出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
头图 | 视觉中国
近日，上海车企及供应链企业因疫情无法正常开工的消息，引起了市场广泛关注。就此消息，妙投向汽车产业链人士了解到，由于大部分重要的汽车零件供应商都在上海及其周边，相关企业人员因疫情隔离无法正常参与生产的工作。受疫情影响较大的车企有上汽、特斯拉、蔚来、小鹏等。
对于新能源汽车的核心环节锂电池来说，由于宁德时代等企业都不在上海周边，此次疫情对其生产并没有太大的影响。虽说疫情对锂电生产环节影响不大，但如果下游新能源产销量长期不旺也会让锂电产业链产生负面影响。
那么，站在当前这个时点，锂电池行业的景气度究竟如何？锂电产业链的“底部”在哪？锂电产业链哪些环节值得关注？让我们一起来探讨一下。
本文核心看点：
1.因疫情影响，锂电产业景气度暂时下滑，长期来看高景气度仍在；
2.对上游锂资源、四大原材料、锂电池等各细分领域进行梳理及分析；
3.预计锂电池产业链有望在5-6月见底，锂资源、隔膜赛道更值得关注。
一、阶段调整，高景气度仍在
众所周知，锂电池产业链的驱动力主要来源于新能源汽车的需求增长，新能源汽车的产量、销量直接影响锂电池产业景气度。
根据中国汽车工业协会公布的数据，2022年1-3月，新能源汽车产销分别完成129.3万辆和125.7万辆，同比均增长1.4倍，市场渗透率为19.3%。2022年3月，新能源汽车产销分别完成46.5万辆和48.4万辆，同比均增长1.1倍，市场渗透率为21.7%。
从数据来看，新能源汽车产销量依旧保持强劲的增长。但另一组数据不禁让市场有些担忧，据中国汽车工业协会统计，3月受新冠肺炎疫情、芯片供应短缺等因素影响，我国汽车产销同比分别下降9.1%和11.7%。可见，3月疫情等利空因素已经有了对汽车产业链产生了负面影响的迹象。
一旦新能源汽车产量销量出现持续性下滑，2022年整个锂电产业链的增长将不及市场预期。好在，4月16日，上海经信委发布复工复产指引，对申请复工复产制造型企业，厂区实行闭环管理。有消息称，特斯拉上海超级工厂也传出复工复产消息。但复工复产消息短期内能够改变市场的悲观预期，还需观察。
虽然锂电赛道的增长在短期内存在一定的不确定性，但长期来看锂电赛道的景气度较高。2021年我国新能源汽车销量达到352.1万辆，同比增长157.5%，渗透率提升至13.4%。据券商预测，考虑到疫情的影响2022年我们新能源汽车销量有望达到475万辆，2025年我国新能源汽车销量有望突破1100万辆。
（数据来源：中汽协、东方证券）
就目前来看，下游车企产能暂时性减弱，只是反应市场对锂电赛道部分预期。而锂电整个产业链每个环节特点、市场格局等并不相同，接下来需要对产业链各环节逐一展开梳理和分析。
二、锂电产业链各细分领域详解
锂电池的产业链主要由上游原材料（锂矿、镍矿等非金属原材料）和上游电池材料（正极、负极、隔膜、电解液），中游电芯模组厂商和下游应用领域组成。
1.上游基础原材料（锂）
对于上游基础原材料锂、镍、钴等，最显著的特点是其周期性，其周期的景气程度由供给、需求来决定。在锂电池原材料中，锂最具代表性，这里我们就以锂的供需情况来进行分析。
根据五矿证券研究报告，2021年，全球LCE（碳酸锂当量，指固/液锂矿中能够实际生产的碳酸锂折合量，是市场分析量化锂资源的指标）供给量为57.5万吨，需求量为60.62万吨，处于供小于需的紧平衡状态。
展望2022年，在供给方面，据机构预计及最新Wodgina锂矿复产的消息，预计2022年锂供给增量10-10.9万吨LCE。在需求方面，机构预计2022年全球新能源汽车销量940万辆（未考虑疫情影响），同比增长38%，对应2022年动力电池锂需求增量大约14.4万吨LCE。
市场预期2022年全球锂行业仍处于供小于需的紧平衡状态。4月以来，部分主流电池厂排产预期略微下调，且部分材料处于去库存阶段，疫情已超出市场预期，磷酸铁锂等需求下降。4-5月国内盐湖、川矿、云母产量提升，市场认为锂盐供给可能小幅过剩，目前碳酸锂出现价格下调，属于情理之中。
妙投初步预计6月上海疫情有望实现动态清零，下游需求显著回升，锂盐价格将重新企稳。资本市场对赣锋锂业、天齐锂业等上游锂盐企业的业绩增长将会重新乐观起来。
长期来看，由于锂矿扩产时间长，开采难度大，从而导致供需错配时间较长。在3月26日电动车百人会论坛上，欧阳明高院士指出，预计锂资源供需平衡2-3年后有可能恢复正常。因此，锂盐价格仍有继续上涨的可能。
2.四大化学原材料
从锂电池的成本占比来看，正极、负极、隔膜、电解液等四大主要材料分别约占电池成本的40%、10%、12%和8%。
2.1正极
在四大化学原材料中，正极行业最显著的特点是锂、钴、镍等原材料占总成本很高。由于正极企业采购锂、钴、镍等上游原材料价格差异小，同时制造工艺均较为成熟无法给正极产品带来更多的附加值。因此，正极企业整体毛利率不到20%，也低于负极、隔膜、电解液等行业。
由于正极技术壁垒较低，传统材料企业、磷化工企业通过布局磷酸铁锂正极的产能也加入竞争。由于磷酸铁锂电池借其成本优势及安全性好将抢占低端三元锂电池的市场份额。因此，低端三元正极产能将加速出清，高端产能仍会处于紧缺的情况。
长期来看，磷酸铁锂环节随着搅局者的产能释放，未来会存在产能过剩的情况。低端三元正极产能会受到冲击被替代，高端三元产能仍会紧缺。
2.2负极
负极材料主要分为碳材料与非碳材料两大类。由于石墨类负极价格低廉且各项性能较为均衡，是目前最主流的锂电池负极材料。而人造石墨所需的原材料，主要来源于石油化工和煤化工的副产品，供应价格主要受到石油价格的波动影响。目前俄乌冲突导致石油等能源价格上涨，下游负极材料企业盈利能力将承压。
同时，石墨化是高耗能环节，受国家能耗双控政策影响，部分地区存量石墨化产能受制，新增石墨化产能审批趋严难以落地，成为人造石墨负极产能的限制环节。短期看行业竞争格局将保持相对稳定。
可见，负极材料环节目前受宏观形势、国内政策的影响较大，有一定的不确定性。机构预计2022年负极环节因产能扩张受限供需依旧紧平衡，价格有望持稳。长期需重点关注石墨化产能开工情况以及限电、限产情况。
2.3隔膜
作为动力电池的安全屏障，隔膜可以避免电池温度进一步升高防止爆炸。隔膜企业是典型的重资产企业，固定资产占比40%以上。
一般来说，隔膜企业在业绩释放上会具有2个特点：一方面在行业需求下行时，固定资产折旧难以跟随产量调整，对于业绩负面影响较大；另一方面在行业景气及出货量上行时，固定成本大幅摊薄，盈利弹性较好。
从竞争格局来看，2021年国内湿法产量CR5全年累计占比超87.4%，且头部企业强者恒强的趋势较为明显。究其原因是，隔膜企业的优质核心设备依赖进口，早已被头部企业锁定且新建产能至少要3年的时间，隔膜行业未来扩产依旧靠行业龙头。恩捷股份通过并购的方式，市场占有率从2020年的39.7%提升至2021年的47.5%，领先行业。市场占有率排名2-5名的隔膜企业依次为星源材质、河北金力、湖南中锂、惠强新能源。
按照目前的扩产节奏，再叠加隔膜设备厂商扩产周期长，机构预计全球隔膜在未来2年维持紧平衡的态势。恩捷股份等头部企业因有较深的竞争壁垒，有望持续盈利。
2.4电解液
电解液是锂电池的“血液”。电解液生产环节本身并不复杂，更多的是一个原材料配置的环节，其核心技术壁垒是配方。然而这并不是决定电解液行业盈利能力的关键因素。
电解液是一个成本驱动型的周期性行业。作为电解液的最主要的成分，六氟磷酸锂扩产周期需要1.5年-2年，2020年8月之后六氟磷酸锂因供应紧张价格出现上涨，电解液的价格也随之变化。
目前因下游需求不旺，六氟磷酸锂的价格已经出现了回调。此外，2022年天赐材料、多氟多和天际股份都有新的六氟磷酸锂产能释放，产能的紧张态势在下半年有望缓解。
机构预测2022年六氟磷酸锂有效供给为13.8万吨，需求为12.6万吨。在电解液环节，伴随天赐材料等企业新建产能持续爬坡，电解液环节很容易出现过剩的情况，其价格有望随六氟磷酸锂供应上量而回落。
3.锂电池
目前新能源汽车动力锂电池的技术路线主要分为2类：三元锂电池、磷酸铁锂电池。
随着政策补贴逐步退坡、技术升级，磷酸铁锂凭借其成本优势及安全性好，在新能源车电池领域占比又有较大提升，将发力中低续航的乘用车、商用车。而三元电池呈现“高镍”的趋势，主要用于中高续航乘用车，例如将在2022年上市的蔚来ET7续航里程1000km。
为了满足下游高增的需求，考虑到成本因素，动力电池厂商加大对磷酸铁锂产能的布局，机构预计2022年磷酸铁锂产量及装机量继续保持60%以上的市场占比。因此，以磷酸铁锂为核心产品的电池企业（如：德方纳米）业绩增长确定性更强一些。
机构预计，2023年球锂电池出货量将达到1200GWh，两年复合增长率在60%以上，仍将保持较高的景气度。随着正极、负极、电解液、隔膜等四大原材料环节积极扩产，正极占比电池成本较高且有新竞争者加入，正极未来面临产能过剩的情况，鹬蚌相争渔翁得利。同时电池厂与车企建立金属价格联动机制，可以转嫁部分成本压力。因此，锂电池厂的盈利能力有望提升。
三、2022年锂电产业链的“底”在哪？
随着宁王为首的锂电板块股价再次创出新低，当下市场最为关心的是锂电板块利空是否出尽？锂电板块的“底”在哪？
目前，资本市场对锂电板块的悲观预期主要有：
1.因疫情导致下游需求减弱；
2中游四大原材料环节积极扩产导致部分环节产能过剩；
3.美联储加息宏观形势对锂电等科技板块“杀估值”。
对于因疫情导致下游需求减弱的预期，我们认为需求将在5-6月有所好转。从微博的疫情实时地图可以看到，新增无症状感染者并没有创出新高。此外，上海已经对复工复产进行指引，部分企业已经开始复产复工。
当下疫情虽然对锂电产业链仍有一定的影响，我们预计5月疫情将会有所好转，6月有望实现“动态清零”，疫情影响产业链的影响会逐步减弱。
对于宏观形势悲观预期而言，美联储加息是对二级市场影响最大的不安因素，直接影响到锂电等科技板块的估值。美联储会分别在5月、6月、7月、9月和12月进行加息。因此，我们认为美联储加息靴子落地会在5-7月。待5-6月加息的基调确定之后，美联储加息对二级市场的影响将会越来越小。
对于中游部分环节产能过剩的预期而言，根据前面分析，在没有疫情影响的情况下，正极、电解液可能会出现产能过剩的情况，产能过剩可能会出现在下半年。如果参考疫情对2020年新能源汽车的产销量，可以发现疫情并没有消灭需求，而延后了需求，2020年下半年新能源汽车的产销量出现了大幅度增长。因此，电解液等环节产能过剩还要看2022年下半年需求是否会超预期。
综合各因素的分析，妙投认为疫情导致车企产销量下滑，对锂电产业链需求有所减弱，属于“暂时性”。5-6月，锂电池产业链相关利空有望出尽，可能会出现一个阶段“底部”。被压抑的需求将在下半年释放，下半年市场对锂电池产业链预期也会较为乐观。
从业绩增长的确定性而言，锂电赛道中锂资源、隔膜等细分领域更值得关注。
根据前面分析，长期来看上游锂资源仍会处于供不应求的状态，而现阶段价格回调的锂产品价格有望在5-6月份见底。下半年随着需求回升以及产能释放，赣锋锂业、天齐锂业等锂资源企业的业绩有望持续增长。
根据前面分析，在正极、负极、隔膜、电解液四大赛道之中，正极赛道壁垒低、毛利率低，产能易过剩；负极赛道属于高耗能环节，易受政策影响；电解液赛道，原材料扩产产能在下半年释放，产能过剩还需视下游需求而定，有不确定性。因此，正极、负极、电解液均不是优选。
而在隔膜赛道中，高端设备均被头部隔膜企业锁定且隔膜行业扩产周期长，全球隔膜在未来2年维持紧平衡的态势。在产能扩充依靠头部企业的情况下，恩捷股份、星源材质等头部企业的市场份额有望持续提升。
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