业绩强势的白酒板块，今年能重演戴维斯双击吗？| 行研

出品 | 妙投APP

作者 | 李昱佳

头图 | 视觉中国

本文核心看点：

 

1. 虽然白酒行业产销量逐年下滑，但产品结构升级趋势下，高端、次高端、知名地产名酒会集中更多市场份额，一季报表现也印证了这一点；

2. 疫情对高端白酒影响相对有限，经济不确定下高端白酒更显业绩稳健，属底仓性质；

3. 次高端白酒增长势能依旧，未来500-800元价格带产品仍将是白酒行业的重要增长极，从短期的合同负债，及长期的竞争力综合分析，汾酒业绩高增长确定性最大，酒鬼酒则有希望获得更高的业绩弹性；

4. 受益于财政托底政策对白酒消费的直接拉动，地方区域酒中比较强势的徽酒如古井贡酒，汾酒等都将更为受益。而苏酒中的洋河、今世缘的股权激励落地后，也将打开企业内部成长动能，业绩有望实现加速。

随着19家上市白酒公司一季报陆续披露完毕，从数据中可以看到次高端白酒增长势头依旧：在2021年Q1的高基数上仍实现了高增长。

对比看，2022年第一季度总营收同比增速表现：次高端（+47.7%）>区域名酒（+24.3%）>高端白酒（+16.8%）；归母净利润同比增速表现：次高端（+61.6%）>区域名酒（+32.3%）>高端白酒（+21.6%）。

（数据来源：wind）

虽然白酒行业整体产销量逐年下滑，但300元以上价格带产品按量计算不足行业5%，行业占比相对较低，消费升级仍然是国内白酒行业长期发展趋势。

“少喝酒、喝好酒”的消费习惯将持续推动白酒产品结构升级，促使行业集中度逐渐向中端以上酒企转移，这就意味着梯队分化会持续加剧。

目前最为典型的例子就是积极进行产品升级的区域名酒与仍以中端及大众白酒为主的区域酒企之间的差距已经越来越大。

将区域名酒进一步划分为包括洋河、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒的地产名酒，其余归为中端及大众白酒后（伊力特、金种子酒、老白干酒、金徽酒、ST皇台、顺鑫农业）可以发现，地产名酒一季度的增长势能明显强于高端白酒，而中端及大众白酒规模在持续萎缩。

2022年Q1营收增速表现：次高端(+47.68%)>地产名酒(+24.82%)>高端白酒(+16.82%)>中端及大众白酒(-12.94%)；归母净利润增速表现：次高端(+61.58%)>地产名酒(+29.50%)>高端白酒(21.61%)>中端及以下白酒(+6.81%)。

回顾2020年3月底至2021年初的次高端白酒行情，本质上是白酒行业结构升级带来的份额集中，带动了次高端白酒业绩的爆发所引起的戴维斯双击。

而今年经济形势不确定，疫情反复的背景下，相比于前几年的核心资产行情，今年资金会更关注短期业绩和边际变化，因此，韧性十足的业绩在尚不明朗的外部环境下更显珍贵。

因此，今年白酒的投资机会仍主要集中在高端、次高端以及较为知名的地产名酒标的中，下面就让我们一起来挖掘一下。

一、高端白酒受疫情影响相对有限，属于稳健增长的底仓标的

3月下旬以来国内新冠疫情点状爆发，导致多个酒类消费场景被封锁，大量的朋聚消费消失，婚宴等市场萎缩，白酒需求端承压明显。

但考虑到酒企1-2月春节旺季普遍实现良好增长，而3月下旬白酒行业其实已步入淡季，因此妙投认为疫情对白酒行业的冲击相对有限。

尤其是高端白酒礼赠市场的刚需，能较好的帮助企业化解疫情、经济下行等不利因素的干扰。比如2018年、2020年，在经济环境的不确定下，高端白酒的批价均体现出较强韧性。

从2021年年报及今年一季报的表现看，“茅五泸”高端白酒业绩均延续稳健增长，尤其是自2021年下半年以来单季度增长环比提速：2021Q2-2022Q1单季度环比增速分别为12.73%、11.26%、14.76%、16.82%。

1.茅台2022Q1总营收同比增长18.4%，净利润同比增长23.6%，超出一季度经营情况公告和市场预期。

一是得益于系列酒的亮眼表现：收入同比增长29.7%，非标茅台和新品1935一季度开始贡献重要增长。二是得益于直营渠道收入占比的快速提升：茅台直营渠道销售收入已从2021年的22.6%提升至33.7%。

茅台优秀的商业模式足以抵御外部不确定性，同时3月底正式上线的“i茅台”APP有望进一步拉动直营占比提高，再加上系列酒、新品的放量都将助推公司二季度收入、毛利率进一步增长。

2.五粮液2022Q1总营收同比增长13.3%，净利润同比增长16.1%，略超市场预期。

主要是其节前普五计划外价格提升至1089元/瓶带动了盈利能力的提升。

事实上，渠道利润较低、经销商推力不足一直是制约五粮液发展的问题，不过近两年五粮液对渠道和经销商体系采取了一系列措施，已逐步修复了经销商信心。

五粮液3月中旬开始停货挺价，虽然一季度增长仍处稳健水平，但估计二季度销量会受一定影响，营收不确定性增加。但长期看五粮液的经营大概率已进入正向循环，迎来经营面的改善。

3.泸州老窖2022Q1总营收同比增长26.2%，净利润同比增长32.7%。

泸州老窖的高速增长一是因为相比于五粮液体量低不少，二是得益于前期的提价及产品结构升级带来的盈利能力提升。

“铁打的老二，流水的老三”，泸州老窖一季度63.12亿的营收总额及28.76亿元的归母净利润规模均被洋河（130.26亿，49.85亿）、山西汾酒（105.30亿，37.10亿）超越。泸州老窖想要保住老三的位置，还需要在品牌拉力上加大投入，改变低端酒对业绩的拖累。

短期从合同负债对比，茅台享有最高的合同负债额及合同负债增速。2022Q1茅台合同负债为83.22亿元，同比增长55.8%；五粮液为36.07亿元，同比下降72.4%；泸州老窖为17.63亿元，同比增长4.2%。

长期视角下毫无疑问仍旧是商业模式优秀，直营渠道占比提升的茅台业绩最稳健。与五粮液相比，泸州老窖依靠较小的体量和较高的品牌势，业绩释放较高弹性的概率稍大一些。

二、次高端白酒增长势能依旧，但四家酒企经营出现分化

从一季报的表现看，在2021年普遍高增的基数下，今年一季度汾酒、舍得、酒鬼酒营收增速均达40%以上，归母净利润增速更是同比增长70%以上。

汾酒主要得益于2021年全国化和结构升级两大目标持续推进，Q1公司省外占比首次超过60%，并在 “放青花、控玻汾”战略下，大幅拉升了产品结构；舍得依靠省外渠道能力强化，在春节前积极打款发货，3月以来积极控货，Q1实现发货增长86%，目前渠道库存消化期平均仅1个多月。酒鬼酒得益于其招商效果显现，全国化持续推进，一季度酒鬼酒，湘泉等增速均达到80%左右，带动公司整体高增长。

而水井坊在井台停货背景下，一季度营收同比增长14.1%，归母净利润同比下降13.54%，表现不及预期。

（数据来源：wind）

短期对比，从一季度的合同负债额看，汾酒实现了总额及增速的最高，为二季度业绩打下坚实保障。

2022年一季度，汾酒的合同负债为38.81亿，同比增长32.4%；水井坊为8.39亿，同比增长16%；酒鬼酒6.75亿，同比增长16.3%，舍得为3.91亿，同比下降11.3%。

长期看，次高端白酒相比于高端白酒的核心区别在于未完成全面的消费者教育。

从需求端的角度，次高端行业用户面更广，消费场景更加复杂；从供给端的角度，次高端酒企产能优势更小，产品之间优劣更加模糊，教育难度比高端白酒更大；从品牌投入的角度，次高端白酒收入规模、投入时间、资源均无法与高端白酒相比。

因此，次高端酒企长期竞争力的对比要着重关注产品力、渠道体系、以及机制改革的落地三方面。

从产品端分析，高价位带的布局对于企业提升品牌形象，产品口碑以及渠道利润都有着重要意义，因此500-800元价格带将是白酒行业未来几年的重要增长极。多家券商预计500-800元价格带未来几年整体增速仍将保持在35%以上，成为企业成长的重要推动力。

这也意味着未来500-800元的竞争会更加激烈，而随着竞品的逐渐增多，品牌力成为企业角逐的关键要素。只有挖掘品牌文化，提升品牌高度，才能讲好品牌故事，提高消费者对产品的认知和认可，并为未来的进一步提价提供可能性。

除了讲好品牌故事，次高端酒企更应该在渠道上完成消费者的教育，因此渠道改革尤其是省外的扩张能力更是提升其品牌势能，角逐次高端竞争的关键。

首先是渠道体系的改革上，2017年就已开启渠道改革的汾酒目前已进入收获期，品牌势能不断强化。

而酒鬼酒，舍得，水井坊在2020年才完成产品和渠道的全面梳理，学习汾酒的渠道直控模式，目前正处于高投入高成长的投入阶段，三家白酒企业在2020年按照一城一商的发展模式，完成了对下线城市的渠道布局。

其次是市场渠道密度的增加，这一方面依赖于企业持续的高费用高效率以打开市场局面，另一方面需要公司保持足够的渠道利润以维持经销商的渠道推力。

在销售费用率投放上，四家公司的2022年一季度数据有明显的分化：水井坊销售费用同比增加7.3个百分点，由销售费用大幅提升的同时，收入端增速显著放缓导致；舍得销售费用率同比增加3.9个百分点；而汾酒由于高基数与规模效应一季度销售费用下滑明显，同比减少约6.8个百分点；酒鬼酒销售费用率同比减少0.35个百分点。

（数据来源：wind）

从经销商数量看，山西汾酒全国化进程效果最显著：2021年底时经销商数量达3504家，其中省内728家，省外2776家；舍得次之，2252家经销商中省内467家，省外1785；酒鬼酒第三，水井坊垫底。

从经销商数量的变动幅度看，山西汾酒2021年以628家经销商净增加数量排名最高，其中有545家来自省外；其次是酒鬼酒的表现最为突出：2021年酒鬼酒经销商1256家，同比增长约60%，核心终端网点达到19752家，同比增长137%，全国市场地级市覆盖率达到67%，全国化进程非常显著。

（数据来源：2021年报）

最后是企业销售人员薪酬方面，四家酒企也出现了明显分化：2021年舍得销售人员人均薪酬同比提升65.95%，酒鬼酒同比提升49.96%，提升了企业整体的内在动力。而汾酒同比下降17.07%，水井坊同比下降27.31%（水井坊2021年推出了股权激励方案）。

（数据来源：wind）

综合三方面因素看，长期竞争力最强的是汾酒，酒鬼酒业绩弹性更大。

三、地方投资拉动区域酒企增长

在春节返乡回补以及地方投资拉动下，2022年一季度，区域名酒合计创收260.53亿元，同比增长24.3%，归母净利润合计约84.84亿元，同比增长32.3%，实现了季度加速。

（数据来源：wind）

从合同负债看，2022年一季度伊力特合同负债为1.25亿元，同比增长0.88亿元，同比增速为232.8%；古井贡酒合同负债为46.9亿元，同比增长27.5亿元，同比增速为141.4%；今世缘合同负债为11.4亿元，同比增长6.5亿元，同比增速为135.7%；洋河合同负债97.7亿元，同比增长36.4亿元，同比增速达59.3%，为二季度业绩提供了一定保证。

从近几年表现看，区域名酒省内业绩和财政支出力度呈现明显的正相关性。

上一轮白酒周期，在四万亿投资的驱动下，2009-2011年区域名酒业绩迎来爆发式增长，洋河与古井贡酒股价也随之大幅上涨，洋河在三年涨幅达到196%，古井贡酒则从9元左右一路上涨至86元，成为涨幅近十倍的大牛股。

回顾2016-2020年晋酒、徽酒和苏酒的省内业绩也可以发现：与当地财政支出力度大的年份，区域名酒省内收入也有不错的增长。

而今年是稳增长的大年，从已披露的全年目标来看，辽宁、山西、新疆等省份财政支出目标都比较高，从节奏上看，1-3月政府专项债发行进度快于同期。

财政积极发力下，政府投资活动活跃，商务活动更为密切，一季度山西、安徽等多地春节期间团购需求表现旺盛。

因此，基于财政托底政策对白酒消费的直接拉动，地方区域酒中比较强势的徽酒如古井贡酒等，汾酒如山西汾酒将更为受益。

另外，和上一轮相比，本轮周期中区域白酒在向上发展后，团购的地位有所提高，因此品牌拉力是重要竞争要素。这一点上，苏酒中品牌势能较高的洋河、今世缘股权激励落地后，也将打开企业内部成长动能，业绩有望实现加速。