出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1. 本文从产品竞争力，所属行业发展现状及发展前景对美的五大事业群做了详细的分析；
2.选取了多个参考标的确定指标数值，保守推测2022年底时各事业群的估值水平后发现，美的集团当前处于低估区，据我们的预估数据仍有30%上升空间，更谨慎的算法也仍有15%左右的上涨空间；
3.若2025年时美的集团各事业群完成业绩目标，则集团估值将达到7500亿元左右，从现在3966亿市值算起，年化增速将达到23%左右；
4.文中详细整理了各事业群营收增速、净利润率、市盈率的多个参考标准，投资者朋友们也可以依据自己的风险偏好调整指标取值，形成自己对美的集团的估值结果，以辅助投资决策。
如果没有转型和多元化扩张，白电三巨头今年的业绩只会比去年更糟。
国内白电市场规模逐渐触达天花板，行业增速持续放缓，又遭遇房地产景气度下行，疫情下的物流受阻，消费疲软、大宗商品价格暴涨接连冲击后，近两年家电企业的艰难不言而喻。
当人口红利也逐渐消失，国内白电企业除了转型高端家电市场，就只剩下开拓国外市场、向家电行业外扩张两条出路。海尔将选择了前者，美的和格力选择了后者。
2020年末，美的集团将公司组织战略升级为五大事业群：智能家居事业群，工业技术事业群、楼宇科技事业群、机器人与自动化事业群、数字化创新事业群，将B端业务的拓展纳入2021年-2025年的工作重心。
由于五大事业群分属不同赛道，因此采用分部估值法对其进行评估。
我们认为，ToC的智能家居事业群作为美的基本盘仍是左右其市值的最大要素，工业技术、楼宇科技、机器人与自动化三个ToB事业群营收规模很接近，短期楼宇科技或将贡献更多成长性，长期的市值想象空间则由机器人与自动化中的库卡承担。而数字化创新事业群更像是美的新业务储备池，还不能纳入市值体系。
接下来就和妙投一起，从竞争力、成长性、行业发展现状及前景进行对比分析五大事业群的估值，剔除二级市场的情绪影响，从业务基本面还原五大事业群及美的集团的价值。
一、智能家居事业群
智能家居事业群是在美的传统家电业务基础上，前端结合物联网生态IOT技术，为消费者提供全屋更智能、更舒适的综合应用场景。后端结合数据中台、技术中台支撑下的美云销商业平台、工业物联网平台“美擎”平台，让各部门的协作更高效，数据流通更顺畅。
2021年，智能家居事业群创收2349亿元，占总营收的近七成。
（数据来源：公司年报）
虽然智能家居迎合了产品高端化、智能化的发展趋势，但其本质还是消费电器业务，仍旧难摆脱国内家电市场已经是存量竞争的压力。
根据GFK数据，2021年全球家电零售市场同比增长10%，而中怡康数据显示，2021年中国大家电市场零售额为4818亿元，同比增长仅有8.5%。
国内家电市场增速慢于全球市场，一是因为欧美发达国家对高端家电的需求高，二是国外尤其是美国的房地产行业生态要明显好于国内，以2022年一季度为例，每个月新房开工量约160多万套。
因此，在国内房地产行业未全面复苏，以及居民消费水平再提升一个档次之前，家电企业的增量市场仍然主要集中在海外市场。遗憾的是，在海外市场美的目前并没有建立起明显优势。
美的前期主打贴牌产品，忽视了创牌的重要性，导致品牌溢价低，竞争力明显不如海尔：2019年以来，美的海外市场营收从297亿微增至2021年的299亿元，毛利率从13.5%持续下滑至9.84%。而海尔通过海外收购和创牌持续开拓海外市场，营收从249亿增至323亿，毛利率更是从26.68%上升至28.21%。
（数据来源：wind）
国内市场的高端家电比拼上美的也逊色海尔不少：2021年，美的旗下的高端品牌COLMO营收规模约40亿，而海尔旗下的卡萨帝营收已过百亿，品牌知名度上也领先COLMO不少。
二、工业技术事业群
美的工业技术群是从空调压缩机起家，可以理解为家电产品的上游，产品主要涉及压缩机、电机、芯片、变频器、伺服系统和散热模块等高精密核心部件。但这些精密核心部件除了应用于家电，还被广泛使用于3C产品、新能源汽车、工业自动化等领域。
从发展前景看，美的工业技术群中最有想象空间的业务是新能源车领域的布局。
国内新能源汽车正处于高速发展阶段，带动产业链上下游产品高速发展。美的在新能源车领域布局了以电机、电控和压缩机为核心的汽车部件，产品线涉及电机驱动系统、热管理系统、辅助/自动驾驶三大核心系统。
今年2月美的还投资110亿在安徽设立新能源车零部件新基地，项目建成后可形成年产6000万套产能，年产值约400亿元。美的计划在未来十年还将持续向新能源汽车零部件研发投入10亿美元，是美的非常看重的业务。
从行业层面看，工业技术事业群所属的工业自动化市场正处于快速发展阶段。
根据睿工业统计数据，2021年国内市场规模达2923亿元，同比增长17%。从产品角度看，2021年国内低压变频器市场规模近310亿元，同比增长17%；通用伺服市场规模近233亿元，同比增长35%。
美的工业技术群近几年持续整合了美芝、威灵、美仁、东芝、合康、日业、高创和东菱等多个品牌，竞争力非常强。2021年，工业技术事业群合计创收201亿元，同比增长44%，约为行业增速的2.6倍。
在2021年201亿元的相对低基数上，2022年工业技术群的营收增长大概率仍能保持在40%以上，保守选取40%的同比增速。
目前工业技术群的营收仍以压缩机为主，参考A股营收额132亿、158亿的长虹华意、海立股份，其2021年净利率水平分别为2.19%，1.84%。考虑到其他产品如变频器等净利率水平要高一些，比如汇川技术2021年净利率水平为20.51%，再结合美的工业技术群的规模优势，因此推测工业技术事业群2022年的利润率为4%。
估值市盈率的选取上，除了参考长虹华意（TTMPE为14.27倍）、海立股份（TTMPE为20.61倍）、汇川技术（TTMPE为40.33倍），结合家电精密零部件行业市盈率31倍均值，和工业技术事业群的成长性，估值市盈率确定为30倍。
所以，2022年底，美的工业技术事业群的估值为201*1.4*0.04*30=337.68亿元。
三、楼宇科技事业群
楼宇科技事业群是基于美的中央空调业务发展起来的，核心产品是中央空调、电梯、和楼控。“科技”之处体现在：楼宇建筑中的“神经系统”楼控，通过连接控制各类设备，控制着中央空调、电梯等楼宇建筑中的“器官”，打通楼宇交通流、信息流、体验流、能源流，让整栋楼宇保持高效低碳（省电）运行。
从行业竞争格局来看，国内暖通、电梯及楼控的竞争格局都比较相似并具有两大特征，一是外资与合资品牌占比高，二是市场集中度较低，这给予了入局者更多的竞争机会。
根据《暖通空调》、产业在线以及长江证券研究所的数据显示，2020年中央空调的外资品牌占比约为48%，仅四家厂商的份额过10%，长尾效应依旧比较明显。根据《中国电梯行业商务年鉴》与长江证券研究所的数据显示，电梯市场的外资与合资品牌占比高达70%，而头部国产品牌的收入规模和市场额份额占比依然较低。
与外资品牌相比，美的的优势在于“软硬兼施”：硬件方面，美的楼宇科技事业部布局暖通空调（美的+Clivet）、菱王电梯；软件方面，美的打造楼宇弱电智能化系统——美控智慧建筑，美的楼宇科技研究院推出数字化平台iBuilding。
相比之下，其他的外资企业只涉足楼宇科技的部分业务，例如大金只有暖通空调业务，东芝等一系列日资企业缺少建筑设备管理系统，西门子和江森自控缺少电梯业务。
此外，美的还能针对国内客户提供更加本土化的软件和系统设计，并结合美的自身在设备制造、楼宇控制方面的专业化经验，更好把握客户诉求，提供更加细致及时的售后运维服务。
从中长期看，楼宇科技事业群未来的增长仍主要依靠行业的发展。
数据显示，国内中央空调过去5年产业复合年均增长率为9%，2021年国内中央空调规模达1232亿元，同比增长25%。
从发展前景看，中央空调非住宅部分周期性要小于住宅部分，与基建投资更相关，长期保持较高增长的确定性强。而当下在“碳达峰与碳中和”号召下，电价改革、“限电”等举措推动的成本上涨，更是加速推动了楼宇节能升级改造。
2021年，美的楼宇科技事业群创收197亿元，同比增长55%，是五大事业群中增长最快的。合理推测今年增速仍能保持在50%。
（数据来源：公司年报）
由于中央空调市场是楼宇科技事业部的主要收入和利润来源，因此楼宇科技事业群的利润率参考暖通空调的净利率水平，取8.5%。
对标市盈率选取上，参考江森自控（TTMPE为28.84倍）、电梯标的奥的斯（TTMPE为24.63倍）、建筑产品行业市盈率中位值19.84倍后，保守选取为23倍。
因此，2022年底，美的楼宇科技事业群估值为578亿元。
四、机器人与自动化事业群
机器人与自动化事业群是美的最受关注，也是最具争议的部门，焦点是事业群中的库卡（KUKA）子公司。
库卡是世界上首家将灵敏轻型机器人带入生产车间的机器人制造商，并成为第一家从协作机器人到移动机器人及工业重型机器人全覆盖的制造商。
但是作为全球四大机器人公司之一，自2017年被美的收购以来，库卡的收入、利润持续下滑，叠加美的收购库卡后确认部分摊销费用，导致美的机器人业务一直亏损，直到2021年才扭亏为盈。
（数据来源：公司披露）
库卡对于美的的价值体现在两方面，一是对内与美的现有业务形成协同，帮助美的B端业务的转型，二是机器人业务会在未来成为美的新的业绩增长点。
借助库卡工业机器人，美的打造了集团首个全智能化制造基地（南沙美的智慧工厂）、全球首个应用融合定位技术的5G工厂（美的顺德厨热工厂），美的微波炉工厂也成功入选成为2021 年世界经济论坛(WEF)最新的“灯塔工厂”。
根据美的2019年年报，集团内部当前的机器人使用密度为220台/万人，高于中国平均水平187台/万人，且美的计划2022年前，公司内部的机器人密度要超过300台/万人，以降低用工成本与季节性波动。
反过来，美的也利用自有资源帮助库卡持续开拓中国市场的工业机器人、医疗、仓储自动化业务。
在被收购前，库卡的客户主要来自汽车行业，而2017年至2020年库卡持续亏损的很大原因是欧美传统汽车行业的不景气，特别是2020年之后又面临疫情、新能源汽车冲击、汽车芯片短缺等负面影响。
2021 年以来，随着全球疫情逐步得到控制，KUKA的盈利能力得到兑现，尤其中国区订单增长尤为亮眼。据美的最新的电话会议披露，目前库卡业务的订单非常多，从下单到交货需要一年左右，产品供不应求。除了传统汽车产业客户，电池行业的特斯拉、宁德时代，3C领域的苹果等都是库卡的客户。
从行业层面看，IFR数据显示，2015至2020年中国工业机器人销量复合年增长率超过20%。根据国家统计局发布数据显示，2021年国内实现工业机器人产量同比增长44.9%，创历史新高。
2021年，美的机器与工业自动化事业群创收253亿，同比增长23%，考虑到行业的高景气度，保守推测今年营收同比增速维持在20%。
利润率方面，参考2021年机器人与自动化部门21.74%的毛利率，2021中报时库卡净利率约1.76%、可比公司安川电机（净利率4.77%），保守选取2022年利润率为4.5%。
对标市盈率的选取上，参考四大机器人公司中的安川电机（TTMPE为58.83倍），ABB公司（TTMPE为38倍）电子设备、仪器和元件行业市盈率中位数（25.93倍），以及当前库卡的高成长性、低盈利规模，保守选取2022年估值市盈率25倍。
因此，2022年底，机器人与自动化事业群的估值为342亿元。
五、数字化创新事业群
数字化创新业务主要是美的转型过程中孵化、并购的各类新型业务，包括美云智数、智能物流公司安得智联，影像类医疗器械上市公司万东医疗等，目前贡献营收的主要是安得智联和万东医疗。
根据公司年报，安得智联已在全国建立了140个城市物流配送中心，可以覆盖全国99%以上的乡镇，24小时内可送达的乡镇占全国乡镇总数的53%，48小时内可送达的乡镇占全国乡镇总数的91%。
在对内支持服务方面，安得智联深入推动了美的渠道物流变革，全面推进B2C物流能力建设，优化整合了美的全国仓网布局。在对外业务拓展方面，安得智联已经拓展了家电家居、3C电子、快消品等领域的2000多家企业客户。
万东医疗则是国内医用X射线机(DR)、磁共振（MRI）成像系统领域稳居行业龙头，万东医疗自主研发了国内首台DR产品，掌握了DR核心技术，DR产品销量和销售额的市占率均连续10年第一。
2021年，数字化创新事业群创收83亿元，同比增长51%。考虑到该板块各业务规模相对小，总营收占比仅有2.4%，因此暂时将其持有的29%万东医疗的股权市值折算为该事业群估值，约43亿元。
六、美的集团处于低估区
综合上述判断，2022年底时，美的五大事业群总估值约5254亿元，相比于如今的3966亿，还有约30%的上涨空间。
如果更为谨慎地，假设2022年的净利润增速逐渐恢复至2019年左右水平（19.68%），取15%，以当前13.81倍的市盈率估算，2022年底时总市值约为4538亿元，相比于现在仍有约14%的上涨空间。
若2025年美的三大ToB事业群完成了既定业绩目标，则2025年底时美的集团的ToB业务合计估值约2500亿元：
工业技术事业群估值，1000亿营收，4%利润率，20倍市盈率，估值为800亿元；
楼宇科技事业群估值，650-700亿，8.5%利润率，23倍市盈率，估值为1270-1368亿元；
机器人与自动化事业群，50亿美金折算为325-350亿元营收，4.5%利润率，25倍市盈率，估值为365-394亿元；
数字化创业事业群暂不纳入估值。
而智能家居事业群若以2021年营收为基数，以每年10%的营收同比增速，9%的利润率，17倍的市盈率计算得到2025年底估值为5262亿元，与ToB业务叠加后，2025年美的集团估值将达到7500亿元。
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