出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
本文核心看点：
1.受益于自营模式和自建物流配送体系，京东一季度业绩表现出一定的韧性；凭借精细化运营，其经营利润大超预期；
2.尽管京东在疫情下更具备经营韧性，基本面表现不错，但市场分歧仍旧较大；
3.虽然中概股目前普遍处于低估状态，但政策风险并未完全消除，整个中概股走势依然存在较大的不确定性。
2022年一季度，多地疫情管控加严导致物流受阻，整个电商行业不可避免地遭受冲击。国家统计局数据显示，一季度全国网上零售额30120亿元，增长6.6%。
同样的，京东异地/跨区大仓+落地配的模式也受到较大冲击，收入增速有所放缓。2022年一季度，京东实现营业收入2396.55亿元，同比增长17.95%，相比去年38.97%的增速，疲态尽显。但相比大盘，京东业绩显然更具备经营韧性。
2022年一季度，京东归母净亏损29.91亿元，去年同期归母净盈利36.17亿元，主要是受投资损益和股权激励的影响，若剔除这部分影响，京东一季度经营利润为24.09亿元，同比增长了45.12%。
悲观的是，京东资本市场上的表现却不尽人意。截至2022年5月18日，京东（JD）和京东集团（09618）年内跌幅分别高达23.41%和22.48%。
那么，在当前节点，如何看待京东的投资价值？妙投将从基本面和市场情绪两方面去分析。
收入“抗跌”
3月以来，多地疫情反复，防控加严，在物流受阻、消费低迷的大环境下，京东一季度实现营业收入2396.55亿元，同比增长17.95%，远高于大盘6.6%的增速，表现出一定的韧性，这主要是受益于自营模式和自建物流配送体系，京东成为疫情期间少数能够保证正常运营的电商平台之一。
为了保证高效的履约配送服务，京东于2007年自建物流。2017年开始，京东物流独立运营，并向社会开放，且定位为一体化供应链服务商。目前，京东物流拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包（达达）六大物流网络。
截至2022年3月31日，京东物流运营约1400个仓库，包含京东物流管理的云仓面积在内，仓储总面积超过2500万平方米。
在电商行业激烈竞争下，京东物流自建物流和自有配送体系的重投入构建的良好物流体验，被视作京东的核心竞争力之一。因而，京东物流成了京东与阿里巴巴、拼多多等电商巨头形成差异化竞争的关键一环。
分业务看，京东收入来源于商品收入（自营业务）和服务收入。其中自营业务是绝对的收入大头，包括3C&家电商品收入和日用百货销售收入，收入占比在85%以上；服务收入主要是指京东向第三方商家收取的佣金、广告费，以及物流收入和新业务，具体包括平台及广告服务收入和物流及其他服务收入。
相比平台型电商而言，自营模式具备更为稳定的商品库存，同时京东物流“以储代运”的特点有利于保证同城配送。因此，京东自营业务受到的影响相对较小。
2022年一季度，京东自营业务收入为2044.16亿元，同比增长16.62%，略低于大盘增速，主要是在此次疫情反复中，日用百货类的需求上升仅能部分抵消占比较大的3C&家电需求下行。
本季度，京东3C&家电商品销售收入为1183.68亿元，同比增长13.81%；日用百货商品收入为860.48亿元，同比增长20.73%。
（数据来源：公司公告）
理论上，疫情之下平台业务表现难言乐观，但京东一季度平台及广告服务收入为176.76亿元，同比增长25.18%，大超市场预期，这主要是京东平台业务部分商家使用了京东仓配服务，在疫情期间能够保证正常的履约；其次是达达的并表所致，但达达本季度只贡献了6.88亿元，且是分配在平台业务和物流业务中，可忽略不计。
京东物流按照是否使用仓储或存货管理相关服务（即仓配服务）把客户划分为两类：一体化供应链客户和其他客户，其中在近期凡使用过京东物流仓配服务的客户均被划分为一体化供应链客户。
一体化供应链客户主要来自京东自营业务和平台业务下的FBP模式，即使用仓配服务的第三方业务。
2022年一季度，京东物流来自一体化供应链客户的收入为179.02亿元，来自京东集团（主要指自营业务）的收入为113.87亿元，两者差距来自平台业务的FBP模式，即65.15亿元，接近京东平台业务的4成，这就解释了为何京东平台业务在一季度依然表现亮眼。
（图表来源：公司公告）
此外，随着疫情对自建物流配送体系优势的凸显，京东物流业务也保持较高的成长性。2022年一季度，京东物流与其他服务收入为175.63亿元，同比增长27.5%，远高于京东整体增速。
利润“突出”
2022年一季度，京东归母净亏损29.91亿元，去年同期归母净盈利36.17亿元，由盈转亏，受投资（包括权益和证券投资）损失和股权激励的影响较大。其中本季度投资亏损49.79亿元，而去年同期是收益27.2亿元；股权激励支出18.51亿元，远高于去年同期的16.98亿元。
不过，值得注意的是，京东对外投资大多数是战略投资，而非纯财务投资。因此该部分损益对京东利润的影响可能是长期的，但投资损益和股权激励与主营业务无关，可以剔除这部分影响观察京东经营层面的盈利表现。
京东一季度实现经营利润24.09亿元，经营利润率为1.01%，高于去年同期的0.82%，盈利能力有所提升。
但需要考虑的是，股权激励属于对公司净利润产生影响的一项非现金项目，不仅可以激励员工，稳定军心，也可以节省掉很大一笔经营费用，抬高利润规模，从而达到美化财务报表的目的。
但股权激励无论是用作高管激励还是员工劳动支付，都是为了驱动公司收入增长。如果剔除股权激励费用，会产生收入和费用不匹配的现象。
因此，京东本季度经营利润（含有股权激励）为5.58亿元，去年同期为0.38亿元，盈利能力依然向好，主要是京东从追求增长转向了精细化运营。
随着互联网红利殆尽，获客成本趋高，京东换取增长的代价会越来越大，叠加中概股政策风波不断，融资渠道收紧，京东盈利压力剧增，不得不改变以往“牺牲利润换增长”的策略。
在财务报表上的直观体现是，京东费用端得到大幅优化。2022年一季度，京东综合费用率为12.3%，同比下滑2.2个百分点。
（数据来源：公司公告）
具体来看：
履约费用率为5.9%，同比下降0.9个百分点，主要是订单量增加带来更高的规模效应，固定成本得到有效均摊，从而带来更高的经营效率；
在赞助春晚的背景下，京东一季度市场费用率为3.6%，仅同比增长0.2个百分点，主要是其收缩京喜拼拼业务，减少市场开支导致的，但代价就是用户增长缓慢。截至2022年3月31日，京东过去12个月的活跃购买用户数达到5.805亿，仅环比增加1080万，增速放缓明显；
研发费用率为1.8%，同比下降1.4个百分点，很大程度上是由人员优化导致的；
一般及行政费用率为1%，同比下降0.1%，主要股权激励占比大幅提升，减少现金支出。本季度，京东行政费用中的股权激励为10.28亿元，占行政费用的42%，远高于去年同期的25.7%。
分业务板块来看，京东一季度盈利能力提升，主要归功于京东物流业务亏损率收窄。
京东业务主要分三部分：京东零售、京东物流和新业务，其中新业务涵盖京东产发、京喜事业群、海外业务、技术创新和社区团购等。
京东零售是京东的核心业务，不仅是京东的收入基本盘，也是唯一盈利的业务板块，为京东提供持续的造血能力。不过，随着市场竞争加剧，京东不得不让利商家，从而侵蚀了京东零售方面的利润。2022年一季度，京东零售的经营利润率为3.63%，略低于去年同期的3.95%。
京东物流的经营亏损率为2.42%，再次转亏，但同比收窄了4.16个百分点，主要是随着第三方业务开放性增强，业务量增加带来规模效应显现，使其盈利能力得到提升。
而新业务因京喜事业群转入而亏损加剧，新业务的经营亏损率从去年同期的44.26%扩大至本季度的41.45%。考虑到京喜拼拼业务二季度已被优化，妙投预计京东新业务亏损率后续有望持续收窄。
（数据来源：公司公告）
但尽管京东在疫情下更具备经营韧性，基本面表现不错，但市场分歧仍旧较大，并不完全买账。
市场存在分歧
从知名机构一季度持仓报告来看，市场资金对于京东显然存在较大分歧。
看多者：
2022年一季度持仓报告显示，来自摩根大通的旗舰中国基金加仓腾讯、美团和京东；
3月份期间，富达国际旗下中国消费动力基金大举增持了美团、京东等互联网股；
高瓴旗下HHLR一季度美股持仓披露，对京东、唯品会、满帮、富途等多个中概股进行加仓。
看多理由：中国互联网行业正在摆脱各种不确定性上升的局面，将受到短期及长期基本面因素的驱动，因此京东股价或将超预期上涨。
看空者：
桥水基金一季度卖出规模最大的5个标的分别为SPDR黄金ETF(GLD)、京东、家得宝、劳氏和iShares黄金信托(IAU)；
摩根大通分析师Andre Chang将京东的股票评级下调至减持，并将其目标股价从每股100美元下调至35美元；
老虎环球基金一季度清仓了滴滴，减持了京东。
看空理由：主要出于对地缘政治及互联网监管趋严等风险的担忧。
摩根大通分析师Alex Yao表示，中国互联网在未来6-12个月的时间里缺乏吸引力，股价前景不可预测；互联网板块股价短期内不太可能获得估值支撑，大范围的抛售可能会继续，导致大量资金从该行业外流，这将在不确定的时间里给该行业股价带来压力。
妙投认为，虽然中概股目前普遍处于低估状态，但政策风险并未完全消除，整个中概股走势依然存在较大的不确定性。
2022年3月，SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”，引发市场恐慌性抛售。截至5月15日，共有108家中概股被列入这一名单；另有23只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”，其中京东也“榜上有名”。
基本面方面：短期来看，京东凭借自营模式和自建仓储物流体系，经营韧性较强，业绩表现优于同业。但长期来看，京东也存在一定的隐忧。
如妙解公司《电商一片哀嚎，京东成了一个少见的例外》所示，京东自营业务不具备想象空间，只能靠平台业务提高市场预期，但阿里巴巴如今的困境，也是京东平台业务未来面临的挑战。
京东平台业务扩张缓慢，一是由于京东自营和平台的双重身份有竞争冲突，难以兼容；二是平台电商业务具备网络效应，但相较于阿里巴巴和拼多多，“零售基因”较重的京东在流量获取上并不占优势，因而不利于其平台化业务的开展。
且随着行业存量竞争加剧，消费环境低迷，京东很难加快平台化业务扩张速度，就无法有效提高其盈利能力和估值空间。
总而言之，目前并不是抄底的好时机，建议投资者谨慎入场。
评论