出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
头图 | 视觉中国
4月18日晚，半导体龙头韦尔股份正式发布2021年财报，2021年公司实现营业收入241.04亿元，同比增长21.59%；归属于上市公司股东的净利润为44.76亿元，同比增长65.41%；归属于上市公司股东的扣非净利润为40.03亿元，同比增长78.30%。
（数据来源：Choice金融终端）
营收利润的双增看上去似乎是一份优秀的成绩单，不过市场并不买账，年报公布次日，股价直接低开，盘中更是一度跌停。
从2021年至今，韦尔股份已经从高点回撤了超过50%，市值从3000亿缩水了不到1500亿。而在一年前，韦尔股份作为三年十倍的大白马还在为人津津乐道，短短一年时间，韦尔股份就从人见人爱的“小甜甜”变成了打折甩卖的“牛夫人”。投资者不禁疑惑，在A股到底还有没有价值投资？
那么从年报上看韦尔股份近期发生了哪些变化？这份年报质量究竟如何？股价下跌是被错杀，还是公司的经营层面出了问题？下跌已经超过一半，韦尔股份能否抄底？
本文核心看点：
1、受下游手机市场需求影响，4季度公司营收利润出现下滑迹象，且2021年公司存货大增，现金流下降；
2、汽车CIS快速发展，未来有望成为韦尔股份第二成长曲线；
3、估值来看，目前公司的估值已经近三年最低，但是确定性稍显不足，需要观察下游需求何时回暖。
一、股价缘何跌跌不休？
从年报数据上来看，2021年公司的营业收入241亿，同比增长增长21%；归母净利润44.76亿，同比增长65%，此前公司预计2021年年度实现归属于上市公司股东的净利润为44.68亿元至48.68亿元之间，处于业绩预告下限，略不及预期。
从单季度来看，公司的营收表现颓势更为明显。从三季度开始，公司的营业收入就开始出现了下降的趋势，到2021年第四季度，Q4 单季实现营业收入57.89 亿元，同比下降1.13%，环比下降1.31%；实现归母净利润9.58 亿元，同比下降2.23%，环比下降24.86%。营收为近6个季度的最差水平，利润为近6个季度的第二差水平。
（数据来源：Choice金融终端）
受全球芯片短缺及下游需求增长影响，2021年对于半导体行业是个景气年度。但是作为半导体行业龙头的韦尔股份收入却不升反降，表现不佳，这是为何？
韦尔股份营收的衰退主要与公司下游手机行业的不景气相关。从公司的收入结构来看，公司的主要营收来源来自于CMOS图像传感器产品，占其营业收入的70%左右。而CMOS产品的主要下游应用是手机市场，又占CMOS应用领域的70%左右。因此手机行业的景气度将决定公司的景气度。
2021年三季度以来，全球的智能手机出货量疲软。去年第四季度全球智能手机出货量3.79亿，同比下降1.34%，是5年来四季度的最低水平。1月份、2月份，从国内数据看智能手机的销量也甚不理想，2月份全国手机仅出货量1480万，当月同比下滑了31%，环比下降了超过1800万部。无论是国内安卓厂商，还是国外苹果三星纷纷传出砍单消息。
（数据来源：Choice金融终端）
下游需求不畅，除了收入的放缓，韦尔股份的存货也出现了激增。近几个季度来，公司的存货从年初的52.74亿增长到年末的87.81亿，全年存货增长了35亿，较上年同期增长 66.51%。
从存货周转天数来看，公司的存货周转天数从年初的124天增长到了160天。存货周转天数的上升意味着公司收入的增长并没有跟上存货的增长速度，公司的产品很可能是出现了滞销的情况。
（数据来源：Choice金融终端）
关于存货的增长，公司在年报中解释到主要是公司主要系对未来市场需求的提前布局所致，这显然有点强行解释。对于电子产品来讲，最怕的就是存货的增长。一方面，存货占据了公司巨大的现金流；另一方面，存货意味着公司要承受着巨大的产品更新换代风险和存货跌价风险，产品很可能会被逐渐的淘汰，变得一文不值。
从公司存货明细可以看到，存货中增长最多的产品是库存商品，增加值接近28亿。究竟是公司在下游备货，还是产品真正的出现了滞销，或许即将披露的一季报数据可以给我们答案。
（图片来源：韦尔股份2021年年度报告）
在公司的年报中，另一个让投资者感到比较担忧的是公司的经营性现金流情况。2021年公司由于存货的上升，以及股份支付费用的增加，经营性活动现金流量净额出现了较大幅度的下降，2021年公司的经营性活动现金流量净额只有21.92亿，比去年下降了34%。特别是在四季度，韦尔股份的经营性现金流量净额为-3.18亿元，为近两年来的单季度最差水平。
（数据来源：Choice金融终端）
业绩的略低于预期，存货的上升、经营性现金流量的下降，让这家白马股在股价本已经跌了大幅之后，开盘后直线下挫，股价奔向跌停。韦尔股份的股价从高位下跌，已经腰斩，那么韦尔股份是否还有投资价值？
二、第二增长曲线如何？
对于半导体公司来讲，当公司的营收增长放缓，就需要不断的寻找新的增量，拓展自己的边界。
手机、电脑的增量不再，半导体企业都将眼光放在了汽车上，希望“燃油车电动化+新能源车智能化”能够为半导体行业来新的的增量。韦尔股份也不例外，近年来将重点放在汽车CIS领域上。
在CIS的下游应用领域，除了手机占比70%，占比第二大的就是汽车，车载CIS占比约10%左右。随着新能源汽车和智能汽车加速渗透，不管是数量还是清晰度都有非常巨大的增量空间，由于车载摄像头对产品性能的稳定性要求远高于消费电子，车载CIS芯片价格通常也为手机CIS的数倍，未来车载CIS未来将迎来量价齐升的局面。
从量的方面来看，过去奔驰、宝马、奥迪等传统汽车的辅助驾驶功能，一般是配2-4个摄像头，而进入到智能驾驶时代，普遍会增加到8个左右，最高可以达到十几个。根据目前造车新势力披露的硬件配置来看，特斯拉（Model 3）、蔚来（ES6）、小鹏的L2+级别自动驾驶汽车配备摄像头数量大都在8个左右。蔚来最新发布的L4级别豪华车型ET7更是搭载11颗800万像素摄像头，小鹏P7搭载的摄像头高达14个。
从价的方面来看，自动驾驶级别从L0到L5发展对更高解析力的需求，车载CIS呈现出向高分辨率发展的趋势，像素会从当前的VGA、200万像素提升至800万像素，价值量有望不断提升，目前车载CIS的单颗价值量已经从平均3美元上涨到5美元以上。
根据Counterpoint数据，2020年全球汽车CIS市场约10亿美元，预计到2025年，车载摄像头市场规模将达50亿美元，复合增速超过30%，汽车领域将成为CIS厂商发展新蓝海。
对于韦尔股份来讲，在汽车领域CIS领域，目前公司处于全球领先地位。2021年韦尔股份的车载CIS全球市占率接近30%左右，仅次于安森美，近年来安森美由于产能问题，市场份额一直在不断的下滑，韦尔股份借助台积电的产能优势，未来有望实现反超。
根据公司年报披露数据显示，2021年，韦尔股份汽车图像传感器实现营收3.61亿美元，同比增长超过80%。另外，从毛利率来看，汽车电子的毛利率超过40%，要高于手机CIS的25%-30%的毛利率。在未来，汽车CIS有可能将成韦尔股份的第二增长曲线。
那么对于韦尔股份能否抄底，股价何时能触底反弹？
三、韦尔股份能否抄底？
从估值上看，根据2021年年报业绩，公司的静态估值仅有32PE，为公司上市以来的最低水平，但是从成长性和确定性来看，公司可能会稍显逊色。
首先，从短期来看，下游手机的销量及需求没有看到明确的拐点。2022年3月、4月份以来，受到全国疫情的反复，预计国内手机的销量仍会偏弱。加上俄乌战争的影响，可能也会影响部分需求，另外，二季度本就不是手机销售的旺季，可能需要到下半年手机市场才会出现一定的回暖。
其次，汽车CIS虽然在稳步增长，但是短期来看，对于韦尔股份的整体营收增长拉动可能仍然比较有限。从营收占比来看，目前汽车CIS营收占比只有10%，而下游手机的需求仍然占了较大部分。车载市场能否抵消手机市场的下滑还是个未知数，4月份上海多家新能源汽车厂商汽车宣布停产，势必也会对二季度公司的业绩造成一定的影响。
另外，由于去年芯片的供需错配，国内芯片都有较大的涨价，但是随着今年下半年全球晶圆厂产能的释放，芯片的价格可能会出现下降。特别是公司的TDDI芯片，去年价格涨幅超过100%，Q2以来，根据相关数据显示，目前市场上TDDI的价格已经下跌了15%-20%，预计后续仍有下降的空间。
总的来讲，妙投认为，韦尔股份在估值上有一定的安全边际，但韦尔股份的业绩仍面临较大的不确定性。手机是公司的基本盘，需要手机的基本盘稳住，汽车CIS才能拔高公司的估值。但是目前来看手机市场还没有出现相关的拐点，反弹可能要等到三季度手机的旺季。现在言抄底仍尚显早，属于比较偏左侧交易。
不过投资者倒也不比太过悲观，目前下游需求的疲软已经大部分的体现了股价之中，等下游数据的一个比较明确的拐点的出现，可能会是一个比较好的介入机会。
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