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作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
自去年年中公司股价创出新高之后，通策医疗就开始了震荡下跌。至今，公司股价已经跌至最高价的三分之一左右，跌幅相当大。
在这段时间内，通策的基本面其实并没有发生明显的改变。4月27日晚间，通策医疗发布了2021年年报，公司实现营业收入27.81亿元，同比增长33.19%，实现归母净利润7.03亿元，同比增长42.67%，公司业绩保持稳健增长。虽然2022年第一季度的疫情导致公司的营收增速仅增长3.74%，但口腔医疗的粘性很强，疫情影响逐步消除后，医院的诊疗活动将会恢复正常，公司仍有望恢复增长。
事实上，公司股价下跌的真正原因更多是来源于外部：一是资本市场的调整，二是种植体集采的外部风险。如果对照同期爱尔眼科50%的跌幅，种植体集采对公司的股价起到了明显的负面作用。
站在当下的时点，种植体集采的负面影响是否已经充分反映了呢？当前的股价是否具有比较好的性价比呢？接下来我们将详细分析。
本文核心看点：
1.通策医疗的业绩短期受到疫情的影响；
2.种植体集采的负面因素基本得以体现；
3.通策医疗的景气度有所降低，但仍然有比较好的性价比。
通策业绩短期受到疫情的影响
事实上，奥密克戎在国内扩散之前，通策的业绩增长还是相当稳定的。2021年全年，公司实现营业收入27.81亿元，同比增长33.19%，实现归母净利润7.03亿元，同比增长42.67%。只是到了第一季度，受到疫情的影响，公司的业绩增速才有所下滑。据公司透露，三月份的下滑幅度尤其大，并拉低了一季度的整体增速。
（资料来源：wind）
从就诊人次来看，公司一季度浙江省内门诊量62.25万人次，同比增长7.61%，主要与浙江省各地频发的疫情及管控措施加强有关；浙江省外门诊量8.2万人次，同比下降9.09%，主要是省外相关医院受疫情影响停诊较长时间。
（资料来源：公司公告）
总起来看，公司第一季度的业绩增速受到了疫情的明显影响。目前上海周边的疫情仍然比较严重，预计公司第二季度的业绩仍会受到不同程度的影响。但口腔医疗的粘性很强，患者有很强的复购需求，因而我们认为疫情影响逐步消除后，公司仍有望恢复增长。
从盈利能力来看，公司2021年毛利率为46.06%，同比增长0.89pct；期间费用率13.15%，同比下降1.36pct；得益于毛利率提升和期间费用率的良好控制，公司实现净利率28.27%，同比增长2.17pct，盈利能力持续增强。到2022Q1，公司的净利率进一步提升至29.07%的高位。
（资料来源：wind）
种植体集采的负面因素基本得以体现
目前，口腔医疗机构面临的最大外部风险就是种植体的集采以及后续的降价风险。
众所周知，口腔医院提供的口腔医疗服务主要包括与口腔卫生护理相关的医学、美容诊疗程序。这些服务按科室大致可分为口腔预防科、口腔修复科、牙体牙髓科、口腔正畸科、口腔种植科、口腔颌面外科等。
其中，种植和正畸的费用比较高，而且这两类治疗都是自费项目，受医保控费的压力不大。纳入医保范围的主要是补牙（基本的材料和治疗费）、根管治疗、拔牙、牙周治疗及牙龈炎等牙病发生的费用。而且种植、正畸的客单价很高，这就导致了种植、正畸等高附加值业务成为口腔医疗机构主要的盈利点。
正畸项目对于患者来说更多的是美容需求，支付能力比较强、意识比较超前的人才会选择使用，而且治疗周期相对来说比较短，因此压力并不大。但是对于有种植牙需求的患者来说，动辄过万的种植费用却给患者带来了很大的压力。近年来，关于种植牙的高费用问题也屡屡被提及，以至有了“一口牙等于一辆宝马”这样的说法，这表明群众对种植体降价的诉求是非常强烈的。
在共同富裕背景下，现在国家政策鼓励种植体降价，这将影响到口腔医疗机构的利润。而且种植体的生产厂家很多，也便于集采的开展。
为了应对政策的变化，通策提出了建立“口腔超市”，也就是覆盖从低价到高价的全产品线，而这种做法无疑将会拉低公司种植牙的整体客单价。
目前国家层面正在推进种植体的带量采购，虽然政策尚未落地，但这并不妨碍我们对集采结果进行推演并预测未来对通策可能造成的影响。
市场上单颗种植牙的费用在1.5万元左右，由三部分组成：第一部分是种植体本身，就是现在集采在说要明确降价的这一部分；第二部分是上面的冠部修复，就是种植牙上面的牙冠；第三部分是医生的医疗费。就临床使用情况来看，种植体的费用占比在30%-35%左右。
关于种植体集采，当前并没有明确的方案流出，但其思路无非两种：只有种植体降价，或者种植体和医疗费用一起降价。而最终可能的结果无非会有三种：
一是种植体少量降价，医疗费用不降价，这对医疗机构来说是最乐观的情景。假设种植体降价20%，也就是单个种植体降价1000块，这对医疗机构整体盈利的影响并不大，降低的金额可以由医生和医院来共同承担，整体影响很温和。
但是这种方案对种牙的费用降幅很小，仅仅从1.5万降低到1.4万。这样的方案无论是国家层面还是社会舆论都很难接受。我们认为这种情况出现的概率很低。
第二种方案是只有种植体降价，但降幅比较大，比如达到50%以上。这种情况下，民营医院的盈利会受到影响，但也不会太明显。种植体降两千块钱，在私立医院搞店庆活动的时候也有这样的优惠，这种方案仅仅是把偶尔的降价活动常态化了。而民营医院仍可以从医疗费用中获得盈利。
这种情况下，种牙的费用将会降低到1.2万左右，效果仍不明显。
所以，最终的结果大概率会采取第三种方案，就是种植体和医疗费用同步降价。比如借鉴宁波的方案，材料费3000元，医疗服务费2000元，整体费用打包一起5000元。
如果最终采取这样的方案，对民营医院的影响就会很大。因为民营医院不仅要赚种植体的销售增值部分，还要赚医疗费用。这就会导致民营医院在种植体销售和医疗费用两方面都受到损失。
从当前反馈的信息来看，最终的集采结果应该是与第三种方案相接近的。
通策医疗的景气度有所降低，但仍然有比较好的性价比
那么种植体集采对通策医疗到底能产生多大影响呢？
从公司的整体业务结构来看，目前来自种植体的收入占了公司总收入的1/6。我们极端假设，集采之后公司这部分的盈利完全抹去，那么2021年公司的净利润为5.86亿元，对应67倍的市盈率，与爱尔眼科的估值相近。
虽然爱尔眼科的稀缺性和行业地位要好于通策医疗，但通策的业绩增长中枢要高于爱尔眼科，二者的估值大致应处于同一水平。
由此来看，种植体集采对通策医疗的影响已经基本在股价上得以体现。长期来看，国内仍有巨大的牙科患者的需求没有满足，而且对于这部分群体来说，种植牙都不会局限在一两颗牙齿，一般都是很多颗牙齿都有种植的需要，这是一种长期的治疗需求。
所以我们认为，短期内通策的业绩增速有所下降，但公司长期的增长动能并没受到损害。而集采的负面因素对通策的影响已经得以体现，投资者对通策的未来不必太过悲观。
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