出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
AI公司因其科技感爆棚，让众多投资者十分感兴趣。实际上，许多AI公司因研发投入较高、AI落地场景不明确、商业模式还在摸索，业绩出现亏损。因此，资本市场对AI公司的商业模式、自身造血能力更为关注。
科大讯飞作为布局AI较早的企业，商业模式较为清晰，能够盈利。资本市场给予较高的预期，2021年科大讯飞的股价最高涨幅一度接近70%。
而近日，科大讯飞发布了2021年的年报，2021年公司实现营收183.1亿，同比增长40.61%；实现归母净利润15.56亿，同比增长14.13%，出现了“增收不增利”的情况，盈利能力有所下滑。
那么，科大讯飞的商业模式是怎么样的？是否能够自身造血呢？当下如何看待其投资价值呢？让我们一起来探讨下。
本文核心看点：
1.作为“工具”，AI落地需要与各商用场景进行融合。科大讯飞的AI商用场景主要落地于教育、城市管理等领域；
2.依靠政府经费持续投入，科大讯飞的智慧教育，智慧城市业务有望持续增长；
3.因物料上涨、运营成本提升导致营业成本增速提升更快，公司增收不增利。当下，市场情绪极为悲观，投资者对科大讯飞等AI企业的估值需谨慎看待。
一、初识讯飞的AI商业模式
众所周知，AI（人工智能）作为新兴技术并非让普罗大众捉摸不透，难以理解。人工智能其实是像人一样进行感知、认知、决策和执行的人工程序或系统，可以理解为一个可替代人工、降低成本、提高工作效率的“工具”。例如：进出停车场的车辆识别系统、帮助老师批改作业及试卷的自动评分系统、配有机器人作业的无人工厂、翻译软件等。
因此，很多时候并不会把AI看待为一个独立的行业，AI更多是与各个行业进行结合，给各行业进行赋能。例如：AI+教育、AI+医疗、智慧城市（AI+城市管理）等。
目前国内最被人熟知的AI公司之一便是科大讯飞。科大讯飞早期是以智能语音技术起家，逐步拓展到自然语言理解和机器学习等多个AI领域。科大讯飞目前AI技术的商用主要有两个途径：
其一，AI技术融入各行业形成解决方案，实现传统行业信息化，对应科大讯飞的智慧课堂、城市大脑等业务；
其二，特定AI技术（如机器视觉、自然语音识别与处理）在特定场景的产品化落地，对应公司的学习机、录音笔、智能办公本等产品。
目前第一种商业模式仍作为AI市场的主要商业模式。科大讯飞的主要业绩来源于智慧教育、智慧城市、消费者业务及平台业务，分别占营收比例为34.03%、33.20%、22.14%。
（图片来源：公司财报）
除了AI商业模式能落地之外，市场也会对公司的自身造血能力较为关注。接下来，我们结合财报数据对公司的经营状况、盈利能力进行分析。
二、抱政府“大腿”
根据科大讯飞最新披露的财报，2021年公司实现营收183.1亿，同比增长40.61%，实现归母净利润15.56亿，同比增长14.13%。其中，智慧教育业务、智慧城市业务、开放平台及消费者业务均实现了较高的增长。这里，我们对营收占比较高的智慧教育、智慧城市进行分析。
（数据来源：公司财报）
智慧教育业务、智慧城市业务增长更多是靠政府的引导与投入。在“双减”等教育政策的影响下，教育行业监管趋严，整个校外培训教育受到前所未有的打击。而公司的AI教育产品符合让义务教育回归到学校主阵地的监管要求且具有先发优势。
这里我们以为G端业务为例，公司与地方政府共同实施区域因材施教项目（项目为硬件、软件、服务一体的解决方案）。随着示范项目落地后的效果得到认可，这种教育局牵头采购再交由学校使用的模式便得到快速复制、推广。
（图片来源：公司财报）
此外，国家对教育的投入有常规财政经费作为刚性保障，《国家教育部教育信息化十年发展规划2011-2020》明确指出：“保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例一般不低于4%，各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费，保障教育信息化拥有持续、稳定的政府财政投入”，近年来教育信息化投入也是稳中有增。
受益于对教育行业持续的财政经费投入，未来公司的智慧教育业务有望持续增长。
在智慧城市业务方面，科大讯飞更多是搭建一个可以根据历史数据进行即时分析和模拟仿真的系统平台，帮助政府科学化决策、精细化治理。例如：科技讯飞曾搭建智能语音智汇调度平台——合肥“交通超脑”，通过拥堵指数、平均车速、交通流量、饱和度、拥堵里程等10多项指标综合分析交通实时动态，让路口的信号灯计时方案随时调整，缓解交通拥堵。
公司的智慧城市业务受政策和城市治理需求驱动，据IDC预测2023年中国市场智慧城市IT相关投资规模将达到400亿美元左右，2020-2024年符合增长率达16%。因此，在社会数字化转型的趋势下，公司的智慧城市业务受益于政府的投入，同样有望持续增长。
科大讯飞的AI技术成功落地在教育、城市管理场景，依靠政府持续投入，从而取得不错的增长。这样看来，科大讯飞有望实现营收的持续增长。
三、自身造血能力不强
虽然公司依靠政府投入营收出现较高的增长，但公司的归母净利润增速低于营收增速，可谓增收不增利。但我们细看财务数据可以发现，政府补助、证券投资等非经常性损益对净利润影响较大。因此，剔除非经常性损益的影响，公司的扣非净利润更能够体现其盈利能力。
2021年公司实现扣非净利润为9.79亿元，同比增长27.54%。2022年Q1公司实现扣非净利润为1.46亿元，同比增长37.73%，依旧低于营收增速。究其原因，妙投认为原材料涨价和运营成本上升导致毛利率有所下滑所致。
（数据来源：公司财报）
从近几年的毛利率下滑的趋势来看，也不容乐观。虽然公司的毛利率很高，但净利率维持在10%左右，基本就不怎么赚钱。这是因为作为AI企业，公司需要不断进行高额的研发投入。
2021年，公司的研发投入为29.35亿，占营收比例为16.03%，资本化研发投入占研发投入比例为38.49%。若研发资本化比例减小，公司的业绩数据会更为难看。
（数据来源：公司财报）
因此，妙投认为科大讯因AI教育、AI城市等业务能够实现持续盈利，但要注意研发费用的“反噬”。一旦研发费用化的占比提高，公司可能会出现亏损的情况。
为了更清晰了解科大讯飞的内生造血能力，我们可以与同为研发型的AI安防企业海康威视进行比较。海康威视的研发投入占营收比例为10.13%，且全部费用化。由于人才是创新型企业的内生动力，从人均创收、人均创利的角度来进行比较，我们发现2021年科大讯飞的人均创收、人均创利分别为128万元、10.87万元，海康威视的人均创收、人均创利分别为154万元、31.84万元。相比之下，科大讯飞的盈利能力并不强。
此外，2021年及2022年Q1公司经营活动现金流净额与资本支出之和均为负数，同样也说明公司的内生造血能力不强。
另外，从2022年Q1的财务数据来看，科大讯飞实现营收35.06亿，同比增长40.17%；实现归母净利润1.11亿，同比减少20.57%；扣非归母净利润1.46亿元，同比增长37.73%，基本符合市场预期。对于2022年的业绩展望，机构预计公司的归母净利润有望达到21.37亿，同比增长37.33%。
(数据来源：雪球)
估值方面，目前科大讯飞的市盈率（TTM）为54.43，从历史百分位来看已经创了新低。而目前整个二级市场悲观情绪严重，整个科技板块处于“杀估值”的阶段。虽然资本市场给予AI的市盈率较高，但当下环境投资者仍需谨慎看待。
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