出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1. 硅料、硅片价格上涨、全球物流不畅是导致爱旭股份业绩亏损的主要因素；
2. 影响业绩不利因素将有所缓解，2022-2023年爱旭股份业绩有望大增，目前仍被市场低估。
近日，A股市场在经历了近5个月的下跌之后，出现了阶段性反弹。而光伏作为国家大力推动的战略产业，更受资本市场资金的青睐，成为这次反弹的先锋。其中，爱旭股份在这次反弹中，以连续6个涨停的姿势，成为光伏板块中最靓的仔。6月1日以来，爱旭股份的股价又出现了2个涨停。
爱旭股份的反弹力度之所以能够超过光伏行业其他公司，妙投认为有两方面原因：
一方面，爱旭股份于4月30日发布了一季报，公司实现归母净利润2.27亿元，同比增长125.81%。相对2021年全年亏损了1.26亿，公司的业绩有明显的改善。
另一方面，由于2021年业绩出现亏损，爱旭股份未能完成在2019年资产重组时签订的2019-2021年连续3年盈利的业绩承诺，根据签订《业绩承诺补偿协议》，董事长陈刚等承诺方需以持有的上市公司股份进行补偿。
5月6日爱旭股份公告称，将以1元回购陈刚等业绩承诺方合计持有的上市公司8.98亿股股份，并予以注销，公司总股本将从20.36亿股减少至11.39亿股。当公司的内在价值不变时，股票数量减少，股价势必会上涨。
综合这两方面的因素，爱旭股份反弹力度强劲，便不难理解。
但6个涨停之后，市场资金出现了分歧，担心爱旭股份估值是否过高。妙投认为，未来影响爱旭股份业绩的不利因素将有所缓解，2022-2023年爱旭股份业绩有望大增，目前仍被市场低估。
一、影响业绩的重要因素
光伏产业链包括硅料、切片、电池片、组件等4个环节，最下游为应用系统。上游为硅料、硅片环节；中游为电池片、电池组件环节；下游为应用系统环节。作为光伏产业链的中游，爱旭股份的主要产品以光伏电池片为主，占营收比例超过95%。
虽说光伏行业受政策推动持续景气，下游需求旺盛，但产业链各环节的盈利能力却相差甚远。2021年，偏上游硅料、硅片企业赚得盆满钵满，而爱旭股份等中游电池片企业反而出现了亏损的情况。
这里我们可以从爱旭股份的产销量、产品价格与成本、费用综合进行分析：
在产销量方面，受益于光伏行业持续景气，2021年公司高效PERC太阳能电池产能达到36GW，比2020年的22GW增长63%，而公司电池片的销量较上年有所增长43.19%，可谓产销两旺。
在产品价格与成本方面，2021年电池片价格整体涨幅远低于上游原材料硅料价格的涨幅，爱旭股份也面临同样的情形，毛利率较2020年出现明显的下滑。之所以出现这种情形，我们认为有以下两点原因：
一方面，光伏下游需求旺盛，而上游硅料扩产周期高于硅片、电池片等环节，2020年下半年开始出现硅料出现供给紧缺的情况，上游硅料、硅片价格快速上涨。
另一方面，中国的光伏组件有50-60%的产品销往海外，运输方式以海运为主，国外港口作业能力大幅下降、船只滞留，货运周期从2020年底的30-40天变成了70-80天，光伏组件在港口出现库存积压，也抑制了电池向下游组件传导成本上涨的能力。
因此，电池环节两头受压，爱旭股份等企业饱受供应不连续和成本上涨压力，其毛利率下滑便不难理解。
（数据来源：公司财报）
在费用方面，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率均呈现下滑的趋势。可见，公司的费用也较为可控。
（数据来源：公司财报）
综合以上分析，我们可以发现原材料价格上涨，全球物流不畅是影响公司盈利的两个主要因素。
接下来，我们将综合这两个重要因素对爱旭股份的2022-2023年业绩以及估值进行分析。
二、如何看待爱旭的业绩及估值？
目前，全球海运受阻问题已得到大幅缓解，下游的光伏组件出口基本恢复正常，公司产品价格出现上涨，毛利率也出现好转，业绩有所改善。根据一季报内容，2022年Q1公司扭亏为盈，归母净利润实现2.27亿元，同比增长125.81%。
（数据来源：公司财报）
而产业链上游硅料、硅片价格在2022年Q1仍出现上涨的情形，4月28日隆基、中环又上调硅片的价格。由此可见，产业链上游的涨价的压力仍会存在，但无需悲观。
由于下游需求旺盛，硅料从2020年下半年开始出现紧张，硅料企业积极扩产，而硅料产能的建设周期为一年半左右。因此，硅料产能在2022年下半年将逐步开始释放，考虑到硅料产能爬坡期为6个月左右，硅料价格有望维持在高位，以震荡为主。2023年，硅料供给将较为充足，硅料价格有望回落。
若硅料价格回落，电池片相关企业的毛利率还将持续改善。而爱旭股份的毛利率有望从2021年的5.59%，回归到硅料上涨前（2020年）的14.9%的水平。目前，2022年Q1公司的毛利率为7.44%，仍有较大的提升空间。
综合以上分析，妙投认为在光伏行业持续景气的背景下，受益于全球物流问题缓解、硅料价格未来有望回落，2022年-2023年爱旭股份的毛利率有望持续改善，其盈利能力还将增强。据机构预计，2022年-2023年爱旭股份的归母净利润分别有望达到13.27亿、23.32亿，同比增长1157.17%、75.71%。
估值方面，考虑到光伏电池片仍为成长赛道，爱旭股份2022年有望扭亏为盈，持续盈利。因此，我们采用PE估值法对爱旭股份估值较为合适。爱旭股份处于产业链中游的电池片环节，没有像隆基、晶澳等公司实现产业链一体化，抗风险能力稍弱。
因此，给予爱旭股份25-30市盈率，2023年对应的参考市值区间为583-699.6亿。
此外，市场情绪是影响光伏行业市盈率高低的重要因素，目前二级市场情绪逐步回暖，未来若其他利空因素导致市场情绪再次悲观，将导致市盈率下调。
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