等极佳物理性能，是一种目前最为理想的柔性基板材料，通过替代传统玻璃基板，即可实现柔性显示。
随着柔性显示蓬勃发展，基板用PI浆料市场有望实现高速成长。根据CINNO Research预测，2020年至2025年，全球柔性AMOLED基板PI浆料市场总规模将由1亿美元增至4亿美元以上，年均复合增长率达32%。
柔性AMOLED基板用PI浆料主要由日本宇部兴产、钟渊化学等少数几家国外企业垄断。此外，在PSPI（光敏聚酰亚胺）等材料亦被东丽和三星SDI等日韩厂商垄断，国产化需求十分迫切，未来随着国内OLED领域投资力度加大，国内面板材料企业或将迎来进口替代良机。
鼎龙股份是国内首家实现柔性OLED显示基板材料PI浆材量产的公司，产品也是国内首个通过G4.5&G6代线全制程验证。目前公司国内首条超洁净柔性OLED显示基板AMOLED用PI浆料1000吨灌装生产线已经投产，2021年销售收入已经近千万元。
根据公司调研纪要显示，今年公司的PI产品销售整体将呈倍数级增长，目前国内的4个主流面板厂家，其中有2家把鼎龙当作一供在培养，到2023年鼎龙有望成为所有主流面板厂家的YPI一供，将会给公司带来新的增长动能。
此外，柔性显示新品PSPI、TFEI-INK产品中试结束，客户端验证情况良好，武汉本部PSPI一期年产150吨中试产线已建成，即将开始规模化产线的二期建设。随着验证的通过，将会给公司打开更大的市场空间。
从估值上看，由于公司此块业务产生的收入及利润较少，因此我们选择可比公司，采用未来终值折现法，对公司进行估值。
假设到2025年公司PI产品1000吨产能满产满销，产品平均单价在60万-80万/吨，将会给鼎龙股份带来6-8亿的营收规模，对标国内可比上市公司瑞华泰，2022年预测公司10X PS，在2025年仍给予鼎龙股份显示材料业务10X PS，我们预测鼎龙股份2025年此块业务的估值在60-80亿，以30%的折现率进行折现，2022年年底公司显示材料业务的合理估值在30亿人民币左右。
小结
综上，经分部估值法，妙投认为鼎龙股份的合理市值约为230-265亿元，对应当前170亿的市值，妙投认为鼎龙股份未来有较大的成长空间。
但值得注意的是，估值也受诸多外部因素影响，鼎龙股份短期股价仍会受到市场情绪面的影响。
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