出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
2021年，在消费者实现“猪肉自由”之际，猪企却遭受猪周期冲击——亏损严重。
2021年，正邦科技预计归母净亏损182亿-197亿，温氏股份归母净亏损高达134亿元，新希望预计归母净亏损86亿元-96亿元……
尽管猪企全面深度亏损，但牧原股份却成了一个特例——2021年预计实现归母净利润70亿元-85亿元。
究其原因：一是牧原股份2021年完全成本较低，仅有15元/kg左右（远低于温氏股份同期的26元/kg）；二是在2020年行业产能亟需恢复，种猪、仔猪价格高企的时候，牧原股份通过销售仔猪、种猪获得了超额收益。
除此之外，受非洲猪瘟影响，绝大多数猪企产能停滞不前甚至萎缩，只有牧原股份实现了跨越式增长。2019年-2021年，其出栏量分别是1025.33万头、1811.5万头和4026万头。基于此，牧原股份在2020年反超养猪王者温氏股份成为“猪茅”。
同时，资本市场也给出最直观的表现。2014年1月28日，牧原股份成功登陆深交所，当日以73.5亿元市值收盘。截止2022年1月28日收盘，牧原股份市值高达3000亿，8年期间上涨了40倍，位列A股市场（剔除科创板）第7位，在证监会农林牧渔一级行业行业分类里，更是远超涨幅第二名的正邦科技（8.74倍）。
本文通过复盘牧原股份的经营模式和竞争优势，试图解答以下四个问题：
1.在猪企巨亏的2021年，为何牧原股份能赚得盆满钵满？
2.牧原股份成为“猪茅”，是否意味着“自繁自养”模式将成为行业主流？
3.究竟是什么原因成就了牧原股份的规模化成长，牧原股份的价值从何而来？
4.站在当前节点，如何看待牧原股份的投资价值？
一、8年40倍股是如何炼成的？
牧原股份的规模化在历史上经历了三个阶段：起步、扩张和加速。
第一阶段：1992-2014年，牧原股份用了22年时间把生猪出栏规模从0头做到184万头，初步形成规模化。
生猪养殖组织模式主要分为散养和规模化养殖，规模化养殖主要包括“自繁自养”和“公司+农户”两种模式，这也是牧原股份与温氏股份分别代表的两种最典型的商业模式。而业界一直存在的模式之争，在某种程度上也代表了“新老猪王”的强弱之争。
1992年，牧原股份董事长秦英林和夫人钱瑛开始辞去公职从事养猪事业，采取的是“自繁自养”模式。
在这一模式下，牧原股份需要自建标准化养殖厂，自聘养殖厂负责人、技术人员、养殖工人，前期资本投入高，资产折旧多。持续的资金投入导致牧原股份的资本性开支从2013年的6.57亿元增长到2020年的451.22亿元，七年CAGR达82.98%。
此外，自繁自养模式较重，扩张缓慢。虽然温氏股份晚于牧原股份5年才开始养猪，但前者在出栏规模上很快就赶超了后者。
1997年，温氏股份把养鸡模式套用养猪，率先采用“公司+农户”模式。得益于该模式的轻资产属性，温氏股份一度成为“养猪大王”。随后，正邦科技、雏鹰农牧和新希望等大多猪企也沿用了这一模式。
这一模式下，公司承担了育种、种苗饲料生产、技术管理体系建立等产业链配套的关键环节；合作农户（或家庭农场）承担肉猪的现场饲养管理。即公司为农户提供仔猪、饲料、疫苗、药品委托农户去养殖，待生猪达到出栏重量后，公司回收销售，支付农户代养费，生猪所有权全程在公司手中。
也就是说，该模式下，农户无需承担饲料、仔猪、疫苗等费用；公司则无需承担猪舍等固定资产投入，能够实现快速扩张。
在“非瘟”之前，“公司+农户”模式一直是业界主流模式，主要源于以下两方面：
一是如上文所述，该模式符合商业扩张逻辑；
二是符合政策引导方向。
一方面，只有“公司+农户”才能充分利用农户手中的土地，降低粪便的集中处理压力，实现种养结合以及养殖规模的扩张；另一方面，“公司+农户”模式能够帮助地方政府解决食品纳税、环保治理、农村扶贫等问题，也能帮助农户有效解决了“养殖、销售及资金”的痛点，符合地方政府的扶持方向。
在“公司+农户”成为主流模式时，牧原股份也曾尝试转型，但因农户资源和模式经验受限，牧原股份转型最终以失败告终。这是因为能采取“公司+农户”模式的猪企，其最初业务定位往往不是养猪，例如温氏股份套用的是养鸡模式，天邦股份、正邦科技和新希望是以饲料加工业务起家的，处于产业链上游，掌握了很多农户资源。
第二阶段：2015-2019年，牧原股份开启了规模化扩张进程，其出栏规模从184万头做到1025万头。
具体原因本文会在第二节中阐述。
第三阶段：2019-2021年，“非瘟”疫情加快了牧原股份的扩张。
“非瘟”把曾经的养猪大王温氏股份拉下神坛，成就了“猪茅”牧原股份。
2020年之前，温氏股份的生猪出栏规模一直领先市场，但受“非瘟”疫情的影响，温氏股份产能大幅缩减，在2020年被牧原股份反超。
2018年8月，“非瘟”全面爆发，自繁自养模式的优势也就逐渐凸显出来了——过程可控，具备管理标准化特征，抗风险能力较强。
此外，“非瘟”也进一步放大了“公司+农户”模式的问题——管理难度大、风控能力弱。受“非瘟”影响，部分“公司+农户”生猪养殖场安全防控较差，损失惨重。这让市场重新审视并认可了“自繁自养”模式，原本以“公司+农户”模式为主的诸多猪企业开始向自繁自养模式靠拢。
以温氏股份、新希望为例，它们正在进行模式迭代，从“公司+农户”模式逐渐发展成“公司+家庭农场”模式，目前正升级“公司+现代养殖小区+农户”模式。但由于缺乏管理经验叠加重资产模式会加重现金流压力，“自繁自养”模式很难成为未来主流模式。
同时，“非瘟”疫情也放大了牧原股份的二元回交技术优势。这种独特的方式在正常情况下并没有优势，但在本轮“非瘟”疫情危机下迎来历史性机遇。
规模化生猪养殖企业通常具备自繁母猪的能力，但自繁方式仍有差异，目前三元杂交为国内市场主流模式，约占70%，其次是二元轮回杂交。
三元杂交即三种国外种猪（杜洛克、长白、大约克）杂交，引种曾祖代原种猪后扩繁祖代种群，之后以长白+大白杂交产生的父母代能繁母猪和杜洛克公猪进行杂交产生三元商品代。
三元杂交体系的优点在于能够实现长白、大白体系的料肉比、生长速度与杜洛克体系的瘦肉率指标的均衡，从而获得最优的经济效益。但也存在着明显的缺点，一是由于三元商品猪本身是作为商品猪来进行杂交育种的，如果将其作为种猪进行杂交，那么其生产性能必然不高。因此，一旦三元杂交体系下的种群遭受损失，就很难在短期之内得到补足。
二是三元杂交体系对原种猪高度依赖，必须定期从国外引种原种猪以保持种群的生产质量，这也是为何牧原股份不选择此种杂交技术。
因此，牧原股份就依靠技术不断摸索，发明了独特的育种体系——二元轮回杂交，即使用长白或者大白父本与二元母猪进行杂交，得到的商品代只有长白和大白两种基因。这种技术在正常情况下并没有优势，因为缺少杜洛克基因的商品猪的瘦肉率要低于普通三元商品猪。
但二元轮回杂交的优势在于灵活性较高，商品猪和能繁母猪能灵活转换，能避免种猪持续引进，商品代自行留选后备种猪。当“非瘟”造成全国能繁母猪损失超过30%，母猪严重不足的情况下，牧原股份能够最快的补充母猪种群，从而最大程度地减缓“非瘟”造成的冲击。
不仅如此，牧原股份商品猪很大比例能够以种猪的价格进行销售，在2020年行业产能亟需恢复，种猪、仔猪价格高企的时候，牧原股份是全行业中唯一可以大批量销售仔猪、种猪的猪企。
根据公告披露数据，牧原股份2020年一季度销售仔猪收入为22.7亿元，占当期营业收入比例28%，销售毛利率高达70%。而其他猪企为保持正常的出栏节奏不得不在2020年高价采购仔猪、种猪，并最终在2021年猪价下跌中吞食苦果，损失惨重。
可见，得益于独特的育种体系，牧原股份在实现规模化扩张的同时，也最大程度的赚取了本轮疫情带来的商品猪、仔猪、种猪的超额收益。
不过值得注意的是，“非瘟”只是牧原股份加速成长的催化剂。
那么，接下来需要探讨的是，在第二发展阶段，牧原股份如何做到了规模化扩张？
二、规模化扩张的竞争壁垒
牧原股份能够实现规模扩张，必然是时代红利和自身优势共同决定的。
从行业角度看，生猪养殖规模化的快速发展，其中有2个原因是至关重要的：
（1）防疫技术提升是规模化的前提
对于生猪养殖企业来说，疫病对猪企的打击是致命性的，一场突如其来的疫病就能够将猪企的生物资产一波带走，导致企业的前期投入化为泡影，资产负债表中的流动资产项直接归零，而固定资产因为疫病感染又很可能在短期内无法恢复使用。
在2010年开始，高质量的动保产品成功解决了猪企的防疫难题，生猪规模化扩张的技术瓶颈从而得到消除。
（2）融资渠道宽松缓解资金压力
2012年以来，中国经济环境整体处于利率下行、流动性宽松的宏观大背景，同时政策在这一时期对农业企业的扶持力度一直在不断加码，特别是2018年非洲猪瘟以来，政府为了尽快恢复生猪产能，对生猪养殖企业在拿地、贷款等方面均给出了宽松优惠。作为重资本支出行业，流动性宽松和政策支持为大大推动了生猪养殖企业的规模化速度和强度。
也就是说，行业规模化红利是牧原股份实现规模化扩张的前提。
尽管处在行业规模化红利期，却只有牧原股份做到了持续的规模扩张，这主要是牧原股份在规模化扩张中实现了成本可控。
与其他行业普遍的“微笑曲线”规律相比，生猪养殖行业在扩张过程中反而容易出现“规模不经济”现象，即成本一般会随着经营规模扩张而失控。因此，在规模化扩张中实现成本可控是牧原股份核心竞争壁垒。
牧原股份2021年的完全成本为14.7元/kg，做到了全行业上市企业最低。这就意味着，在周期底部，牧原股份能做到微亏甚至不亏，能为其持续扩产平添了不少底气。
最直观的体现是，牧原股份头均利润（净利润/出栏数）相对其他猪企存在绝对性的领先优势。
例如在2018年周期底部，牧原股份头均利润为51元，处于盈利状态，反观傲农生物、正邦科技、天邦股份等成长性养殖企业则出现了27-170元不等的头均亏损。而在2016年周期顶部，牧原股份的头均利润达到了747元，接近正邦科技和天邦科技的两倍水平。
虽然温氏股份的盈利能力和牧原股份处于同一水平（2020年及之前），但其生猪出栏水平在2015年上市后就达到了2000万体量，在之后的三年中并没有实现扩张。而新希望、天康生物、唐人神等企业看似盈利能力也不错，但主要是其他板块业务（例如食品、疫苗等）的盈利回补，其生猪出栏并没有明显的成长性。
（数据来源：私募基金高级经理鲁迪计算）
显然，低成本优势是牧原股份在2021年赚的盆满钵满的主因。但问题来了，牧原股份是如何在规模化成长中做到成本可控？
三、成本优势来源于哪里？
牧原股份的成本优势主要来源于两方面：一是模式优势；二是精细化管理。
（1）“自繁自养”模式
妙投通过比较牧原股份和温氏股份在“非瘟”之前的头均成本，来验证“自繁自养”模式具备成本优势。
温氏股份和牧原股份的营业成本主要由饲料原料、药物及疫苗、职工薪酬和折旧及摊销五部分构成。温氏股份因为采取的是“公司+农户”模式，需要额外支付委托养殖费用。
（数据来源：公司公告）
由于“公司+农户”模式的人均养殖效率要低于规模化自繁自养，因此，牧原股份的头均职工薪酬要低于温氏股份。以2019年为例，温氏股份、牧原股份商品猪头均职工薪酬分别为110.17元、103.6元。
此外，自繁自养模式属于典型的重资产养殖方式，折旧及摊销占比在10%左右，“公司+农户”模式下，折旧及摊销主要体现在种猪场方面，比例大致在2%左右，但是该模式下代养费占比约15%，综合折算下来，温氏股份的代养费+折旧摊销约占17%的比例，牧原股份仅有10%左右的折旧摊销。
例如2019年，温氏股份的头均（代养费+折旧摊销）为296.36元，远高于牧原股份113.4元的头均折旧摊销。
但值得注意的是，自繁自养模式下对疫病防疫要求更为严格，因此牧原股份药物及疫苗成本约占总成本的10%左右，温氏股份的农户代养模式由于养殖密度更低，导致其防疫要求相对较低，药物及疫苗成本大约在5%左右。
（数据来源：公司公告）
（数据来源：公司公告）
整体而言，“自繁自养”模式更具备成本优势，直观地体现是，2015-2019年（除2018年），牧原股份的毛利率要高于温氏股份。
（数据来源：公司公告）
（2）精细化管理
牧原股份低成本的另一关键在于繁育环节和防疫过程中的高管理水平，而且管理优势也是牧原股份实现规模化扩张的根本原因。
那么，管理因素是如何影响繁育环节中的成本控制？
一个完整的生猪养殖流程包括母猪配种妊娠-仔猪保育-生猪育肥三大环节，大部分猪企在生猪育肥阶段很难拉开差距（除非管理体系的瑕疵），最能拉开差距的是母猪妊娠和仔猪保育阶段，尤其是需要人为主观能动性的环节。
举例来看，母猪从分娩时起12-24小时内分泌的乳汁是“初乳”，之后分泌的“常乳”。初乳中含有免疫球蛋白，能增强仔猪的抗病能力，也具有抗病毒作用，是增强仔猪肠道免疫的第一道防线。因此，仔猪出生后必需尽早吃到初乳，否则会容易感染疾病或生长不良，导致伤亡或形成僵猪。
但由于初乳的有效时间有限，能否让每一头仔猪都能吃到初乳对于提高仔猪成活率意义重大，一个负责人的饲养员可以人工参与让每一头初生仔猪都吃到初乳；相反，稍微的疏忽就可能使得一个甚至一部分仔猪无法吃到初乳。
此外，还有部分仔猪因为体格弱小很难抢到吃奶机会甚至存在健康问题，因此经常性的操作就是无害化处理，而有经验的饲养员能够通过人工照料，使得弱小仔猪成功断奶进入育肥阶段。
上述非标准化环节对成本有多大影响？
假设一头母猪顺利生产5胎次（2年），那么每胎8头和7头分别对应294元和258元的仔猪落地成本，按照110公斤出栏均重计算成本差距就达到了接近0.33元/公斤。这还仅仅是仔猪哺乳过程中的一个很小的细节。而在育肥环节，生猪疾病导致的死亡率带来的成本上升则会更为明显。
（数据来源：私募基金高级经理鲁迪计算）
可以说，能否在规模化扩张中最大程度的降低繁育环节的非标准化损失，是成本控制的一个关键，而数量足够的兼具责任心和养殖经验的一线生产人员又是其中的重要要素。
而防疫水平是影响成活率的另一核心要素。
由于猪周期的产生多与疫情相关，因而防疫的重要性不言而喻，而猪舍几乎是一切防疫技术的载体。
尤其是在几经疫情对生猪养殖毁灭性的打击之后，牧原股份更加注重对猪舍的升级。自成立以来，牧原股份对猪舍建设先后进行了五次迭代升级。虽然此举大大提升了防疫效率，但重资本投入曾令牧原股份饱受市场争议。
不过，此次“非瘟”疫情凸显出防疫的价值，牧原股份凭借高效防护体系仅遭受1%的损失，反观温氏股份遭受的损失却高达50%。这从而使得行业重新审视防疫在生猪养殖过程中的重要性，同时也验证了牧原股份战略的前瞻性。
在本次“非瘟”发生后，根据疫情传播特性，牧原股份率先实现猪舍的一系列防疫升级改造，包括猪舍全封闭生产、空气过滤、水源净化以及进出猪舍三级洗消等，随后这些措施成为业内猪舍建设标准并被其他猪企模仿学习。
其中三级洗消体系的建立是为了实现人、猪、物、车的四流生物安全管控，杀灭可能携带的病毒，其体系具体组成——从场外到场内按顺序洗消依次为：三级（预洗消毒）二级【精洗消毒+烘十+中转（仔猪中转、淘汰猪中转、 肥猪、中转料塔、物资中转消毒、人员隔离宿舍等）】一级（猪场进口自动喷雾消毒通道，无专道增加烘干）。
可见，牧原股份成本优势的形成，必然与其战略管理相关。
但牧原股份是如何保证流程有效执行落地？牧原股份是靠采取激励手段提高员工的积极性。
根据调研了解，牧原股份按照完全成本对生产人员进行考核，低于考核成本的收益部分按照比例奖励给一线员工，最新的情况是生产成本（即现金成本）低于12元/kg的部分完全奖励给员工。
由于组织管理是一个系统性工程，这当中不仅仅是激励的问题，也是组织管理体系、生产系统等多方面因素共同形成的结果，所以很难判断牧原股份的成本优势具体体现在哪些环节，但可以肯定的是，对于提升员工主观能动性、改善成本，激励的作用至关重要。
拆解头均费用可以看出，牧原股份的头均管理费用处于绝对性的领先位置，这意味着同样的养殖生产活动，牧原股份能够以最低的管理成本做最多的事情。
（数据来源：公司公告）
因此，成本优势的核心在于牧原股份的组织管理体系，这相当于企业的内在基因，一旦定型很难改变。这也意味着，牧原股份的成本优势在短时间内很难被竞对追赶乃至超越。
那么，在当前时点，该如何看待牧原股份的投资价值？
四、牧原从成长向价值转型
根据最新的生产经营规划指引，牧原股份预计2022年可达到6000万以上的出栏规模，2023年达到8000万头出栏规模，届时其市场份额将超过10%。也就是说，牧原股份能保持规模化扩张的态势。
不过，牧原股份也正从成长向价值转型。
随着出栏量不断增加，牧原股份的成长空间也在逐渐压缩。从成长性来看，牧原股份大概率会维持30%左右的增速，而50%以上的高速增长阶段已经结束了，即对于赚取EPS的投资者来说，牧原股份获利最丰厚的阶段已成为过去式了。但百万量级的二线猪企已经做出了3-5年1000万头的出栏目标，年均复合增速在50%-100%。
虽然牧原股份的成长增速放缓，但是其成长的确定性却比较高。
通过对新一轮猪周期前瞻，牧原股份预计远期出栏6000-8000万头的出栏目标。假设2023年迎来下一轮周期高点，牧原股份头均利润达600元（与2019年的头均利润持平），以9倍PE保守预测，其市值空间在4320亿，距离当前市值约有50%的上涨空间。
即使按照最悲观的预期——猪周期在2024年达到高点，那么2年50%-70%的确定性空间依然是价值型愿意配置的方向。而其他高弹性的二三线猪企却存在不确定性的风险。
从产业角度，牧原股份在保持养殖优势的基础上，率先开始向生猪养殖产业链的纵向拓展，即从生猪养殖向屠宰和肉制品深加工进行整合，这也是政策引导的方向。
国内非洲猪瘟疫情发生之后， 为强化疫情管理，国家以及地方层面先后制定了限制活猪调运的政策，这就倒逼生猪养殖企业采取纵向一体化发展战略。
参照当前白羽鸡养殖业的发展规律，该行业C端拓展已经成为一个产业化趋势，但在生猪养殖行业中，这种趋势还没有开始。虽然牧原股份已经布局了屠宰业务，并计划在2年内实现30%的屠宰比例，但是其宰后白条还是以B端为主，并没有开展类似龙大肉食、双汇发展等终端销售布局，且按照牧原股份对新业务的谨慎布局来看，短期也很难看到实质性的进展。
不过，一旦牧原股份能够做到向食品深加工的战略转型，其估值将从养殖类周期股向食品类切换。
且值得注意的是，投资生猪养殖股，必然绕不开猪周期。
猪周期是指猪价周期性的波动规律，本质上是由利润来调节供需变化，并最终反映到价格波动上的一种经济运行方式，其表现形式一般为：猪价上涨——母猪存栏增加——生猪供应过剩——猪价下跌——母猪被淘汰—生猪供应不足—猪价上涨。
猪肉股的投资机会主要在两个阶段：一是板块预期改善阶段，生猪养殖股的股价会先于猪价开始启动（左侧交易）；二是猪价上涨阶段（右侧交易）。
目前正处于本轮周期下行趋势的末端，但产能并未充分去化，本轮周期的磨底时间会被拉长，但至于磨底时间会拉长多久，需要跟踪能繁母猪月度环比数据。如果4月下降幅度在0.5%以内，市场恐慌情绪会爆发，投资者要谨慎风险；如果二季度能繁母猪的环比下降幅度在3.1%以上，则可以择时布局。
（注：本文是妙投与私募基金高级经理鲁迪交流之下完成的）
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