出品丨妙投APP
作者丨周展宏
头图 | 视觉中国
自2020年中国提出平台经济领域反垄断以来，中国互联网公司跌跌不休，中国社交网络的龙头腾讯公司也从高点跌了50%以上。腾讯最新发布的2022财年一季度业绩也不尽如人意：收入零增长，NON-GAAP利润下降了23%。
但在某投资社区上，曾成功投资网易、苹果、茅台等超级大牛股的投资大佬段永平从450港元开始就说要买入腾讯，而且越跌越买，他还时不时晒单表示又买了多少股。即使从段永平说腾讯不贵愿意买的时候算起，腾讯的股价又跌了20%多（以5月13日收盘价计）。
那么，腾讯现在还是一家值得投资的公司吗？我们要不要趁着腾讯业绩低迷去抄段永平的底？
核心观点：
1、腾讯的社交网络具有极高的壁垒，目前还没有看到真正的威胁。腾讯其他业务都是社交网络的流量变现；
2、社交网络的用户见顶并不意味着其价值已经被充分释放，凭借稳固的社交网络基本盘，腾讯仍然有很多有潜力的业务待开发；
3、最近几年，公司走出原来消费互联网，试图利用其技术和资源的积累进军产业互联网的新天地，并在云服务领域小有所成；
4、腾讯既是一家互联网巨头，同时也是中国最顶级的投资机构。以前投资者对这部分资产的估值有争议，未来腾讯可能会慢慢拆分出来，争议就消除了。
5、腾讯未来可能会复制苹果的回报股东的策略，参照苹果过去十年分红加回购的效果，腾讯的内在价值也有望充分释放；
6、短期业绩受到多重因素的压制，但不改变腾讯的基本盘，也不改变它的确定性和投资价值。
腾讯究竟是一门什么生意？
在去年底的员工大会上，腾讯董事会主席兼CEO马化腾说，腾讯只是一家普通公司……随时都可以被替换。腾讯可能确实是一家普通的公司，但它也是普通到普通人都离不开的一家公司。因为微信正是腾讯的杀手级应用之一，也是腾讯的商业模式的根基。
众所周知，腾讯是中国社交网络的绝对龙头，而且在这个市场上，它基本上没有竞争对手。没有竞争对手的说法可能不准确，实际历史上不断有竞争对手企图抢占，或者部分取代腾讯在社交网络上一家独大的位置，但是都成效甚微。
究其原因，首先是社交网络自身的网络效应，使得这些后来者很难获得足够的用户规模；其次是腾讯是一家非常关注用户体验的公司，没有出现普遍的用户体验不佳，竞争者也就很难找到突破口；最后但或许是最重要的一点，腾讯在社交网络上积累的认知和资源也是新进入者很难即时掌握的。
对腾讯在中国社交网络龙头地位真正产生过威胁的是新浪微博。2016年，马化腾参加清华大学经管学院清华管理全球论坛时披露，自腾讯成立，遇到过三次困难，其中第三次就是新浪微博从社交媒体转向社交网络，给腾讯带来很大的压力。但微信的成功令腾讯最终转危为安。
今天，中国的互联网用户数基本见顶，用户红利已经消退，互联网和移动互联网的用户的渗透率均达73%（如图1、图2），我们从纯商业竞争的判断，如果没有大的技术变化，腾讯在中国社交网络的龙头地位很稳固。
图表1：中国网民规模和互联网渗透率
图表2：中国手机网民规模和占比
当然，如果发生了技术突变，比如新的个人终端、新的通信技术，则需要密切关注腾讯的应对，但也不是说腾讯就会从此衰落，只是增加了公司的不确定性，从腾讯20多年历史看，它适应能力还是非常强（见图3、图4）。
图表3：中国互联网发展历程；来源：东兴证券
图表4：腾讯发展历程；来源：东兴证券
社交网络是把互联网效应发挥到极致的一种商业模式，它遵循梅特卡夫定理，即网络的潜在价值随着用户数呈指数级增长。美团创始人王慧文在他的清华大学《互联网产品管理》课中讲到，社交网络是最具规模效应的一种生意，即遵循图5中的A曲线，它的规模效应如此强大，造成一个市场上容不下第二个玩家。
中国市场目前有微信和QQ两个社交网络，都属于腾讯，王慧文认为年轻人在这两张社交网络行为完全不同，是文化隔阂形成了这两张网络。QQ是PC互联网时代主导社交网络，它的存在有历史的因素，我们认为，如果它不是同属于腾讯的话，在移动互联网时代很可能也会被微信给彻底取代。
从用户数上看，近年来QQ的用户数是持续下降的（见图6），这显然是一种自然发展的结果，而不是因为微信对它猛烈攻击的原因。我相信，如果QQ和微信分别属于两家公司，QQ用户流失的速度很应该比目前看到情况快得多，很可能也像我们前面提到的跟微信竞争的新浪UC、米聊、易信一样消声匿迹了。
图表5：规模效应曲线；来源：王慧文清华大学《互联网产品管理》课
图表6：微信与QQ月活跃用户数对比；来源：公司公告，作者整理
对照图1和图6，截至2021年，中国共有10.32亿网民，但是微信却有12.68亿月活跃用户，这一方面是因为微信有一些海外用户和一个用户有多个微信的情况，另一方面也说明微信基本上覆盖了所有中国网民。仅仅从用户数上来看，腾讯已经见顶，那是不是意味着腾讯这家公司也已经见顶，未来只有下滑而不可能再增长呢？
我的答案是否定的。社交网络的价值与用户数关系很大，但是它的价值并不完全取决于用户数，它还取决于用户之间互动的活跃程度、互动产生的交易，以及公司从互动和交易中获得的收益。
说到这里，我们就要转到腾讯怎么从社交网络上赚钱的问题了。很长时间以来，腾讯都被认为是一家游戏公司，因为它主要的收入来源2016年以前主要就是游戏（如图7）。但是，在我们看来，游戏不过是腾讯把自己手上的用户和流量变现的方式之一，恰巧腾讯非常擅长这个变现方式，也赶上了网络游戏爆发的好时代。
图表7：腾讯业务收入占比；来源：国海证券
自互联网行业诞生以来，主要就是通过娱乐（游戏、音乐、视频）、信息（广告）、通信、电商、金融等几大类业务来变现。作为中国互联网行业最大的流量源头、中国互联网第一大用户平台，腾讯曾经一度认为自己无所不能，四处出击，基本上涉足所有我们知道的互联网领域，比如门户网站、搜索、游戏、电商、音乐、长视频、短视频、支付等等。
但是过去20多年的历史也证明了，腾讯虽然拥有最多的互联网用户，但也不是什么都能搞得定。2010年腾讯与360之间发生3Q大战事件，之后腾讯对自己的经营策略进行了反思，不再四处出击，启动开放平台以及对外投资的策略，有所为也有所不为。这一方面是社会环境变化了，腾讯对新环境的一种再适应；另一方面也是腾讯对自身能力的重新认识之后的再定位。
王慧文有一篇演讲《互联网有AB面，最惨烈战争发生在B2》，再结合他的清华大学《互联网产品管理》的分享，我们应该对腾讯的能力边界有比较好的认识，腾讯更擅长做互联网A面的业务，即供给和履约都在线上，比如视频、游戏、音乐、直播等等；而供给和履约都在线下的业务，腾讯并不擅长，即使有流量和用户资源，历史上成功的先例很罕见。
腾讯究竟是一门什么生意呢？我们理解，腾讯虽然通过游戏赚到了最多的钱，但它不是游戏公司；未来腾讯可能通过短视频赚到更多的钱，但它不是短视频公司；腾讯通过投资也赚到很多钱，但它不是投资公司；腾讯未来可能通过金融赚到很多钱，但它不是金融公司；腾讯将来可能通过云服务也赚到大钱，但它不是云服务公司；它也不是所有这些业务加在一起的综合控股公司。
究其根本，我们认为腾讯首先是一家社交网络公司，它构建的社交网络具有极高的壁垒，虽然它并不直接从社交网络赚钱，或者说赚得很少。
腾讯提供了互联网世界里类似于传统世界中水、电、路、油这样的基础设施，但与传统世界不同，它并不直接从这种基础设施服务中收费，我们每天使用的微信是免费的，我们通过微信可以做很多事，大部分是免费的。
但是腾讯因为有这张社交网络，就拥有了华人圈最全的用户资源和潜在的流量资源，它可以顺便在这个网络上卖点东西，不管是游戏也好、广告也好，只要它的用户和流量不发生大的变化，它就可以不断地尝试。这也是腾讯比单独的游戏、短视频、投资、金融等公司等更有价值的根本原因，而且它也比把这些业务加在一起的公司更有价值，因为稳固的社交网络使得它远比那些公司稳定。
当然，互联网的用户和流量与传统世界不同，用户的选择非常多，虽然腾讯有这个基础，但也只有自己的产品和服务有竞争力，让用户满意才能卖得出去，卖得好。
但是不是腾讯这些变现的业务就只能依赖于它的社交网络才能发展好呢？我们认为也不是。
这些变现的业务起步时对社交网络的依赖是毋庸置疑的，但是当它们壮大起来之后，公司对用户行为有深刻的理解，也能打造出来好产品了，实际上就变成了一个产品公司。
在接下来的例子中，我们将看到腾讯现在游戏业务出海也做得很好，显然腾讯在海外并没有一张像在国内这么强势的社交网络，
变现之一：现金牛游戏业务
下面我们来看看腾讯目前主要的变现业务。首先就是游戏。腾讯的游戏业务处于行业领先地位，在全球手游市场占到约20%的份额，在中国它的市场占有率稳定在40%以上。
游戏收入占到公司总体收入的约1/3，我们估计游戏业务的毛利率和净利率分别约为60%和40%，则腾讯的游戏业务2021年贡献了1046亿的毛利润和697亿的净利润，分别占到当期毛利润的42.5%，当期净利润（以NON-GAAP利润计）的56.3%。游戏业务贡献了腾讯公司大部分的毛利和净利，比收入占比高很多，原因是其他业务毛利率比游戏业务低，而且腾讯还有不少业务在培育期，处于亏损阶段。
图表8：全球头部手游厂商市占率测算；来源：国海证券
中国游戏市场已经进入成熟期，我们估计未来行业每年的增长率在个位数，随着政策和监管环境的变化有波动，但是不大可能保持2018年以前持续的两位数增长。
在反垄断的环境下，我们判断腾讯的市场占有率提升的空间也不太大，而且即使在没有互联网平台反垄断的2019年和2020年，腾讯在中国游戏市场的占有率也没有明显的提升。
因此，我们认为腾讯的游戏业务在国内与整体市场增速保持一致，它的利润在行业占比会维持在高位，甚至可能提升。
图表９：中国游戏市场与腾讯游戏收入对比；来源：公司年报，作者整理
中国游戏商出海是近年来的一个热点，腾讯也表现非常出色。如图表10国海证券所整理的，腾讯海外游戏收入占公司游戏总收入的比例由19Q1的15%提升至21Q4的31%，海外游戏的增速明显快于国内。
图表10：腾讯海外游戏收入及占比；来源：国海证券
国海证券整理了全球游戏市场的情况，亚洲占50%的份额，居第一位；北美占24%的份额，居第二位；第三是欧洲，占18%的份额。亚洲在文化上和地理上接近，中国游戏公司显然能更好地适应这个市场。
不过，亚洲最大的潜在统一市场是印度，印度的营商环境对中国公司并不友好。总部位于新加坡的互联网公司SEA（NYSE:SE）有“东南亚小腾讯”之称，今年2月，印度以国家安全为名将它的游戏Fire Free封禁，主要理由就是腾讯是SEA的大股东。
不过，今年1月腾讯宣布减持SEA的股票，并且放弃了超级投票权，新加坡政府也对印度政府的做法提出抗议，这些举措是否能产生积极的效果还有待观察。今年3月底，SEA宣布旗下的电商业务shopee也退出印度市场。
最新的消息是（5月1日），印度以违反外汇管理的理由扣押了小米公司48亿人民币资产。很多人会抱怨中国公司只会内卷，内斗内行，外斗外行，跨国公司少，事实上，中国公司能不能走出去跟国家实力也很有关系，在其他国家政府以似是而非的理由打压中国公司的时候，中国政府能否出面给予本国公司实质性的支持也是至关重要的。
从这个角度，我们就能理解为什么美国跨国公司最多，美国公司可以赚全世界的钱，而中国公司则很难走出国门。
图表11：全球游戏市场；来源：国海证券
腾讯国内游戏业务在2021年遇到两个政策的逆风：一个是暂停新游戏版号发放，另一个是更加严厉的限制未成年人游戏时长和消费。
这两个政策均发生在2021年下半年，因此主要影响的是自2021年下半年以来的游戏收入，其中游戏版号在暂停9个月后于今年４月份重新发放，另据腾讯21Ｑ４业绩报告披露，“未成年人总时长同比减少88%，占我们本土市场游戏总时长的0.9%。未成年人总流水同比减少73%，占我们本土市场游戏总流水的1.5%。”
我们预计2022年上半年，腾讯的游戏业务同比可能会出现负增长，而在2022年下半年有望恢复增长。不过，这只是一些短期的政策扰动因素。
长期来看，我们判断腾讯的游戏业务未来仍然会有个位数增长，海外市场是个看点，但也不能期望太高，游戏业务定位为腾讯公司成熟的现金牛业务比较合适。
变现之二：小程序和视频号前景可期
腾讯在增值服务项下除了游戏收入之外，还有一个收入就是社交网络，这部分业务包括虚拟道具收入，来自视频号直播、虎牙的直播、腾讯视频会员、腾讯音乐会员、阅文集团以及游戏渠道收入等。
其中虎牙、腾讯音乐、阅文集团都是独立的上市公司，与游戏业务相比，这些业务毛利率相对较低，假设游戏业务的毛利率为60％的话，这部分业务总体的毛利率则为41％，21年的财报，虎牙显示毛利率仅为14％，腾讯音乐的毛利率30％，阅文集团的毛利率为53％，三家公司的综合毛利率为30.4％。
2021年社交网络收入同比增长8％至1173亿元，全年增长的主要驱动力来自于视频号直播、腾讯视频和腾讯音乐会员数的增长。前述三家上市公司的收入占到社交网络分部的44％，我们假设腾讯视频与爱奇艺收入相当，并将广告收入剔除，则社交网络余下56％的收入估计有1/3来自腾讯视频。
图表12：腾讯视频付费会员数（百万）
根据QuestMobile 2021 年 12 月腾讯视频 MAU 位居在线视频行业第二，达到 4.45 亿人， 仅次于爱奇艺（ MAU 为 4.81 亿人），较大幅度领先于第三名优酷视频（ MAU 为 2.4 亿人）。不过，中国长视频行业竞争格局比较差，爱奇艺（NASDAQ:IQ）是独立上市公司，它21年的收入306亿，毛利率只有10％，自2018年上市以来，持续亏损，从未实现过盈利，目前市值只有31亿美元。
长视频行业有几个不利的因素：
第一，它的上游长视频版权价格不菲，美国长视频行业的标志性公司奈飞（NASDAQ:NFLX）通过自制剧来解决这个问题，中国的同行也紧跟奈飞的步伐；
第二，即中国近年来对影视剧的制作监管越来越严，中国长视频巨头们都有制作的剧拿不到上市版号，这就让投资打了水漂；
第三，行业的几个头部玩家分别属于百度、阿里和腾讯中国互联网行业的三巨头，这使得行业无法出清，类似的情况美国也存在。
腾讯视频付费会员数增长已经明显放缓，但是目前1.24亿付费用户似乎还未见顶，中国有14亿人口，按户均人口4人，也有3.5亿户。可能是没有独家优秀的自制剧的刺激，无论是爱奇艺还是腾讯视频，都无法形成商业模式的良性循环，会员和广告增长艰难。
最近，美国长视频巨擘奈飞也遇到用户增长乏力，内容制作成本高企，股价大幅下跌的局面，长视频不是个好生意的声音也越来越多。长视频行业竞争的终局是什么样子，现在还不清楚，如果按王慧文的互联网二分法，长视频属于互联网的A面，是腾讯可以有所作为的领域。但在长视频领域，腾讯从没有赚到过钱，如果参照爱奇艺的财务表现，估计每年要赔掉大几十亿，甚至上百亿。
腾讯音乐付费会员21年同比增长率还有约36％，增速还很高，这是好的一面，但是坏消息是它的月活跃用户数（MAU）在下降，付费会员数的增加主要是付费比例在提升。MAU下降的原因应该是面临其它娱乐平台的竞争，主要就是来自字节跳动旗下抖音的竞争。
图表13：腾讯音乐MAU及付费会员数；来源：公司年报，作者整理
社交网络除了我们上面分析的几个业务之外，还有约37％的收入（约440亿），这些收入估计来自小程序、视频号等业务。2021 年微信小程序在进行了内外链接的系列调整，小程序可以在微信内被便捷地获取和传播 ，在小程序内跳转公众号、视频号，添加企业微信、分享朋友圈更便捷，小程序逐渐成为移动互联网的重要新基建之一。
图表14：微信小程序重点数据
小程序是比较轻的业务，它充分发挥了腾讯在用户端的优势，为其合作伙伴导流赋能，同时腾讯自己在里面分非常小的一块收入。据公司披露，2021 年，微信小程序商家自营的实物商品交易总额同比翻倍，小程序自2017年上线已经有5年时间，还能保持这么快速的增长，我们认为其货币化潜力可观。
公司没有对外单独披露小程序的财务数据，考虑到视频号21年的变现还非常有限，我们假设社交网络余下37％的收入主要由小程序贡献，假设30%，则小程序的变现率假设为1％的话，那通过小程序的交易额达3.5万亿，这已经是中国互联网行业头部电商的交易额了。
公司还披露，21年小程序健康码累计用户达 13 亿，累计访问量达1,800 亿次，成为疫情期间验证健康和出行状态的最常用电子通行证；小程序2021 年日活跃用户（ DAU ）达到 4.5 亿人。如果我们限制互联网行业变现，那么反过来可能会增加社会的成本，很多免费的服务我们可能就无法享受到了。
社交网络里另一个潜力巨大的业务是微信视频号，这是显而易见的，因为字节跳动的成功已经证明了短视频业务是互联网行业的一个金矿，跟之前的网络游戏可以一比。据媒体报道，字节跳动2021年收入约3700亿元，其中广告收入达2500亿，直播收入600至700亿元。相比之下，腾讯2021年游戏收入只有1743亿元。
当然，视频号的广告收入未来可能不会归在社交网络项下，它的直播、电商等增值服务才会归到社交网络，因为公司有网络广告的单独披露项目。视频号自2020年1月份推出，才两年时间，商业化还没有展开，目前还没有通过广告变现，我们暂且将对视频号的分析放在社交网络业务。
图表15：短视频与即时通讯软件总时长情况
如图15所示，近5年来，短视频占用互联网用户的使用时间提升非常快，去年超过了社交软件，成为用户使用时间最长的应用。短视频也是属于互联网A面的业务，是腾讯可以作为的领域，因此，我们看到腾讯不断在这个领域进行尝试。
一开始腾讯自己做了独立的APP“微视”，效果不理想，后来又投资了短视频的领先者之一快手（1024.HK）。视频号则是微信团队两年前在微信内部孵化的项目，它起步很晚，但是发展飞速，21年6月日活跃用户数（DAU）已经达到3亿，仅次于抖音的3.8亿DAU，高于快手2.2亿DAU。
上线两年多，视频号已经显现出行业赢家的迹象，对于腾讯而言，我们认为它有望成为类似于游戏这样的超级变现业务。理由如下几点。
首先，背靠微信这个巨大的流量池，视频号有得天独厚的优势。据微信公开课透露，2021年1月，微信 DAU达到 10.9亿，内置产品方面，朋友圈、公众号、小程序 DAU分别为 7.8亿、 3.6亿和 4亿。17Q1-21Q3 微信人均启动次数保持相对稳定均值为 13.5次 。
图表16：17Q1-21Q2微信、快手、抖音单日人均启动次数对比
其次，流量之外，微信之前的公众号也沉淀了大量优质的内容创作者，这些内容创作者在视频号上也可以复用。虽然从文字创作到视频创作有比较大的差别，但同时也使得视频号的内容与之前的纯视频APP在内容上有一些差异化。
第三，视频号内容分发逻辑与之前竞品纯机器算法推荐也有差异，作为嵌入在超级社交软件里的短视频应用，除了机器推荐之外，还有社交推荐这一独特的分发机制。虽然社交推荐不会成为短视频分发的主流方式，但是，它也使得视频号上头部集中度没有竞品那么高，更有利于培育垂类优质内容的创作生态。
最终，视频号的内容可能更加多元、更加丰富，对头部IP的依赖更弱——不要小瞧了这一点，长视频正是因为内容成本太高而迟迟不能形成商业模式的正反馈。
图表17：21M9抖音、快手、视频号占优品类及集中度对比
视频媒介天然是广告的重要载体，这从抖音以广告为其主要收入来源可以看到，目前视频号的广告变现还没有开始，我们看好它成为中国短视频行业的重要玩家，未来对腾讯营收和利润的贡献值得期待。
变现之三：社交广告仍有潜力
腾讯的网络广告收入在过去8年是持续增长的，从50亿元增长到2021年的887亿元，腾讯将网络广告的收入分为两部分，一部分是传统的网络媒体广告，另一部分是社交广告。媒体广告是指来自腾讯视频、腾讯新闻、腾讯音乐等的广告收入，社交广告则是指来自社交软件比如QQ、微信的广告收入，包括QQ空间、QQ看点、微信公众号、微信朋友圈、微信小程序等。
图表18：腾讯的网络广告收入；来源：公司年报，作者整理
2021年网络广告行业受到经济周期及监管环境（比如对教育、房地产和保险行业监管的变化）变化的负面影响，腾讯的广告收入在四季度出现了负增长。与游戏业务一样，广告市场的低迷大概率会延续到今年上半年，到今年下半年可能会出现反转。
不过，正如前面分析视频号里提到的，目前视频号的广告变现还没有开始，该业务广告变现潜力巨大，仅仅视频号的广告变现就有可能使得腾讯整体网络广告收入翻倍。
腾讯的媒体广告业务已经连续三年负增长，从2018年的183亿降至2021年的133亿，考虑到其中的大头都是来自腾讯视频业务，这块业务只是赔钱赚吆喝，未来也没什么想象空间。
值得一提的是，腾讯系占据了中国互联网用户最多的使用时长，但是其获得的广告份额与用户使用时长并不匹配。最近三年，腾讯系APP占用户使用时长维持在35％以上，但是它获得的广告收入只有14～15％。
这一方面，说明腾讯在广告变现上比较克制，另一方面，也说明腾讯在广告变现上还有很大的潜力可挖。让投资者比较担忧的是，字节跳动凭借短视频应用获得用户时长这几年快速提升，成为次于腾讯互联网公司，这个趋势是否在2022年到达拐点还有待观察。
图表19：移动互联网头部派系APP使用时长占比
变现之四：金融科技
腾讯金融科技是腾讯提供移动支付与金融服务的综合业务平台。以微信和 QQ 两大平台为基础，构建金融开放生态，提供移动支付、财富管理、证券投资、企业金融、民生产品等服务。
腾讯金融科技业务的前身是财付通，成立于2005 年，于 2012 年获得基金支付牌照并于 2013 年与微信团队联合研发推出微信支付功能。2014年支持微信红包发布，形成第一波红包热潮，微信红包推动微信支付业务发展；2015 年FiT 正式成立，业务升级为“腾讯支付基础平台与金融应用线”，简称“FiT”；2016 年腾讯移动支付市场份额达到38.3%，日均支付笔数超过主要竞争对手；2018 年FiT 业务线品牌升级为“腾讯金融科技”。
图表20：腾讯金融科技发展历程；资料来源：腾讯金融科技官网，中泰证券研究所
图表21：腾讯金融科技业务
微信支付功能于2013年推出，2014年凭借微信红包功能迅速占领市场。正如前面提到的，用户平均每天要打开微信这个超级应用13次之多，远远超过打开其他应用的次数，这令用户很容易接受微信支付，而且打开也特别方便。因此，推出仅三年，2016年微信支付的市场份额就达到38%，而且日均支付笔数超过主要竞争对手。
腾讯金融科技业务收入目前主要来自支付业务和其他金融科技业务，其中支付业务收入占大头。支付业务收入又可细分为三块：
第一块是抽佣。即通过微信对零钱提现、商业支付功能进行抽佣，从而获取收入；
第二块是备付金利息收入；
第三块是撮合交易业务。基于微信支付中沉淀的用户资金和微信本身的流量优势，腾讯提供一系列的撮合交易业务，如基金代销、保险、小额贷款、分期、信用卡还款等。微信的红包、转账等功能不产生收入，但有利于培养用户粘性。
图表22：腾讯金融科技业务收入构成
支付业务已经过了高速增长期，目前保持平稳增长，形成了双寡头的竞争格局，支付宝居行业首位，市场份额达55%，腾讯支付居第二位，二者合计占据94%的市场份额（如图24）。
图表23，中国第三方移动支付市场交易规模（万亿元）
图表24：第三方移动支付市场交易份额
腾讯把金融科技与企业服务放在一个项目中披露，所以我们没有金融科技业务的详细数据。金融科技原本是一个充满想象空间的业务，但是2020年蚂蚁金服上市被暂缓并整改后，使得外界对这块业务不再像之前那么乐观。腾讯金融科技没有蚂蚁金服那么激进，它的收入主要来源还是支付业务，而不是放贷。未来监管对于贷款业务的监管应该按照传统金融机构的监管思路进行。
像蚂蚁金服、腾讯这样的公司获取了大量用户数据，也获得了用户的信任，除了支付业务之外，它们应该可以在金融中介业务上有所作为，这方面的空间也很大。根据蚂蚁金服的招股书，20H1来自理财和保险业务的收入达到170多亿，占到公司整体收入的23%；来自支付的收入约260亿，占总收入的36%。
图表25：蚂蚁金服FY17A-1H20A 数字金融平台收入(百万人民币)
图表26：按业务板块FY17A-1H20A蚂蚁金服收入(百万人民币)
参照蚂蚁金服的数据，我们推算2021年腾讯金融科技来自支付业务的收入约为460亿，假设支付与其他金融服务收入八二开的话，则腾讯金融科技总收入约575亿，按50%的毛利率和30%的净利率，则贡献288亿毛利、173亿净利。
金融科技业务目前的监管政策尚不明确，但腾讯在金融上面的拓展相对保守，监管政策对它现有的金融科技业务不会形成太大的影响，只是会影响它未来的发展空间。有传闻说监管要求互联网公司把金融业务从公司剥离，这会降低这些公司的内在价值。不过，目前这一块业务占腾讯的估值比例并不高。
变现之五：企业服务
腾讯 2018 年 9 月 30 日开启组织架构调整， 战略转向产业互联网，成立云与智慧产业事业群，腾讯云业务进入加速发展期。 产业互联网将是行业发展趋势，目前公司腾讯云业务收入计入金融科技及企业服务分部，该分部已经成为公司第二大收入来源，但它的增速比目前收入规模最大的增值服务分部高很多。如果按照我们前面金融科技业务收入的推算，腾讯的企业服务业务的增速比该分部总体的增速还要高一些。
图表27：2019-2021 公司分年金融科技与企业服务收入（亿元）
金融科技及企业服务分部业务收入只占公司31%，但成本却占到公司总成本的70%，这说明该分部总体处于培育期。我们推测金融科技业务是正常盈利的业务，而企业服务应该还处于亏损中。
腾讯的企业服务收入主要来自云计算，根据美国国家标准与技术研究院（NIST）的定义，云计算是一种按使用量付费的模式，该模式可使用户通过与云计算服务商的少量交互，快速、便捷地进入可配置的计算资源共享池，并按用户需求调取计算、存储、网络等各类资源。
云计算可以分为基础设施即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS）和软件即服务（SaaS）三个层次（如图28）。云计算被认为是一种比较优越的商业模式，资本市场给云计算的估值倍数很高，因为这是一种订阅式服务，客户的转换成本较高。
图表28：云服务的三个层次
根据Canalys发布的2021年中国云基础设施服务市场报告， 2021 年中国云基础设施服务市场（IaaS）增长45%，达到274亿美元，其中阿里占37%的市场份额，为第一位，但其市场份额略有下降。腾讯市场份额占16%，居第三位，增长了55%，快于市场整体增速，但低于华为云的增速。
图表29：2021-2026 中国IaaS市场规模
图表30：中国IaaS市场格局
腾讯在2021年年报中说，根据市场环境的变化，公司正重新定义IaaS及PaaS的发展重心，从单纯追求收入增长，转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标。相比IaaS及PaaS，腾讯似乎更擅长SaaS业务，年报中公司称优先考虑扩大SaaS的业务规模。
我们看到腾讯会议、腾讯文档这两款SaaS应用非常成功。尤其是腾讯会议，据公司披露，用户数已经超过2亿，2021年用户参会次数达40亿，覆盖国家和地区超过220个。2021年，腾讯还融合打通了企业微信、腾讯会议及腾讯文档，为企业提供加强版的解决方案。
SaaS业务虽然是B2B业务，但其消费业务属性很强，需要终端用户参与其中，而且也存在网络效应，腾讯未来在这个业务上有上佳的表现我不会有什么意外。美国网络视频会议公司ZOOM（NASDAQ:ZM）市值曾一度超过千亿美元，即使现在大幅回落，仍然有300多亿美元。
中国云服务市场目前以IaaS规模最大，但是增速已经降下来了，SaaS规模次之，但2020年市场增速仍然高达97.6%，PaaS市场规模最小，但增速也最快。
图表31：中国公有云细分市场规模及增速
变现之六：投资
如前面第一部分介绍腾讯的社交网络提到，自2010年3Q大战之后，腾讯调整经营策略，开始有意识地对外投资，随后十年间，腾讯逐渐发展成为中国顶级的风险投资机构。
与一般的投资机构不同：首先，腾讯不需要从外部募资，它每年有几百亿甚至上千亿的自由现金流，这使得它的考核机制与一般的投资机构不同，可以真正做到超长期投资；其次，它可以对被投资企业真正的赋能，因为它有中国互联网行业最全的用户基础和最大的流量池；第三，腾讯对互联网数据的掌握和洞察也是其他投资机构无法相比的。
阿里巴巴创始人马云说过，“数据对于人类社会发展来说太重要了，就像上世纪的石油一样珍贵，所以我们必须着眼于数据。”记得好多年前，百度创始人李彦宏在财富论坛采访时曾谈到百度投资时的优势，他说，如果百度投资了一家企业，可以立刻给它导入几百万用户或者上亿的流量，看看它的技术架构、商业模式是否能凑效。腾讯无疑同样有这种优势。
腾讯与它曾经的主要竞争对手如阿里巴巴、百度对外投资的策略非常不同，腾讯投资时不寻求对被投资企业的控制，而是从构建自己的商业生态为出发点，安静地做个小股东，甘愿做财务投资人，此举为腾讯赢得了中国创业者的信任，不少优秀的创业家最终选择与腾讯合作，而不是与腾讯的竞争对手合作。
过去十年，腾讯投资最成功的案例是对美团、京东和拼多多这些电商公司的投资，这些投资不仅规模大，而且都给腾讯带来十倍以上的回报。比如2014年3月，京东集团和腾讯宣布建立合作伙伴关系，腾讯以2.15亿美元收购京东3.5亿股份，占据京东上市前普通股份的15%，到今年一季度腾讯退出了京东的绝大部分投资，即便以现在京东（NASDAQ:JD）已经大幅缩水的市值算，其回报肯定也有几十倍。
在我们看来，腾讯的投资思路很清晰，即对那些公司不擅长的领域就通过投资来实现利益最大化。比如电商领域被证明是腾讯自己搞不定的，但是腾讯仍然可以通过卖流量给电商公司赚几个点的提成，更进一步，除了卖流量之外，腾讯还可以通过投资该领域优势企业获得超额收益。
腾讯对外投资的企业估值高的时候超过万亿，在过去一年市场大幅调整之后，我们通过公开信息整理了腾讯对外投资的56家公司，截至2022年5月5日，市值缩水为4800多亿元，其中最大的十笔投资占总对外投资价值约85%。
腾讯虽然投资做得非常成功，但是投资者对腾讯的投资怎么估值有很大的分歧，因为这些资产是投资者看得见摸不着的，还压低了公司的ROE。不过，腾讯最近的新举措将会有效消除投资者这方面的分歧，即在有计划地开展投资业务12年后，腾讯决定将已经成熟的投资项目出售或者直接实物分派给股东了。
我们看到，今年一季度，腾讯减持了少量SEA（中文名为冬海集团）的股份，并且将持有的大部分京东股票以实物的形式分派给股东。如果我们的推测没错的话，未来我们将看到腾讯持续将成熟的投资项目用上述方式处理，并以分红、股票回购或者实物分派等形式回报股东。
值得注意的是，很多投资机构在目前不确定的环境中，对投资变得非常保守，大幅减少了投资数量和金额，但是我们看到腾讯在2021年，无论是投资数目还是投资金额都创出历史新高，分别达257起和2008亿元（如图表32）。
腾讯的举动体现了自有资金和超长期资金的优势，它能够真正践行逆势投资、长期投资的理念，如巴菲特说的“在别人贪婪时我恐惧，在别人恐惧时我贪婪。”
我知道有一家著名的风险投资机构，它2008年金融危机期间完成募资，但在2009年却不敢大举投资，直到2009年年底才开始投资，管理人后来反思这让它们错过了很多低位的投资机会。衷心希望腾讯投资部门在目前不确定的环境下播下的种子，未来能给股东带来超预期的回报。
图表32：2012-2021年腾讯对外公开投资数量&金额
公司治理与估值
亚洲公司的公司治理颇受资本市场诟病，原因在于这些公司大部分仍然被创始人掌控，创始人家族持有大部分公司股份，因而经常罔顾小股东的利益诉求。
但是，腾讯的公司治理属于最优秀的类别：首先，它的大股东MIH并不参与公司经营，因此更能代表小股东的利益诉求；其次，历史上看，腾讯没有侵犯小股东利益的行为；第三，腾讯的创始人马化腾先生还很年轻，而且一直在公司一线参与经营，他也是为数不多的还亲自参加公司业绩会的互联网大佬。
投资者大都比较欣赏马化腾这样的管理者，很重要的一个原因是腾讯一直就将公司所有的有潜力的业务都放在上市公司体系内，没有在上市公司体系外培育新业务，除非出于合规的考量才会引入外部战略投资者。
对于腾讯这样的公司，自由现金流充足，且发长期债券的利率也就4个百分点上下，如果仅仅是由于资金问题而去引入外部投资确实很难说服投资人。
目前，腾讯的游戏、广告、金融业务都或者受到经济周期、或者受到政策监管的负面影响，但是我们认为它的社交网络地位稳固，而且其社交网络的价值还未充分释放。
通过前面的分析，我们很容易判断，腾讯目前成熟的业务每年稳定赚到1200多亿是比较确定的，主要由游戏（约700亿）、增值服务（约100亿）、广告（约270亿）和金融（约170亿）这四块业务贡献，其中广告业务和金融业务还有很大的潜力，我们估计潜力较大的云服务还没有贡献利润。
我们认为五年后腾讯有很高的概率赚到每年2000亿。关键是，腾讯赚的利润全都是自由现金流，这跟大多数企业有根本的区别，腾讯可以用这些现金回报股东，也可以通过投资实现更大的收益。
过去一年，腾讯股价低迷，公司也开始了股票回购计划，尤其是今年以来，在香港联交所规则允许回购的交易日里，腾讯几乎每天都回购股份，今年以来，腾讯已经回购了1610万股。假设腾讯今年还将延续一季度的回购策略，每天3亿港元回购，我们估计一年下来，腾讯的总回购金额可能达到500多亿元。3月24日，公司发布的购股权的行权价为384港元/股，高于当时的市价，也高于目前腾讯的市价。
腾讯最近的举措令我不禁想起苹果公司十年前开始的股东回报计划。自2012年开始，苹果持续通过股票回购和分红回报股东，按照苹果公司的公布的数据，自2012财年至22Q2，苹果公司共花费了5074亿美元回购股票，并向股东分红1244亿美元。
这个期间，苹果公司的净利润从2012财年417.3亿美元增长至2021财年的946.8亿美元，十年翻了一倍多，但是股价增长了约8倍。如果将股价增长8倍归因的话，其中一倍来自估值提升，一倍来自业绩增长，还有一倍来自通过股票回购导致的每股收益提升，事实上，这十年里，苹果每年的股票总数都是下降的（剔除拆股的因素）。
图表33：苹果公司股东回报情况；来源：苹果公司官网
以5月13日腾讯公司收盘的股价计，目前公司总市值约为2.95万亿，除以公司2021年的NON-GAAP利润，静态PE约为24倍；减去公司的财务投资约0.5万亿，则静态的PE约为20倍。腾讯过去6年，除了2020年因疫情令游戏超预期高增长，从而导致利润增速高于收入增速之外，其他5年，公司的收入增速都远高于利润的增速，这说明过去6年里，腾讯在新业务投资上很激进。
然而，在当前防止资本无序扩张的背景下，腾讯很可能会转向促进新业务盈利性的增长，腾讯总裁刘炽平表示，集团会逐步控制市场宣传开支及员工成本，削减甚至退出非核心业务，我们相信这些降本增效的举措对公司利润表会产生积极的效果。
我们假设腾讯2022年利润零增长，2023年至2027年年化增长率恢复至12%，之后增长率降至3%，贴现率取8%，这样算出腾讯的内在价值约4.14万亿，比目前的市值有40%的上升空间。当然，我们这些假设都是为方便估值计算，实际上公司的发展过程波动很大，像苹果这样的公司，过去十年也有两年出现利润下降，但不妨碍它十年利润翻倍。
文章的最后让我们来畅想一下，如果未来腾讯管理层确实效仿苹果的做法，且5年后实现2000亿的净利润，那么，投资者现在投资于腾讯的股票，未来五年，他可能从公司业绩增长上获得60%的回报，从分红和投资股份分派上获得20%的回报，从股票回购获得另外20%的回报（假设平均回购价450港元/股），从公司估值提升上获得50%的回报，综合下来，投资者有望获得246%的整体回报，年化收益率约28%。
风险提示：
投资于腾讯的最大风险在于政府的监管政策超出预期的严格，比如内容监管、反垄断监管及金控监管等，极端的情况可能要求将公司分拆。
作者申明：
本文只是对腾讯公司的一般研究和探讨，不是对股票的推荐。
作者本人持有腾讯公司的股票，所以文中表述可能不够客观。
股票有风险，投资需谨慎。投资者应该根据自己的研究做出独立判断。
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