4月18日招行行长突然变更，引发这只明星银行股大跌，整个银行板块受拖累也有一定下跌。但很多人可能没关注到的是，市场整体回调，银行股却是今年以来表现最好的板块之一。
今年市场愈加青睐低估值品种，银行作为低估值板块被重新重视。最近几个月里银行股有了不错的超额收益，表现远好于大盘，在绝对收益上，今年以来银行股整体上也有个位数的正收益，远好于大多数板块。
银行板块今年以来表现比较抗跌
然而，毕竟今年经济压力较大，银行股业绩仍存在极大不确定性。
就银行业今年业绩增长、股价表现等热点话题，虎嗅妙投最近与中泰证券研究所所长、银行业首席分析师、国家金融与发展实验室特约研究员戴志锋进行了深入交流，戴志锋此前曾任职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等机构，近几年一直位列新财富银行业分析师评比前三名。
以下是戴志锋与妙投在交流中的金句与实录：
●目前银行的信贷周期和经济周期是不完全一致的，这也导致银行资产质量处于一个较好状态，未来银行风险点在房地产行业，如果地产行业没有失速下行风险，银行有系统性风险的概率会比较低。
●今年和前几年情况有所不同，中小银行的区域经济增长较快，地产上涉及相对较少，整体增速也会较快。而股份行的按揭、消费贷、房地产开发贷占比较高，这都是风险相对较高或不确定的领域。
●几家大行之间管理层的更迭替换，对大行自身业绩不会有太大影响。大行积累还是比较深的，只是转型来说会慢一点。虽然业绩成长性偏弱，但是他的积累、稳定性、安全性是很高的。
●虽然银行股不是很优秀的资产，但是一种稳健的资产，同时也是市场中比较便宜的资产。所以我们一直讲，银行股就是时间换空间，股价弹性偏弱，可能不具爆发力，但肯定是稳健的产品。
银行股表现与宏观经济高度正相关，分析银行关键是看净息差、资产质量
妙投：银行业务比较复杂，大部分读者对于分析银行的方法不太了解，能否介绍一下您对于银行业的研究框架是怎样的？
戴志锋：对于银行的研究，其实有两套研究框架，一是自下而上的，二是自上而下的。
自下而上的研究框架与研究其他行业一样，主要是分析银行的盈利能力、报表等，其中有两个比较核心的指标，分别是净息差、资产质量。
净息差主要反映银行的盈利能力，像制造业当中的毛利率。银行的原材料是资金，比如居民存款、公司存款、央行借款等，银行的产品就是贷款、投资，用产品的价格减去原材料的成本，就得到了净息差。利息差是衡量盈利能力的重要指标。
资产质量在银行里特别重要，主要有两个原因，一是银行是高杠杆业务，一块钱的资本可能支撑七八块钱的贷款，如果资产质量出现问题，对银行盈利的影响是蛮大的；二是银行还有一个很大的特点，就是在时空上银行的收益和风险是不对称，比如银行贷款放出去以后，马上就可以收到贷款利息，但假设这笔5年的贷款收不回来，银行的损失其实是5年以后，不会在近期体现。
而在研究资产质量时，可以看银行的拨备，就是银行每年对承担风险和损失的金融资产计提的准备金。因此，当资产质量比较差时，拨备可能要提得更多。
总的来看，对于银行自下而上的研究，我们主要看四个核心驱动因素，分别是净息差、规模增速、拨备、成本收入比。（详见我们2018年1月25日外发报告《银行股投资分析框架——与十几家投资机构深度交流的总结》）
从自上而下的研究框架来看，因为银行在整个经济和金融中的体量是很大的，银行是货币政策、宏观政策的传导者，同时也是被监管约束较多的行业。因此银行与宏观经济、货币政策、监管政策的关系比较大。
一般来说，宏观经济向好时，银行股表现也会比较好，而宏观经济数据比较有前瞻性，银行和资本市场也会对此提前做出判断。此外，银行也与货币政策、监管政策有关，比如从资产负债表角度来看，货币政策宽松时，贷款需求也会比较旺盛，银行对未来盈利能力的预期也会比较强。因为货币政策宽松，负债端成本会比较低，如果贷款需求较旺盛，净息差就可能出现扩大趋势。
而监管政策，比如2020年疫情时对银行利润的指导，提出给实体经济让利，当时银行股受基本面转弱影响，跌幅比较深。
银行股今年安全边际高预计会带来稳健收益
妙投：最近各大银行公布去年业绩，国有大行都是百分之十几的净利增长，还是不错的，小银行增长更快。您怎么评价这些财报？
戴志锋：目前银行最好的一点就是，资产质量是处在一个比较好的状态。根据我们的判断，资产质量的周期与经济周期不是完全同步的，2014、15年制造业出现比较大的风险，这几年银行一直在消化存量风险，2020年政府提出银行让利实体经济，当时银行提了很多拨备，最近一两年也是风险消耗比较充分的时段，目前资产质量是处于一个比较好的状态。（详见我们2021年2月7日外发报告《制造业复苏是银行资产质量的核心变量——银行基本面研究系列》）
第二点是，各大银行刚从上一轮不良周期中出来，都是相对谨慎的，风险偏好也不高，所以在新增贷款中，制造业、小微企业的比例是较少的，导致新增风险也相对较小。因此，目前资产质量是处在一个相对稳定的状态。
从国内外的银行来看，信贷周期与经济周期同步，资产质量是最容易出问题的。因为经济好的时候，银行肯定愿意放贷款，风险偏好也会越高，但一旦经济向下，在警惕性最低的时候，资产质量就很容易出问题。
而目前我们的信贷周期和经济周期是不完全一致的，这也导致银行的资产质量处于一个较好状态，但未来银行风险点是在房地产行业，如果地产稳得住，银行就没太大风险，如果地产稳不住，银行风险还是比较大的。
还要强调一点是，银行风险在财报上的表现滞后，银行的风险和收益在时空上是不对等的。因此，资本市场还是很聪明的，不只看报表，还看宏观经济，比如2021年11月恒大集团出事后，银行股呈现较深的跌幅，虽然财报表现不错。这也是为什么银行也要自上而下分析的原因。
银行股走势最好的时候，比如06、16年等，其实是当时出现了共振，一方面银行报表出现拐点或向好迹象，另一方面是宏观经济往好的方向发展。比如16、17年时，银行资产质量出现拐点，同时供给侧改革让市场增强了信心，认为银行增长存在持续性，因此当时就很容易形成共振，银行股走强。但去年虽然银行报表很好，但是市场对于宏观经济的预期是悲观的，因此没有形成共振，银行股走势相对较弱。
因此，由于银行报表偏滞后，在分析银行时，还需要通过对宏观经济的判断来进行修正。这也说明自上而下的分析框架也很重要。
妙投：您对今年银行股业绩的整体判断是怎样的？
戴志锋：在信贷增量和去年持平、息差稳定略向下的假设下，预计近年银行业营收增速和去年是差不多的，再加上拨备有释放利润空间，预计全年业绩会平稳增长。但今年分化是比较严重的。
今年和前几年的情况有所不同，每个类型银行的资产结构会有一定变化，中小银行的区域经济增长较快，地产上涉及相对较少，整体增速也会较快。而股份行的按揭、消费贷、房地产开发贷的占比比较高，这都是风险相对较高或不确定的领域，因此今年股份行的收入增速会相对慢一些。大行的话，由于业务比较均衡，收入表现应该也还可以。
总的来看，银行股还是一个稳健品种，其中小银行的增速会快一些，尤其是发展快的区域，比如成渝区域、长三角区域等，资产质量可能会相对好一些。
妙投：很多人觉得今年银行股可能存在估值修复的机会，您怎么认为？有没有可能挣到业绩增长的钱？
戴志锋：银行可以分成两种，一是对于个别中小银行来说，是能够赚业绩增长的钱的。因为这些中小银行的增长会比较快，如果所属区域、管理层比较优秀，同时又在发展周期当中，中小银行是具备成长性的，比如长三角、成渝区域的一些银行等。
二是对于整个行业来说，赚的是估值修复的钱。比如今年上半年银行的估值修复还是挺强的，核心就在去年市场对房地产的预期非常悲观，今年政策由于稳增长，相应房地产政策预期得到改善，也带动了银行股的上涨。
妙投：所以今年银行股走势应该不悲观，但说空间的话还是比较有限。
戴志锋：资产质量决定了银行股的安全边界是比较高的，大概率会带来稳健收益，但是实际幅度还是取决于最终经济情况和政策发力。
机会集中在中小银行，大型银行机会要看宏观经济转型效果
妙投：以前银行是主流板块，A股的五朵金花之一，现在整个银行板块里公募基金可能只会配置招行、平安银行、宁波银行和兴业银行，其他银行好像配置都很少。未来有没有配置提升的空间？
戴志锋：现在大家对城商行的关注度提高了，中小银行所关注度有所提升，对中小银行可能配的会多一些。尤其是西南、东南部的区域性银行，配置比较多，因为他们的增速还是比较快。但整体上对银行板块的确不算特别高。
妙投：有市场化基因的中小银行机会还是不错的，国有大行有没有转型成功的可能？现在公募基金对于国有大行的配置是很低的。
戴志锋：他们有他们的优势，积累比较深厚，不管是人的沉淀，客群的沉淀，还是经营层面，文化层面，其实是比较深厚的，所以大行管理层之间的调动和他们本身业绩之间的相关性比较弱。只是转型会慢一点。虽然成长性不太行，但是他的稳定性、安全性是很高的。投资者也要看到这里，像港股的银行股都很便宜，从投资者角度来说还是有机会的，不能因为没有太大弹性就忽视。
转型方面，他们因为体型太大，更代表中国经济的整体，其实是跟着中国经济在转型，中国经济如果转型成功了，他们也就转型成功，他们其实跟着中国经济大象共起舞。有些大行在转型上可能更积极一些，董事长和行长见解都很前瞻，客群相对更下沉，自身的禀赋来做零售转型这个事情还是有机会的，战略定力也比较强，可以重点观察。
妙投：大型银行股息率还是比较高的，按这个逻辑去投银行股有没有价值？
戴志锋：从理论上来讲，投股息率高的银行，其实是假设估值不能下降。即使赚股息率，如果估值往下走你也是亏钱，所以股息率的前提是估值要持平。在估值便宜的时候，银行安全边际很高，讲股息的策略是有效的。估值比较贵的时候不见得是有效的。
其实还是基于对经济的判断，如果你觉得经济问题不是很大，股息率有效对应现在的估值；如果你觉得估计经济压力很大，股息率也不一定会有优势。现在的估值反映的预期是比较悲观的。
银行股长期上涨要看经济是否软着陆以及地产周期变化
妙投：今年整体宏观经济不景气，不管是银行资产规模增长，还是银行资产收益率的增长，是不是也会受到很大压制？
戴志锋：我认为增速会有一定放缓，但放缓幅度有限，因为政府需要保稳增长，所以一方面是需求端，贷款需求的压力肯定会比较大；另一方面是供给端，政策肯定会鼓励银行放贷，包括货币政策尽量宽松、市场降息，会把资金成本压下去，会对冲一些负面影响。因此，我认为资产收益率会保持下行，但出现断崖式下降是不太可能的。
妙投：前几个月的社融数据没有出现超预期增长，都是相对疲软的。
戴志锋：是的，下一步还是要看政策的方向。一方面要看房地产政策的执行力度，另一方面是看稳增长政策的力度。的确，今年宏观政策的不确定性还是比较大的。在这样的背景下，市场也很迷茫，需要等待政策的进一步明确。
妙投：中国经济长期增长的中枢是在下降的，是不是也会长期压制了银行的业绩增速？
戴志锋：银行股的确存在这个问题，相比于其他行业，银行的资产增速会向下，但另一方面银行股的估值是相对便宜的，目前处在历史估值的底部。
从投资角度来说，银行股今年走势比较好，其实也跟低估值有关。虽然银行股不是很优秀的资产，但是一种稳健的资产，同时也是市场中比较便宜的资产。所以我们一直讲，银行股就是时间换空间，可能弹性不大，可能不具爆发力，但肯定是稳健的产品。因为银行的收益还是比较稳妥的，如果上市银行出现大的风险，中国经济肯定也会受到影响。
只是资本市场会追求高收益的资产，收益稳定的银行股被抛弃，价格会变得比较便宜。因此，我们认为银行的ROE还是保持着比较稳定的水平，具备一定投资价值，只是没那么大弹性而已。
妙投：有基金经理表示会阶段性买入银行股，但要求不高，有个15%到20%的收益就走。
戴志锋：确实存在很多这样的投资思路。
妙投：银行股出现持续性的上涨行情，是不是还是比较难的？
戴志锋：对于银行股的长期上涨逻辑，我认为有以下几点。
第一，是中国经济能比较顺利的软着陆，就是虽然中国经济增速放缓，但是经济结构是比较均衡的，产业占比是比较合适的。这也会让市场对整个银行的资产质量，以及整个宏观经济具有一定信心，从而使银行股出现上涨。
第二，是又回归到地产信用周期，大家有比较强的购房意愿，因为银行与地产的关联是比较密切的，一方面有地产的贷款，包括按揭贷款、地方政府贷款等等。因此，如果房地产周期起来，也会带动银行股出现上涨。
最近一些地方放松了对地产的限购政策。效果还需要观察，毕竟“房住不炒”依然是大原则，政策方向上现在还是需要跟踪的。
妙投：地产回到之前那种火热的状态，肯定是不太现实的。
戴志锋：是的，因此短期内我们推银行的逻辑，其实就是地产逻辑。一方面，银行的基本面与地产关联度是比较高的；另一方面，近段时间银行的核心矛盾是房地产，因为从去年11月地产风险出现后，银行股下跌明显，而今年地产政策逐渐放松后，银行股也出现了修复。
妙投：长期来看，银行有没有可能与房地产解绑？
戴志锋：我觉得是有可能的，主要还是看中国经济能否软着陆。在银行贷款当中，地产、基建肯定是有一定比例的，只是以前占比太高，如果中高端制造业、绿色金融等贷款的占比能够提高，贷款结构能够得到优化，是可以和房地产真正脱钩的。这与中国经济结构调整也有关系。（详见我们2021年12月5日外发报告《从恒大事件看地产金融政策：底线思路，逐渐放松》）
银行竞争力可以从三个角度解析，零售和财富管理是投资逻辑的核心
妙投：投资银行股的话还是得精挑细选，选择竞争力更强的银行。对于银行的核心竞争力，您是从哪些方面进行评估的？
戴志锋：其实可以分为三个层面，第一个层面是财务指标的分析方法，如果ROE（净资产收益率）能够持续维持在高位，利润增速能够保持较快水平，明显高于行业水平，并持续较长时间，其实就体现出了比较强的竞争力。
第二个层面是护城河的分析方法，银行其实是同质性较强的行业，因此我们会看各家银行在某些领域是否具有特色，商业模式及其护城河。比如有些银行在零售方面进行持续性投入，就需要分析其中的原因，和具体的业务展开方式等，是否已经形成了很强的护城河。
第三个层面是公司治理结构，以及对应的团队和企业文化。我们看银行业这么多年，有个感触就是同质性较强，并且是以人为主的行业，因此长期来看它背后的机制文化是很重要的。而企业文化背后更深层次的是公司的治理结构，好银行的一个特质都是管理层比较稳定，公司治理结构比较清晰。
而对银行而言，市场化的文化其实也很重要，因为银行业竞争是比较市场化的。因此，具备市场化基因的银行，整体比较受投资市场认可，比如东部南部的股份行。
此前，也有民营基因的银行受到市场追捧，也是因为它具备市场化基因，但是它又过度市场化了，现在在行业里表现一般。因此对于金融企业来说，其实既要有激励，也要有约束。
妙投：市场上看银行好像就比较简单，主要还是看零售，或者看财富管理。这样的评估逻辑是不是过于简单了？
戴志锋：每个时间段有每个时间段的特点，以前中国经济以传统经济为主，比如房地产、基建，对应的都是对公贷款。而目前整个中国经济在转型，新经济对应的是直接融资。因此，对公贷款就相当于夕阳行业。而直接融资规模提升，居民财富管理的持续，包括零售在内，市场会认为这是比较好的朝阳赛道，所以大家会把关注点放在零售的方向上。
但是过几年可能又会出现分化，比如今年政策提出稳增长，而稳增长为让市场觉得资产端会出现对公贷款需求，将利好银行股。因此逻辑上是有点变化的，但长远来看我们觉得还是财富管理和零售为主。
妙投：银行对于消费者端收取的贷款利息，可能会高于对公贷款利息，其中存在差异化的定价能力，消费者端的盈利能力会更强？
戴志锋：客观来看，To C端的护城河会更强，但盈利能力上其实各有优势，如果对公贷款做得好，也还可以的。目前，大家也在探讨绿色金融贷款能否会有一些高估值，同时还是要看商业模式，但目前大家认为最核心的还是零售和财富管理。
妙投：从近几年，银行与金融科技公司的竞争以及银行间的竞争看，获客是比较重要的一环，是否也是银行比较核心的竞争能力？
戴志锋：这是肯定的，尤其是C端的客户，以及小微客户的获客。之前，银行竞争力弱于这类金融科技公司，而这几年金融科技公司的监管是比较严的，其竞争力有所削弱。
妙投：是的，金融科技公司有两大优势，第一是客户规模，第二是数据能力。
戴志锋：其实还有一点，我们在看银行的零售、财富管理业务时，会从两个维度分析，一是是否具有市场化的竞争力，二是是否具备体系化的业务策略。
首先，零售、财富管理业务需要在全市场中去选资产，去配置给客户，是具有其市场化属性的，因此具备市场化基因的机构会做得更容易。
其次，零售、财务管理都是To C端的业务，是比较琐碎的，因此需要体系化的业务策略来维护，包括获客运营维护、风险控制、差异化定价、IT建设、梯队建设等等，其实是需要较高的系统化的体制来维护的。
从这两个角度来看，头部金融科技公司的竞争力确实很强，如果没有受到市场监管，对银行业的冲击还是很大的。
妙投：现在对于互联网平台、金融科技公司的监管非常严格，银行是不是面临比较好的发展机会？
戴志锋：是，银行也要把握这段窗口期缩短和金融科技公司的差距，否则就会面临被淘汰。
银行一方面要有市场化的意识去做这个事情，客户为导向，市场化打拼，不能再依赖过去对公垒大户的方式。
第二要体系化的业务策略，要把零售的体系要不断升级，科技和业务融合好，内部的体系建设要做起来，不管是人员的建设，it的建设，管理架构的建设，考核的建设，这个体系要跟得上。
如果这两点都达不到的话，未来竞争力还是比较弱的。
零售业务中消费金融高速增长已经很难，对公业务价值重估关键看贷款结构
妙投：零售业务的大头是消费金融。前几年消费金融一直发展的比较好，目前增速很低，个位数增长。是不是已经过了蓝海阶段了？
戴志锋：我感觉，方向是要变化的。以前消费金融主要是通过信用卡的模式进行拓展，但目前信用卡的增速逐渐停滞，商业模式上的创新也不是很多，似乎也已经到了蓝海阶段，虽然之后可能也会保持比较平稳的增长，但高速增长还是挺难的。
因此，我觉得下一步的消费金融拓展，可能与客群的选择有关，比如还有很多长尾客户是有需求的，但同时也要能控制住风险。头部金融科技公司最强的地方可能是在于客户群的有效下沉，并且能控制住风险，因为他们拥有大数据，和多元化场景，而银行这方面的能力就比较弱一些。
目前来看，很多人还是有短期融资需求的，高利率市场依然是一个比较繁荣的市场。如果银行能够控制其中的风险，还是具有较强优势的，因为银行的利率相对较低。因此，在消费金融方面，未来的主战场可能在于如何低成本获客，同时做好风控措施。
妙投：前几年各家银行和金融科技公司在消费金融上发力，消费金融上的金融抑制基本消失，目前个人贷款还是非常容易的。银行在消费金融上还有增长空间吗？
戴志锋：是的。但是以前银行更多的是作为资金方，客群其实并不在银行手上，而是在互联网企业、消费信贷公司，甚至高利贷公司手上。所以，银行其实可以适当下沉，但其中的确对风控要求较高。
因此，对于中小银行来说，还是存在空间的，对当地市场进行深耕，有出现不一样的业务策略。大银行可能就学习互联网平台的模式，通过多维度的数据来进行判断和定价，但是小银行可以凭借与当地联系的紧密度，对当地客群或某些领域客群进行深耕，来拓展其中的业务。
总的来看，消费金融行业的增速可能有所下降，但相对于高利贷公司、互联网企业来说，银行是存在一定优势的，存在发展空间，因为银行可以通过资金成本来实现降维打击。
妙投：在2022年稳增长的背景下，政策将加大投资力度，那么银行的对公业务是否存在重估的可能？
戴志锋：重估分成两方面：
一是增速重估，这跟政策是有关系的，由于稳增长政策，包括房地产政策也会适当调整，对公业务可能没有以前那么差，可能还会保持稳定增长。但这只是阶段性的重估，中长期的价值重估还是要看贷款的结构。
二是结构重估，以前银行的对公业务比较集中在基建、地产等传统行业，这些多数以抵押物的方式贷款，没有技术含量，这也可能会使得对公业务增长不具有持续性，但如果绿色金融、中小微企业、高端制造业等的对公贷款占比能够提高，对公业务的结构越来越均衡，是存在重估的可能的。
妙投：大方向来看，整个社融是增加直接融资，降低间接融资，这是不是也对银行价值有压制？
戴志锋：是的，这已经包含在银行低估值的预期当中了，而银行在直接融资当中，主要能够参与的就是财富管理，所以这也是财富管理做得好的银行获得市场高估值的原因，因为它确实具有核心竞争力。
因此，直接融资确实会对银行估值产生影响，但客观来看，直接资金的提升还是需要时间的。因为直接融资对于法律环境、信用环境、制度环境的要求是蛮高的。
银行财富管理业务存在集中度提升的预期，核心挑战在机制和科技水平
妙投：现在银行股的一大投资主线就是财富管理，大家都在选财富管理实力强的银行。财富管理业务是否会把银行业的周期性削弱？
戴志锋：很难，因为财富管理占比不高。除非是个别占比比较高的银行，如果是整个行业来看，还是以对公业务为主。因此最核心的还是对公贷款的结构均衡，才是银行转型的关键。
妙投：财富管理的占比不算高，是不是也决定了银行中收业务增长空间并不大？
戴志锋：行业不会这么高，但银行之间的差异会很大。财富管理这个链条或者中收这个链条，很多小银行或者说基本面一般的银行可能在里面什么都分不到，做的好的银行可能会在里面份额就越来越高，它是个分化的过程。
对比下对公业务，对公业务很难集中度提升。而财富管理集中度的提升肯定是比对公要快，因为对公要要靠资源，靠属地原则，靠客户关系等各种因素，所以它容易分散。而财富管理这种零售业务，它容易有护城河，竞争力强的银行容易把这个份额逐渐做大。集中度提升会更快。
妙投：优质银行在财富管理上有优势，不过也面临着互联网平台的竞争，互联网平台在基金代销上的规模增速还是快于银行的。是不是会影响银行在财富管理上的前景？
戴志锋：银行优势现在最主要是两点：
一是客群，银行客群整体上还是比较大的，客户对银行的信任度比较高，银行长期以来是刚兑，大家还是觉得银行还是比较稳健的。
第二，核心的还是监管政策，对一些互联网平台的监管政策会比较严，这几年头部互联网平台在集中度提升上会比前几年要慢一些，给银行提供了缩短差距的机会。
当然，银行在私人银行这块的优势是很明显的。因为做私人银行要线上线下结合，与客户经理有面对面的交流还是比较重要的。互联网平台缺乏线下的能力，又有监管的压力，所以私行客户层面银行还是在继续受益。特别在地产周期流动性宽松的环境下，居民收入差距会进一步扩大。不过目前在共同富裕的政策方针引导下，私行业务未来预期增长可能会放缓。
妙投：在发展财富管理的过程中，即使是招行也出现过产品暴雷的事。您觉得银行在财富管理转型当中还面临哪些问题？
戴志锋：我觉得比较大的问题是机制的问题，因为很多银行体制机制还是偏程式化的，而要发展零售业务就要真正变成一个市场化的以客户为导向的机构，而不是像之前的层层汇报的机制，那种机制服务客户肯定有差异的，头部的股份行以及互联网平台其实是很贴近客户的，是客户为导向的，领导服务员工，这是一个大问题。
第二个大的问题就是对科技的理解，对互联网、对新兴客群的理解，银行相对来说还是比互联网要弱一些，他们需要调整对，怎么来理解新的商业模式，现在变化的确挺快的，尤其科技的变化很快，银行现有管理层很多是做金融出身，对互联网对科技的变化的理解没有那么深刻，对客群尤其是年轻客群的偏好变化理解没有那么深刻，这也是对银行来说比较大的挑战。
妙投：财富管理领域的头部银行做财富管理，更宏大的想法是把投行业务、对公贷款业务等整个价值链都盘活了，您觉得有没有可能做成？
戴志锋：这是大方向，理论上是可以做成的，但在实际操作中有难度，这种方式其实是整合银行的不同部门不同职能不同产品来服务客户，对银行的机制管理精细化、内部协同文化要求很高。最大的挑战就是内部协同怎么实现，像银行这么大的机构，部门独立考核，如果要内部协同打通价值链的话，相应的考核，包括利益分配，协同怎么做起来，是要有一套体系和文化的，这对于一家金融机构的要求比较高。
所以选一个金融机构，要看到公司的结构和文化，头部的股份行我觉得还是可能做成功的，管理层具有前瞻性思考。包括东部的一些城商行也有内部协同机制，容易形成内部协同的文化，考核很细化，导向也比较明确，这是市场愿意给高估值的原因。
但传统的金融机构，考核很单一，各部门以各自的部门利益为主，就很难实现有效协同。
财富管理对净息差影响有限，不能简单用净息差来评价银行好坏
妙投：财富管理形成趋势之后，可能存款搬家就是常态，对银行净息差会是一个比较大的影响？因为存款成本可能会越来越高。
戴志锋：会有这个趋势，我们也看到这个趋势，但是整体上来说到它还是比较缓慢，原因在于，银行存款搬家其实已经有两次搬家，第一次搬家是从存款搬到银行理财。那时候已经把银行的成本提升了，之前的银行理财是一个收益比较高、又是刚兑的产品，大家买理财其实就是买无风险收益率。下一步的存款搬家是从理财从刚兑产品搬到真正的高风险高收益的产品，或者是真正的净值化产品，它对存款的冲击就没有第一次那么大。
我们现在观察，银行现在的资金成本的确也有波动，像转成固收+，如果有风险以后，它就会速度慢一点，会和资本市场关联度有增加。
妙投：最近几年净息差在一个下降的状态，您怎么看今年银行整体净息差的变化？
戴志锋：我觉得整个行业还是会往下走一点，负债端估计还是会上一点，贷款利率因为经济不好，肯定会下一点。整体还是个小幅收窄的过程，但各家行会不太一样。银行转型比较好的，像资产结构从对公贷款转型，往偏向小微中小企业或者零售转的，资产结构调整会使净息差上涨。整体行业小幅缩窄，但有些做的好的银行还是往上走。
妙投：有的银行净息差只有1.5%左右，还有的银行可能超过2%，为什么会有这么大一个差异，来源一般是在哪？
戴志锋：比较大的一个差异来自于同业资产投资。有的金融机构做了很多的同业负债和同业资产，同业资产同业负债的净息差是很薄的，几十个bp，所以就使得它的净息差看起来很低。这是现在银行净息差差距比较大的一个重要因素。像有些在资本市场比较受关注的银行，同业资产就比较高，它的净息差就显得比较低。
其实我们看净息差，不是说净息差高的肯定好，净息差低的肯定差，像欧洲的银行净息差都很低，原因就是同业资产同业负债比较多，同业资产同业负债是没有风险的，所以净息差低，虽然低，但是它对利润的贡献其实是不错的，因为没有风险，对拨备、信用成本影响很小，且不消耗资本。这样算一下同业资产是划算的，要综合考虑。像美国的银行净息差就很高，因为他的贷款占比率是比较高的，这个是一个因素。
还有一个因素是跟各家行的贷款结构有关系，如果投的比较多的是零售或者是中小企业贷款，净息差也会比较高一些。像头部的股份行零售做的比较好，负债端成本就会低一些，净息差就会更高。各种原因导致净息差的差异。
所以看净息差，不仅要横向看银行之间的对比，还要看银行历史的情况，跟它的业务结构相匹配，并不是说净息差越高就越好，越低就越差。如果做资金业务比较多，净息差自然就会低。有的银行主要做小企业贷款，净息差是很高，但它的风险也高。跟银行的资产结构版图有关系。
不能完全根据净息差来看看企业的情况，来评价好坏，最终还是要回到ROE或者是资产回报率的指标上。这是最核心的。像A股里同业资产占比最高的银行，其实它的ROE在行业里是比较高的。像东部一些区域性银行也都是这种特点。
妙投：今年经济不景气，叠加疫情的影响，可能银行的资产质量可能还是不太好保障的，今年信用成本会是一个怎么样的变化？
戴志锋：会比较平稳。前几年银行拨备提的比较多，信用成本也比较多。资产质量各家行会有差异，肯定压力会增加一些，但更可能是小幅增加。银行可以通过拨备来平滑，消化一些新增的不良。明年就有不确定性，就要看后面经济的变化。
妙投：这也要看银行想不想放利润了。
戴志锋：客观讲银行还是希望会保持一定利润增速的，因为银行的资本充足率现在是有压力的。所以银行有放利润的动力，他要补充资本。但也要看监管方面的政策，看经济的预期，如果下半年经济还比较差，银行估计也很难有很高的利润增速。
银行的集中度会提升，但经历的时间比较长
妙投：投资者比较看重行业格局。对公业务可能格局还是很难改变，银行整体的格局会不会通过并购或者零售业务的提升，带来整个银行业格局的集中度改善？
戴志锋：我觉得会，大方向是这样。现在对银行经营者来说，是一个最差的时代也是一个最好的时代。以前银行牌照资源稀缺，是个好行业，在跑马圈地的时代，银行实现规模扩张相对容易，所以以前银行都是同质性强，成长性也是很像的。
但现在来说，银行的差异性慢慢体现出来，差的银行可能会越来越差，好的银行可能会越来越好。分化这几年很明显，而且未来是个长趋势，格局一定发生变化。因为进入了存量时代。银行是宏观经济的映射，能创造好客户的银行，好客群在手上，你就越来越强，拿到差客群的银行就很惨。兼并重组一定会发生。
第二点，格局的分化分层，时间可能比其他行业要长。因为要有底线思维，要防止系统性风险。金融风险是具有传染性的，弱质银行不能像其他弱质企业一样实现快速市场化出清，政策在引导上肯定会有一个过程。小银行风险暴露后，还是会通过各方协力救助，尽可能降低系统性风险。（详见我们2019年11月10日外发报告《中小银行改革背景及对投资的影响》）
所以不是2年3年就解决了，至少5年10年以上。现在也有一些并购，其实都是城商行农信社这种级别的。中型银行的并购不多，以后都会有的，只是可能一两年看不到，三四年以后预计也会出现案例。我国有4000多家银行，现在上市的银行只有四五十家，算是还可以的，从行业里精挑细选出来的。没上市的银行里，很多农商行城商行经营情况偏弱，现在ROA不到0.6%。经济下滑压力越大，分化就越大。
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