隆基，必有一“劫”？

出品 | 妙投APP

作者 | 李赓

隆基的市场价值正被“阴云”所笼盖。

作为中国整个光伏产业中市值最高的存在，隆基股份最为市场“买单”的是其相对领先的产业规模。从2014年开始向下游延伸的垂直一体化战略，让其在2020、2021两年的营业额和净利润获得了同步增长，并且在行业内体现为明显的规模优势，成为一众中国光伏企业中“跑”得最快的那一个。

只可惜时间进入2022年，隆基的“步调”发生了一些改变。

在一季度国内光伏装机和出口均爆发式增长的前提下，隆基营收、净利增速仅17%、7%，创2015年以来新低。与之相比，组件三家老牌巨头天合光能（688599，下称天合）、晶澳科技（002459，下称晶澳）和晶科能源（688223，下称晶科）这三家老牌巨头，增速则为66%-378%。

而站在光伏组件出货量的维度，隆基也罕见地屈居第四，晶科、天合一季度的出货量已经超过了8GW。对于自身业绩的下滑，隆基给出了两点原因：

1. 硅料价格居高不下，公司出于成本效益考量放弃部分订单；

2. 美国暂扣令影响公司当地出货。

看似“迫不得已”下滑的背后，折射出来的是组件过去几年高利润时代即将结束，包括传统三巨头在解决了国内上市融资之后，正在展现出越来越坚定的发展决心，从产能和出货量上开始逐步包围先“起跑”的隆基。过去几年极度吃香的光伏一体化路线，正在越来越受到“产业细分”路线的挑战。

种种迹象显示，隆基过去高枕无忧的日子正在迎来结束。

本文核心看点：

1. 隆基之所以能够成长为光伏行业的龙头，关键是看准了“多晶-单晶”的光伏产业技术革命；

2. 在前期的成功下，隆基希望以规模主导行业，但光伏产业广阔的规模和二级市场充足的资金支持给了后来者持续拼杀的机会；

3. 光伏行业内硅片和光伏电池的持续升级，以及产业细分的相应趋势，正中以规模取胜的隆基的“软肋”，让后者的产能面临“突然淘汰”的风险；

兴于单晶革命，盛于中下游的隆基

相较同行，隆基一直以来最大的优势就在于其硅片产能及其高利润。核心在于隆基从2016年开始，引领了光伏行业从多晶硅转变的单晶硅的整个技术迭代过程。

虽然同为提取精炼硅通过多种物理化学加工成的半导体硅片，单晶硅制作的光伏电池的光电转化效率要高于多晶硅，无论是过去的常规铝背板光伏电池还是目前市面主流的PERC光伏电池，单晶的光伏转换效率都要高于多晶。

但在2015年之前，多晶硅在生产过程中成本优势较为明显，下游环节基于自身盈利角度考虑，并没有大规模转向单晶硅路线。自2015年起，单晶凭借全产业链的一系列的技术升级实现降本增效，性价比大幅提高，逐渐缩小与多晶之间的差距，最终开启了行业从多晶硅向单晶硅的转变。

其中比较重要的例如“多次装料拉晶技术”，硅棒的生产过程中需要将硅料在锅（坩埚）中加热为液体，然后再进行拉棒（引导液体硅结晶生长为硅棒）。过去单晶每锅只能够拉一根硅棒，而“多次装料拉晶技术”则是在拉制完硅晶棒以后使坩埚保持高温，然后再次加入硅料熔化并再次拉棒，目前单个工艺循环的拉棒数量已经从一根硅棒增长到最多九根硅棒，大幅降低单晶硅棒生产成本。

另外两点是硅片的切割和PERC技术路线中的先天优势，单晶硅先天稳定统一的微观结构，在应用金刚线切割的过程中，制造工艺反而比多晶硅更简单。而PERC技术是在原来的背电场技术上添加一层氮化硅/氧化铝薄膜作为钝化层来提升光伏电池的效率，但由于多晶硅片杂质含量高，同样的PERC技术用在多晶电池上只能提效0.6%-0.8%，但用在单晶上可提效0.8%-1%，进一步拉开了单多晶的效率差距。

在解决了制造成本的基础上，光伏技术的进一步发展还让单晶硅表现出了更大的综合经济利益，让单晶硅的占比从2014年的5%，只花了4年就上涨到了2020年的超过90%。

在这个过程中，隆基是最早“下注”单晶硅、推广单晶硅、最早扩充产能的公司，“获利”自然也最大。从2015-2021年，全球组件产量上涨了近3倍，隆基的单晶硅（包含以硅棒、硅片出售形式）产量则上升了近15倍。

从2016年到2021年，隆基都有50%以上的单晶硅棒、硅片外售，累计带来了640亿营收和180亿毛利润，光伏上游环节的生产能力形成了隆基非常稳定的商业基本盘。在这之上，是隆基“一开始被迫但逐渐演变为神操作”的中下游延伸战略。

纵观中国光伏产业，绝大部分上游的公司都会往中下游延伸，除了延长自身产业链环节，换取更多利润空间之外，还有将自身影响力延伸至中下游的意义。

以隆基为例，其早在2009年就开始生产单晶硅片，但行业内直到2014年单晶组件的占比仍仅为5%。虽然单晶硅有技术优势，但较小的规模让中下游没有动力“改变”，中下游的不主动又让上游的发展陷于停滞，形成了一个让人纠结的“死循环”。

为了推动光伏产业中下游的改变，隆基“迫不得已”开始了快速向光伏中下游的拓展：

• 2014年成立了西安子公司，正式进军光伏电站建设及REPC业务。

• 2014年10月12日，收购浙江乐叶光伏科技有限公司85%股权，自身业务向太阳能电池、组件的研发，制造和销售拓展。

• 2015年11月，乐叶光伏能源有限公司注册成立，开始拓展分布式光伏业务。

通过大量将自身生产的硅片进一步加工成为电池片、组件供给市场，隆基以实际的产品参与到与客户的竞争中去，逐步让光伏转化效率更高的单晶电池片、组件击败多晶硅路线，成为市场的主流。

在促进中下游转变的过程中，隆基显然发现了当时中下游企业对于技术升级的不重视，对于中下游的“促进”、“敲警钟”也顺应转变为了“扩展”、“赚取利润”。

尤其是从2017年开始，隆基显然增大了自身“光伏中下游/上游”的营收比例，2021年光伏中下游收入已经占到了整体收入的72%。值得一提的是，隆基在整体运行中没有停止过上游、中游的产品输出，即便是下游光伏组件营收最高的一年，隆基仍卖出了170亿元硅棒、硅片。

相对灵活的生产销售模式，也在一定程度上缓解了隆基垂直一体化带来的周转挑战，以2019年为例，受到当时光伏补贴政策的冲击，下游的光伏电池、光伏组件利润大幅缩减，隆基当时就大幅缩减了自身中下游环节的产量，改为上游环节直接出货，最大程度减少了市场短期波动带来的风险。

在2015-2021年间，隆基太阳能整体营收组成中的光伏中下游比例越来越大。结合隆基官方公布的硅片外供自用数据，以及不同业务各自的毛利润比例，大致估算出2016-2021年间，通过向中下游拓展，隆基累计多营收了890亿元，并且最终多获得了超过230亿元的毛利润。

在光伏行业中远期仍无法摆脱硅基光伏路线的前提下，隆基抓住的实际上是中国光伏产业近十多年来唯一的基础材料彻底转型，同时还成功地实现了向中下游的延伸，最终在不到10年里就实现了“后发先至”，体现了隆基对于光伏行业发展以及自身技术的充分了解与自信。

被光伏新技术革命“挑战”的隆基

在隆基依靠单晶变革一步步成长为国际光伏龙头的同时，很多传统多晶硅巨头也走上了巨大的下坡路。以2019年前一直固守全球硅片生产规模冠军的保利协鑫（协鑫科技 03800.HK）为例，其股价从2011年最高的5.72港元，一直跌到了2020年的0.21港元，跌幅高达96%。（2020年末因为颗粒硅的应用场景，已经重回3港元）

光伏行业中被行业发展淘汰的后果之惨烈，可见一斑。

对于已经成为光伏龙头的隆基而言，问题的关键就自然变成了如何继续在光伏行业中保持领先性和行业影响力，起码要避免被行业所淘汰。综合全球光伏产业尤其是中国光伏产业的发展，隆基面对的挑战主要可以归纳为两点：

1. 助力隆基成长的单晶变革正在成为行业整体优势，隆基整体的规模优势越发面临竞争挑战；

2. TCL中环所推动的G12规格普及，正在大幅削弱隆基现有光伏上游产品的竞争力和盈利能力。

先说第一点，根据中国光伏行业协会的预测，2021年硅片市场中多晶的占比已经只剩下了4%，剩下的96%中有87.5%是隆基的拳头产品“P型单晶”。随着时间的推移，中国光伏企业在上游的单晶硅棒、硅片环节开始全面追击隆基。

中国光伏行业在2016-2018年间形成了牢固的“隆基+中环”的双寡头格局（两家产能加起来超过总量70%），核心原因在于硅料硅片这样的上游环节非常讲究“Know-How”（工艺诀窍），往往需要大量的时间来积累经验。

当时间来到2022年，后进者们的“Know-How”看起来就已经积累得差不多了。加上隆基和中环自身也并不垄断光伏产业设备，顶多是在其中部分的生产环节有自己独立的技术积累和生产能力（隆基从上机数控采购拉棒用的设备，但部分核心设备用自己生产的系统）。也让看到政策新加入的新企业、新资金有了快速发展的“弯道”。

除了硅片环节的竞争者之外，硅片环节的高利润还反过来逼迫晶科、晶澳等传统组件商向上加码硅片。除了组件厂自建生产能力之外，下游组件厂也开始通过巧妙的方式控制硅片环节的成本，避免被硅片厂“宰割”。

例如绕过硅片厂直接跟更上游的硅料商签署长单锁料，就将硅料的成本从硅片成本中剥离了出来，成熟产品领域大量小厂商的加入，反过来将硅片厂的利润来源限制在了代组件厂加工硅料硅片的加工费用。

根据目前各家公司公开数据统计而来的数字，国内光伏行业单晶环节即将从2021年的约350GW进一步快速上升至2023年的717GW，其中更是不乏“楚雄宇泽”、“广东高景”、“双良节能”等2020年才冒出来的新势力。

按照目前单晶二三梯队企业大发展的趋势，将会打破传统头部企业的规模聚集优势，加剧整个产业环节的竞争。届时，隆基在整个市场中的产能占比也将进一步被稀释，直接挑战其稳固的盈利基础。

即将杀入158、166等成熟尺寸的新势力们实质上冲击了隆基的中低端市场，TCL中环2019年发布的G12产品，凭借相对于传统166产品近60%的面积提升，从另外一个方向压制了隆基后续光伏上游环节的毛利润空间。

这一点要从光伏硅片的成本组成说起，硅片整个生产过程中，硅料的成本占比最高，基本能够达到60%。其他环节的成本，在技术足够成熟的前提下，基本不受硅片尺寸的影响。所以当硅片尺寸进一步扩大时，生产商实际上是额外投入了一倍的成本（硅料消耗），获得了产品发电面积两倍的增加（硅片尺寸）。

根据上述成本关系和隆基、TCL中环的最新硅片报价，就能够算出不同尺寸产品对应的毛利润情况对比。高度竞争的166、158尺寸毛利润理论水平相差无几；182尺寸毛利润理论水平直接比166多20%，210、218更是比166多了60%以上。

中长期来看，后进的新势力们大概率也将“染指”182、210市场，多头竞争的格局必然会先后拉低这两块市场的利润空间，但显然全新的G12硅片比仍由G10硅片发展而来的182具有更高的技术实力要求，也更不容易让新势力加入。

TCL中环在推行大硅片普及同时再次掀起的产业细分趋势也值得密切关注，在G12光伏硅片的基础上，TCL中环还联合另外38家企业成立了“600W+光伏开放创新生态联盟”。联盟中的很多中下游厂商实际上也是过去或者当下隆基硅片的客户，它们如此积极地配合TCL中环的尺寸升级，一个不能忽视的考量必然是抗衡隆基的垂直一体化竞争。

在TCL中环在硅片重提技术革命竞赛之后，隆基的反应非常激烈：包括在各种渠道中宣传166的“够用”，和210的种种“缺陷”，例如尺寸太大了，不抗冰雹、不抗风等。

这种反应折射出隆基对于硅片大尺寸发展可能性的毫无准备，以及自身投资节奏的“尴尬”。从2019年到2021年，隆基硅片的产能足足翻了2.5倍，按照硅片环节1.5-2年的产能建设周期，隆基在2021年实现的产能很多恰恰是2019年开工的。

只可惜嘴硬不能抹平产品商业利益上的明显劣势，所以就在中环推出G12硅片后一年后（再次凸显隆基的毫无准备），隆基也在2020年推出了自己的大硅片路线——M10（182mm）。隆基官方还专门到处宣传这一路线的优势：可以直接使用过去166产品的加工设备，避免了硅片环节的生产设备全新投入。

这种看起来省钱的做法，实际宣告了隆基已经错失了这轮硅片尺寸升级的机遇。尤其是隆基自身机器设备资产在2021年底已经高达267亿元，其中有超过45亿元还是新投入的设备，按照隆基2021年底105GW硅片产能和行业内2-3亿元/GW的生产能力建设成本，隆基光是在硅片环节的设备资产就有200亿左右。

这部分资产在182终究会迎来竞争压力的背景下，可谓非常刺眼。按照隆基自己的设定，机器设备的折旧设定为5-10年，2019年后投资的超百亿生产设备想要完整走完这个周期已经不太现实，大概率还是要在未来寻找合适的时间点转向更大尺寸的发展路线，届时必然会引发生产设备的快速减值。

未来极有可能发生，数值有望达到数十亿的这次减值，是投资者必须考虑的、悬在隆基市值头上的“达摩克利斯之剑”。

最后是隆基自己目前对于未来发展的规划，在今年3月PVtech对隆基副总裁佘海峰的一次采访中，已经点明了隆基将未来发展的重点聚焦于发电效率更高的“N型电池”。N型电池技术主要包括TOPCon、HJT和IBC三类，均具备良好发展前景。新技术选型和量产布局考验着巨头们的眼光和实力，谁率先实现新技术的大规模量产和降本，就能收获溢价回报。

隆基的HPBC（即P型IBC）、晶科的TOPCon量产化走得靠前，有望率先突围。隆基在各种技术路线上均有布局，但最先明确的其是差异化的HPBC技术，泰州4GW、西咸15GW预计8月、9月开始投产，2023年一季度末产能将超过19GW。

但从行业中各方的声音来看，IBC路线技术挑战性极高，在效率方面提升也只是略多，相比之下，晶科选择的TOPCon则可以用现有产线升级，隆基的HPBC能否再次成为“正确的选择”仍然是个未知数。

退一步说，即便隆基让先进的电池技术成功落地，也仍需要面对自身硅片产品尺寸落后的窘境：电池环节15%左右的转换率提升显然无法填平40%尺寸劣势带来的25%成本差距，更不要提新型电池所带来的生产成本提升。

正在失去行业领先的隆基

回到隆基价值的整体判断上，“失去行业领先”对市场价值的负面影响还将进一步扩大。除了我们上面提到的大硅片、新电池类型等技术竞争，隆基在光伏下游的规模也在受到了剧烈的挑战，包括生产和销售两个方向。

先说生产，今年1-5月，隆基的电池和组件业务产能在行业中排名始终处于2-4名，在产能利用率上也逊于其他第一梯队厂商。上游的“硅片”业务情况稍好，产量仍占据行业首位，但因为自身电池和组件的“放缓”，隆基硅片的产能利用率也遭遇了大幅下降。

在光伏硅料仍“涨涨涨不休”、看不到终点的当下，光伏行业所有企业都被迫开始改变产品和寻找销售出口。前者对应的主要是大尺寸化，后者对应海外市场。

隆基在大尺寸上的劣势我们上文已经详细分析过，所以我们直接来看海外市场。因为当下中国光伏生产能力和规模效应最强，加之国外基础能源价格上涨幅度更猛，让光伏产品在海外的售价普遍高于国内。

2021年中国光伏组件逾五成出口，海外市场的拓展能力基本决定了光伏企业的利润水平上限。隆基在海外有布局，但越来越受到行业内其他企业的“挤压”。

天合、晶澳、晶科海外收入占比均在60%以上，明显高于以国内市场为重心的隆基。其中晶科的全球化布局做得最好，不仅海外收入占比最高，且各地区比例也最为均衡。相比海外销售，海外制造是更高阶的全球化战略，组件巨头中依然是晶科走得最快。

截至2022年初，晶科马来西亚电池、组件产能分别达7GW，越南硅片产能达7GW，为中国首家在海外拥有完整垂直一体化产能的光伏企业。尽管隆基海外电池、组件产能高于晶科1GW，但其硅片产能仅0.6GW，一体化程度不比晶科。

种种因素体现在业绩上，隆基今年一季度的营收和净利润表现仅能称为“尚可”。营收相比去年同期提升了近20%，净利润基本一致；远远比不上光伏垂直一体化中更偏上游的通威超过500%的利润涨幅，同时营收还被晶科、晶澳、天合、阿特斯等下游组件厂商大幅追近。

跑通了光伏从硅片到组件全流程的隆基，到头来还是成了上游硅料企业的利润肥羊，之前不断扩大的生产规模则成为了隆基生存的“负担”，这一点整体体现在隆基现金流的劣化上。

今年一季度，隆基的经营现金流从之前连续三个季度的正值直接变为负值，公司整体资产的季度增加完全“依赖”公开募资得来的75.8亿元。从4-5月的行业数据来看，隆基二季度的业绩大概率也好不到哪里去，一份糟糕的半年报正在来袭。

相比还能人为主动“控制”亏损的经营，隆基当前最大的风险还是减值。

2021年隆基股份全年共计提减值损失12.41亿元，其中在四季度单季计提损失高达8.98亿元，导致四季度的净利润断崖式下滑。官方给出的解释是——“2016年投产的PERC电池产线无法收回成本”。

考虑到隆基目前实际上新的N型电池片并没有投入大规模生产，这些被淘汰的生产线大概率还是因为生产尺寸上的限制被淘汰。考虑到隆基目前在硅片尺寸的劣势，隆基生产相关的固定资产减值风险还在进一步提升。

按照隆基2022年一季度财报中的数字计算，隆基目前“固定资产+在建工程”总价值高达275亿元，其中究竟有多少需要折旧仍不得而知，但再次出现10亿元以上大幅减值的情况可能性极高。

总结起来看，隆基今年大概率能够保持营收上的正增长（下游电池、组件收缩的部分通过上游硅片来弥补），预估幅度在20%上下；整体扣非净利润水平乐观预测保持2021年水平（130亿元以上），悲观预测回退到2020年水平（全年100亿-110亿元）；全年减值预估两位数起。建议投资者在谨慎对待中期业绩的同时，密切注意避开年末的减值高风险区间。