出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
本文核心看点：
1.供给端趋势性减少是猪价震荡上涨的主因，但猪价并未开启真正的上涨行情，未来仍有回调压力；
2.当猪周期真正走出来，即能繁母猪存栏量达到保有量及以下，以及猪价高于18元，猪企进入利润兑现阶段，猪肉股才会迎来普涨行情；
3.妙投根据成长性和确定性，把猪企分成四类，相关投资者可以根据不同的风险偏好选择不同类型的标的。
猪价的高低决定着养殖企业的利润，也影响了市场投资机会。
2022年以来，猪肉市场供应宽松，猪价持续下探。即使在一季度的消费旺季，猪价依然持续走低。但4月份以来，生猪价格一改往日“颓势”，呈现止跌反弹的势头。
五一和端午节促进猪肉消费需求增加，全国生猪（外三元）均价突破15.0元/公斤关口，期间因需求减淡小幅回落。5月16日，全国生猪（外三元）价格每公斤达到15.64元，已经反弹到1月初水平。
（图表来源：中国养猪网）
但猪价上涨同期，生猪养殖股却出现明显下跌行情。自4月19日至5月17日，牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望等龙头股分别下跌13.33%、19.55%、27.5%和18.08%。
这主要由于投资者对猪周期的反转预期降低。农业部数据显示，2022年4月，能繁母猪存栏量仅环比下降0.2%，产能去化远低于市场预期。此次猪价上涨，叠加饲料价格回落，生猪养殖企业利润端得以改善，将进一步减缓产能去化速度。
那么，有以下问题需要探讨：
1.生猪价格这一波强势反弹的动力是什么？是否意味着猪价反转拐点来了？
2.猪肉股何时开启上涨行情？
3.当猪周期投资机会确定后，哪些猪企值得关注？
猪价反弹的动力是什么？
4月以来，猪价呈现震荡上涨走势，主要由于供减需增。
一方面，供给端趋势性减少，是猪价上涨的根本原因。
首先，2021年7月，能繁母猪月度环比下降0.5%，意味着10个月后的生猪出栏出现边际改善，即2022年4月-5月，供给层面有所优化；
其次，受广东限调政策（5月1日起暂停省外屠宰用生猪(种猪、仔猪除外)调入广东）以及4月疫情防控加严影响，猪肉出栏受阻、短期供应缩减，养殖企业看好后市压栏，叠加二次育肥介入，产能释放缓慢，进一步加大供给短缺压力。
2022年4月，主要养殖企业生猪出栏量合计达1131万头，环比下降0.7%。若剔除仔猪出栏增量影响，主要养殖企业4月合计出栏974万头，环比下降7%。
另一方面，需求端，备货情绪提升。五一和端午节猪肉消费阶段性好转，叠加多地疫情反复推升消费者的囤货需求。
同时，猪价上涨提高了市场补栏仔猪情绪，从而驱动仔猪价格持续波动攀升。截止5月中旬，局地断奶仔猪价格已上涨至640元/头，相较于3月初的200元/头的仔猪价格涨了2倍有余，目前仔猪生产已经进入盈利区间。
但猪价持续上涨的阻碍较大。
一是多地因疫情管控导致囤积需求增加，猪肉消费潜力被提前透支，同时餐饮、堂食影响较大，终端市场消费动力不足，难以支撑猪价的持续上涨；
二是养殖户的压栏在后期会释放，叠加猪价上涨，饲料价格回落，生猪养殖企业利润端得以改善，产能去化速度减缓，市场供应量增加，从而阻碍猪价持续上涨。
因此，猪价并未开启真正的上涨行情，未来仍有回调压力，即新的猪周期并没有到来。当然，对于生猪产业来讲，猪价磨底时间越久，产能去化越充分，基本面反转也越坚定。
此外，值得注意的是，猪价此次上涨期间，生猪养殖股却出现明显下跌行情。那么，猪肉股何时能迎来上涨行情？
猪肉股何时开启上涨行情？
生猪养殖股的投资机会主要在两个阶段：一是板块预期改善阶段，生猪养殖股的股价会先于猪价开始启动（左侧交易）；二是利润兑现阶段，即猪价高于养殖成本（右侧交易）。
当猪周期真正走出来，即能繁母猪存栏量达到保有量及以下，才会迎来猪肉股下一波行情。
在猪周期分析框架中，能繁母猪月度环比转负增长即意味着猪周期进入底部阶段（低猪价开始加速能繁母猪淘汰），并将减少10个月之后的生猪供给。
2021年7月，能繁母猪月度环比下降0.5%，出现了拐点，意味着能繁母猪在2021年7月开始进入淘汰期。理论上，生猪出栏在2022年4月-5月出现边际改善，猪周期将完成筑底并将开始底部回升。
但实际上，此轮周期具有特殊性，其磨底时间必然会被拉长。
一是亏损时间较短不足以完成产能充分去化。
在本轮周期中，头均2000元以上的超额利润持续了约5个季度（2019年四季度至2021年一季度），但自繁自育仅有约4个季度（2021年二季度至2022年一季度）处于亏损状态，其中600元的深度亏损也只持续了2个月。
因此，理论上而言，亏损时间较短不足以完成产能去化，前期积累的丰厚利润也使得猪企尚未进入被动去产能的阶段，行业产能很难得到充分去化。
二是养殖企业的风险释放不充分。
本质上而言，影响猪企产能变化的关键是现金流而非利润。
从现金成本角度看，猪企（不包括牧原股份）真正开始亏损现金流是从2021年6月开始的，6-9月平均现金流亏损幅度为280元/头（按照现金成本16元/公斤计算）。
（数据来源：公司公告）
实际上，猪企2021年三季度和四季度出现大幅亏损，主要是前期高价购买仔猪和母猪，当猪价下降时带来高额资产减值导致的，但这并不会影响猪企的现金流，因而很难对产能造成实质性影响。
以上因素导致市场去化不及预期。2022年4月，全国能繁母猪存栏量4177万头，相当于正常保有量的101.9%（合理水平是4100万头），仍处于产能过剩的状态。且农业部数据显示，能繁母猪4月环比下降0.2%，去化大幅低于预期。
（数据来源：农业部）
只有能繁母猪存栏量达到保有量及以下，能繁母猪达到均衡状态，猪周期才能完成筑底并将开始底部回升，进入板块预期改善阶段，即猪肉股迎来下一波上涨行情。
妙投乐观估计，当前实现的节点是2022年三季度；悲观估计，2023年才能迎来猪价反转。
目前生猪养殖成本普遍在17-18元/公斤，即猪价高于18元，猪企才会进入利润兑现阶段，猪肉股将再次迎来一轮普涨行情。
猪肉股，哪家强？
当猪周期投资机会确定后，如何选择具体标的，妙投从成长性和确定性两个维度把猪企分成以下四类：
（1）成长性高，但不确定性较大的标的，如傲农股份；
（2）成长性较好，但成长的确定性高的标的，如牧原股份；
（3）成长空间有限，但确定性较高的标的，如温氏股份；
（4）成长性差，且风险性高的标的，如天邦股份、唐人神、东瑞股份和正邦科技等。
依据如下：
成长性——假设2023年迎来下一轮周期高点，生猪平均销售价格为20元/公斤，出栏均重120公斤，以及根据猪企2023年目标出栏量和完全成本，妙投估算出猪肉股生猪板块2023年的市值和成长空间。
（注：猪企2023年完全成本是根据2022Q1数据估算得来的，会有偏差）
从成长性来看，傲农生物的增长弹性最高。
按照傲农生物2023年16元/公斤的完全成本，20元的销售价格，120公斤的出栏均重，可以估算其2023年周期高点的头均利润是480元，假设给予其7倍的PE，根据2023年800万的出栏数，那么其市值空间在268.8亿元，距离当前市值（140亿元）还有92%的上涨空间。
确定性——对于上市猪企而言，主要考虑生猪出栏、完全成本和出栏均重是否符合预期。
首先，目前正处于本轮周期下行阶段的末端，生猪售卖价格远低于养殖成本，猪企普遍面临较为严峻的经营压力，尤其是资产负债率高、现金流亏损超过3个季度的猪企可能会深陷现金流危机，如天邦股份、唐人神、东瑞股份和正邦科技等猪企。
这些猪企或许会通过售卖仔猪、肉猪、母猪及其他资产等多种方式，增加资金回流，减少饲料原料消耗带来的资金支出。这可能会影响猪企产能正常的扩张速度，导致生猪出栏不及预期。此外，提前出栏会降低出栏均重。
（数据来源：公司公告）
其次，生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即猪企的养殖成本大概率会随着经营规模的扩张而失控，同时，能繁母猪大规模起量可能会降低生产效率（PSY——每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标）。
目前来看，牧原股份和温氏股份属于确定性较高的标的。
对于牧原股份而言，随着出栏量不断增加，其成长空间也在逐渐压缩，但是其成长的确定性比较高，主要因为牧原股份在规模化扩张中能实现成本可控。目前，牧原股份完全成本做到了上市企业最低，而成本优势主要来源于其繁育环节和防疫过程中的管理水平，核心在于提高人效和降低死亡率。
2018年以来，牧原股份能繁母猪存栏量保持增长，2021年末达到267.5万头，PSY保持在24。
而温氏股份是边际改善的典型代表。
温氏股份凭借优秀的管理团队，以及丰富的农户资源，其生猪出栏量从1999年8万头增长至2019年1853万头，一直领先行业，被冠以“养猪大王”的称号。
但非洲猪瘟在2018年8月全面爆发，复杂的外部疫情环境和模式问题，使得温氏股份的防疫压力大幅加剧，由此采用了哈兽研研发的疫苗，但疫苗发生变异导致疫苗毒出现，基本摧毁了温氏股份的核心种族群体，使其生猪出栏量大幅下降，2020年和2021年分别仅有955万头、1322万头，被牧原股份和正邦科技反超。
经历过较大打击后，2020年以来温氏股份在生产经营和内部治理上做了很多改进。2021年，温氏股份生猪出栏量已恢复至1321.74万头。2021年底，温氏股份高性能能繁母猪约100万头，预计2022年达到140万头，产能较为充足。
此外，从偿债压力看，截至2022年一季度末，温氏股份账面资金（货币资金、拆借资金和短期理财）累计109.68亿元，可以覆盖93.65亿元的短期借款和应付账款/应付票据，短期偿债压力较小。
综上，根据成长空间大小，划分为5（80%及以上）、4（50%-80%）、3（30%-50%）、2（10%-30%）、1（10%以下）五个等级；确定性强弱评分标准是根据猪企负债率高低、现金流亏损时长等因素进行评判，同样划分为5（强）、4（较强）、3（一般）、2（较弱）、1（弱）五个等级。结果如下图所示：
最后，建议关注猪周期的投资者跟踪以下指标，来判断猪企成长的确定性有多大。
（1）月度经营数据，包括能繁母猪存栏量、生猪出栏量和生猪养殖成本变化；
（2）现金流状况，包括融资进展、账面资金和负债率变化等。
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