出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
本文核心看点：
1.阿里巴巴电商业务定位偏低，对抗外部风险的能力较差，容易受到外部环境变化的冲击，其未来基本面压力延续；
2.阿里巴巴股价反转，只能靠情绪面改善来驱动。如果中美双方审计监管进展顺利，阿里巴巴前期受压制的市场情绪会得到释放。
作为中概股标杆，阿里巴巴的财报具备市场情绪引领效应。
在低预期的市场环境下，阿里巴巴交出了一份超预期的业绩报告，引发市场情绪高涨，财报发布当日，中国金龙指数大涨逾7%，远超美股大盘表现。阿里巴巴美股收涨14.79%，创史上第三大收盘涨幅纪录。
2022年5月26日，阿里巴巴(NYSE:BABA)发布了2022年第一季度（2022财年第四季度）业绩报告。报告期内，阿里巴巴实现营业收入2040.52亿元，同比增速为8.89%，高于彭博一致预期1.7%；经调整后的（Non-GAAP）净利润为198.0亿元，利润率为10%，同比下滑近4个pct，虽然盈利能力下滑，但还是略超市场预期。
尤其是客户管理收入增长转正，部分投资者认为阿里巴巴基本面正逐步回暖。但妙投认为，阿里巴巴电商业务定位偏低，对抗外部风险的能力较差，容易受到外部环境变化的冲击，其未来基本面下行压力延续。
也就是说，阿里巴巴股价能否触底反弹，取决于情绪面是否边际回暖。
核心电商业务承压
核心电商作为阿里巴巴基本盘业务，连续三个季度持续承压，归根结底，还是在于其电商业务定位偏低，对抗外部风险的能力较差，容易受到外部环境变化的冲击。
2022年一季度，阿里巴巴实现营业收入2040.52亿元，同比增速为8.89%，再次创下历史新低，主要源于其核心电商业务增长停滞。报告期内，阿里巴巴中国零售商业实现收入1403.3亿元，同比增长8%。
（数据来源：公司公告）
中国零售商业是阿里巴巴的核心支柱，涵盖客户管理和其他业务。客户管理收入是由淘宝天猫的佣金和广告收入构成的，其他业务包括高鑫零售、盒马、天猫超市和进口直营等自营业务。
报告期内，阿里巴巴其他业务收入为725.26亿元，同比增长14%，一是由于自2021年四季度起，阿里巴巴并表效应开始消退（阿里巴巴于2020年四季度开始并表高鑫零售）；二是受高鑫零售收入下滑拖累，高鑫零售一季度实现营业收入881.34亿元，同比下降7.7%。
（数据来源：公司公告）
阿里巴巴一季度客户管理收入为634.21亿元，仅同比增长0.3%，几近停滞，这也是其电商业务承压的主因。
（数据来源：公司公告）
根据电商平台收入计算公式：营业收入=GMV（用户*人均客单价）*货币化率。淘宝天猫涨不动了，主要是其用户增长停滞和货币率下降所致。
平台型电商行业最大的竞争壁垒是庞大的用户和商家建立起的网络效应，具备网络效应的企业的价值会随着用户和商家数量的增加而不断提高。
然而，淘宝天猫用户目前存在流失的风险，阿里巴巴强势市场地位也在被削弱。
截至2022年3月31日的12个月，阿里巴巴国内零售平台年度活跃用户数达到了9.03亿，环比增加2100万，其中淘特年度活跃用户增长至3亿，环比增加2000万，这意味着淘宝天猫的用户涨不动了甚至处于流失状态。
一是多地疫情管控加严导致物流受阻，以及整体消费疲软带来的增长阻力。国家统计局数据显示，一季度全国网上零售额30120亿元，增长6.6%。
二是互联网红利殆尽，电商平台现有市场中的用户量逐渐趋于饱和，阿里巴巴现在市场面临竞对蚕食的风险：前有京东、拼多多等老竞争对手的左右夹攻，后有抖音、快手等短视频平台的觊觎。此外，“二选一”的取缔也导致部分服装商家分流至竞对手中。
不同于京东，阿里巴巴不具备自建物流配送体系，且其电商业务定位低端，用户粘性低，受到消费市场低迷和市场竞争加剧的冲击较大；此外，日用百货、服装等作为阿里巴巴的核心品类，相比3C&家电更容易受到短视频的冲击。
为了“守住江山”，阿里巴巴自2021年4月起陆续推出一系列降低平台商家经营成本、减免经营费用的举措，包括生意参谋免费、降低运费险等，这势必会影响其货币化率和盈利能力。
2022年一季度，阿里巴巴中国商业经调整EBITA利润率为31%，同比下降了12个百分点。
用户增速增长停滞，除了大环境变化所致，也离不开阿里巴巴经营战略的转变，从追求流量增长转向精细化运营。
2022年一季度，阿里巴巴的经营费用率（市场费用率+研发费用率+行政费用率）累计22.33%，低于2021年Q1的35.32%和2020年Q1的26.8%，其中市场费用同比增速从过去的50%下降至本季度的8%。
展望未来，在自身和环境的双重因素下，阿里巴巴的国内电商业务遭遇增长瓶颈，这也是长期趋势。
多元化进展不顺
困境之下，阿里巴巴将战略重心转移到多元化发展上。
2021年12月，阿里巴巴升级多元化治理体系，任命戴珊和蒋凡分别负责新设立的“中国数字商业”和“海外数字商业”两大板块。
为了更好地展示多元化发展的决心，阿里巴巴在上季度财报中重新划分商业分部，首次将商业经营分部进一步细分为中国商业、国际商业、本地生活和菜鸟四个板块，集团的阿里云、数字媒体及娱乐和创新业务与其他分部保持不变。
（资料来源：公司公告）
最新财报显示，阿里巴巴中国商业以外的其他业务表现平平，难扛业绩增长大旗。
（1）国际业务扩张步伐放缓，亏损扩大
截至2022年3月31日的12个月，阿里巴巴海外市场的年度活跃用户数达到3.05亿人，仅环比增加400万。用户增长缓慢，意味着阿里巴巴在一季度放缓了海外市场的扩张步伐，或许阿里巴巴考虑到内外环境压力巨大，扩张的代价变大，因此不得不改变以往高举高打的策略。
2022年一季度，阿里巴巴国际商业实现收入143.35亿元，同比增长8%，相比上季度的18%，增速大幅放缓，主要由于国际零售业务收入仅同比增长4%，一是受欧盟修订增值税规则带来的持续影响，以及俄罗斯乌克兰冲突导致供应链和物流中断，速卖通订单大幅降低；二是Trendyol受当地里拉货币贬值拖累，业务增速受到一定挑战；
国际批发业务实现收入44.48亿元，同比增长13%，主要原因是中国出口增长放缓，以及新冠肺炎疫情影响导致供应链中断。
盈利方面，国际商业经调整后的EBITA亏损25.6亿元，亏损幅度同比扩大3.22%，主要由于阿里巴巴持续加大对海外电商新业务的投资力度。
国际业务收入增长几近停滞，亏损幅度扩大，折射出阿里巴巴海外扩张面临较大的挑战。
（2）本地生活业务略有恢复，但亏损依旧
2022年一季度，本地生活实现收入104.45亿元，同比增长29%，远高于阿里巴巴大盘增速，主要是在疫情之下，用户补贴减少驱动收入增长。
但受疫情影响，高德的订单量同比增速放慢，飞猪的订单量同比下降。考虑到疫情反复，物流受阻，本地生活业务也会受到不同程度地打击。
此外，盈利方面，本地生活服务本季度经调整EBITA亏损54.83亿元，同比略有收窄，但亏损率依然高达52%，优化空间较大。
（3）大文娱和创新业务业绩下滑，菜鸟亏损加剧
2022年一季度，“数字媒体及娱乐”实现收入80.05亿元，同比下降1%；创新及其他本季度收入为3.84亿元，同比下滑35%。两项业务经调整EBITA分别亏损26.98亿元和24.52亿元。
菜鸟本季度收入为115.8亿元，同比增长16%，略低于市场预期，主要由于疫情反复导致物流受阻。报告期内，菜鸟的经调整EBITA亏损9.1亿元，亏损率为8%，同比扩大了2个百分点，主要由于全球拓展智能物流基础设施导致的运营成本增加，以及疫情在中国反复、俄乌冲突下国际海运受限带来的综合影响。
（4）阿里云持续承压，增长不及预期
被寄予厚望的云业务实现收入189.71亿元，仅同比增长12%，低于15%的市场预期，且显著低于上一季度20%的增速，一是由于海外市场在去年一季度失去了短视频大客户TikTok；二是受“双减”政策和游戏行业拖累；三是市场经济低迷，中国互联网行业客户需求疲软，以及受多地疫情反复影响导致部分混合云项目延迟交付。
（数据来源：公司公告）
受规模经济效益影响，云业务再次实现实现经调整EBTIA盈利。2022年一季度，云业务实现经调整EBITA利润率1%，已经连续6个季度实现盈利。虽然在收入和利润方面，云业务很难有较大贡献，但长期来看，云业务有助于提高阿里巴巴的估值空间。
整体来看，在一系列负面影响下，阿里巴巴基本面持续承压，难以通过提高业绩预期提振市场信心。
也就是说，阿里巴巴股价反转，只能靠情绪面改善来驱动。
市场情绪何时修复？
受业绩和情绪的双重打击，阿里巴巴股价从319.32美元/股的高点跌去70%。其中，情绪面的负面影响包括两方面：
一是反垄断政策出台，反对资本无序扩张，阿里巴巴很难通过投资扩大边界形成产业互联网闭环，提高市场预期；二是中概股风波不断，悲观情绪不断蔓延，互联网板块估值大幅下调。
目前，反垄断政策已经落地，国内互联网政策已成常态化，以及一系列政策利好下，中概股投资氛围有所回暖。
4月2日，证监会公布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》，不仅给出解决中概股“强迫退市”风险的方案，也向外界传递出稳市场的决心。
4月26日，中央财经委员会第十一次会议强调，要切实加强重大风险预测预警能力，引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则，稳定市场信心。
同时，投资机构也认为中国互联网行业正在摆脱各种不确定性上升的局面。2022年一季度美股持仓报告显示，包括HHLR、桥水基金、景林等在内的多家机构加仓中概股。
尽管近期中概股投资情绪有所好转，但只要退市风险不解除，市场对中概股的信心就不会完全恢复。
2022年3月，SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”，引发市场恐慌性抛售。截至5月15日，共有108家中概股被列入这一名单；另有23只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”。
中国证券监管部门已经就此与美国监管部门做过沟通。中国证监会表示：“对于一些企业被SEC列入有退市风险的清单，经向美国SEC了解，这是美国监管部门执行《外国公司问责法》的一个正常程序，列入清单的公司是否在未来两年真正退市，最终取决于中美审计监管合作的进展与结果。”
如果中美双方审计监管进展顺利，中概股前期受压制的市场情绪会得到释放。而阿里巴巴作为中概股标杆，必然会率先迎来估值修复。
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