出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
2022年春节以来，生猪价格加速下跌并触及超跌预警，多地生猪成交价格跌破12元/kg。但与此形成鲜明对比的是，牧原股份、温氏股份和中粮家佳康等生猪养殖股出现了不同程度的涨幅。
本轮猪肉股股价与猪价趋势背离，究其原因：一是国家持续的收储动作提振了市场信心；二是目前正处于本轮周期下行趋势的末端，市场乐观预期猪价会在2022年6月迎来反转，开始进行左侧布局。
那么，生猪收储能否改善供给过剩的局面？生猪价格何时会反转？以及当前是否具备布局机会？
本文核心看点：
1.国家持续的收储动作提振了市场信心，但由于规模极低·，无法有效缓解供给过剩的局面，因而也就无法扭转猪价下跌的趋势；
2.乐观估计，2022年三季度后猪价有可能进入下一轮周期的上行通道；悲观估计，2023年才能迎来猪价反转；
3.此次猪周期的布局是基于一个前提——二季度能繁母猪的环比下降幅度在3.1%以上，当反转信号明确后，投资者再根据不同的风险偏好选择不同类型的标的。
政策底已筑
近期，猪粮比（生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值）持续低于5:1，处于《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》（以下简称预案）确定的过度下跌一级预警区间。对此，国家发改委表示，将开展年内第四批中央冻猪肉储备收储工作，拟于近日再收储4万吨冻猪肉。
2021年6月9日，发改委发布《预案》，猪粮比低于5:1达到过度下跌一级预警，即开启全面收储工作。
收储直接表现的是政策对于当前猪价的一个态度，为养殖从业者提供生产销售信号，避免价格过低出现市场恐慌性杀跌出栏，从而达到政策托底的效果，即10~12元/kg的猪价是为2022年下行期底部支撑水平。
但由于生猪收储的规模极低（例如第一轮收储只有4万吨，第二轮收储有3.8万吨，2021年4885万吨的产量），无法有效缓解供给过剩的局面，因而也就无法扭转猪价下跌的趋势。
猪价何时反转？
市场乐观预期2022年6月将迎来猪价反转，原因有两个：
一是能繁母猪在2021年7月环比首次负增长，即2022年6月生猪出栏边际将改善；
2021年以来，非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，猪价从36元/kg的高位一路下跌至目前的12元/kg左右。
2022年2月，能繁母猪存栏量是4268万头，相当于正常保有量的104.1%（合理水平是4100万头），仍处于产能过剩的状态。只有当供给过剩的局面被扭转，本轮生猪价格才能进入新一轮上升期。
短期来看，猪肉需求较为稳定，对价格具有决定性因素来自于供给端，而决定供给端的因素主要有中央储备、冷冻肉（国产和进口）和出栏量，其中出栏量是关键因素。
而判断出栏量的一个关键指引是能繁母猪的月度环比数据。
2021年7月，能繁母猪月度环比下降0.5%，出现了拐点，意味着能繁母猪在2021年7月开始进入淘汰期，并将减少10个月后的生猪供给，也就是说10个月后的生猪出栏将会出现下降，生猪出栏边际改善。当前，这个时点是2022年6月。
二是饲料成本上行将加速产能去化。
在猪价持续下探的同时，生猪养殖企业成本由于防疫投入增加、饲料原料价格上行，呈现逐渐抬升趋势。受猪价下跌与成本上升的双重挤压，生猪养殖企业的亏损幅度加大，目前（4月第一个周）自繁自育养殖利润均值为-358.1元/头，现金流恶化，有利于加速产能去化。
以上两点是市场乐观预期的主因，但是考虑到此轮周期的特殊性，妙投认为本轮周期磨底时间必然会被拉长。
猪周期的内在核心驱动力是养殖利润，即利润或者说利润预期是产能变动的根本原因。通过观测本轮猪周期的养殖利润会发现两个特殊情况：
一方面，在本轮周期中，头均2000元以上的超额利润持续了约7个季度（2019年四季度至2021年二季度），但行业自繁自育仅有约3个季度（截至2021年一季度）处于亏损状态，其中600元的深度亏损也只持续了2个月。
因此，理论上而言，亏损时间较短不足以完成产能去化，前期积累的丰厚利润也使得养殖户尚未进入被动去产能的阶段，行业产能很难得到充分去化。
另一方面，本质上而言，影响养殖企业产能变化的关键是现金流而非利润。
外购仔猪企业在2021年二季度开始出现亏损，最高达到头均1600多元的深度亏损，但这大部分亏损是来源于资产减值损失（高价外购仔猪，猪价下降带来的资产减值），并不会影响企业的现金流，因而很难对产能造成实质性影响。
对于养殖企业来说，尤其是对于高资产负债率的企业，现金流的亏损持续超过2个季度，那么企业经营活动就会出现困难，如果超过3个季度，大概率会出现财务危机，但现在并没有到这种程度。
此外，值得注意的是，虽然能繁母猪目前环比产能出现下降，但存栏结构正在被优化，即淘汰低效三元母猪逐渐替换成更高效的二元母猪。根据涌益咨询数据显示，当前市场二元、三元占比分别为88%与13%，三元等落后产能继续淘汰，二元占比持续提升。
这就意味着，即使总的能繁母猪数量在下降，但是二元母猪比例在提高，所以很难判断产能是否有效降低。
（图片来源：广发证券）
此外，根据调研发现，很多养殖企业在淘汰能繁母猪的同时，也维持了远超往年周期的后备种群，这部分后备种群类似于牧原股份的二元轮回杂交育种，具备较高的灵活性：可在猪价预期低迷时转换成商品猪，及时“止损”，预期行情半年之后反弹则会转换成能繁母猪，以避免在未来可能出现的上行周期中踏空。
浙商证券研究所数据显示，2021年5月以来，行业后备母猪销量连续4个月环比增加，但具体会转化成多少产能还不确定，当下这种潜在产能就成为判断周期的一个重要变量。
2022年2月，能繁母猪月度环比下降了0.51%，不及市场预期。根据第三方调研数据，3月去化仍然低于预期。因此，妙投认为本轮周期的磨底时间会被拉长，但至于磨底时间会拉长多久，需要跟踪2022年二季度能繁母猪月度环比数据——月度环比降幅的绝对值越大，磨底时间越短，否则越长。
乐观估计，2022年三季度后猪价有可能进入下一轮周期的上行通道；悲观估计，2023年才能迎来猪价反转。
是否具备布局机会？
生猪养殖股的投资机会主要在两个阶段：一是板块预期改善阶段，生猪养殖股的股价会先于猪价开始启动（左侧交易）；二是猪价上涨阶段（右侧交易）。
如果从左侧交易角度看，布局的时机取决于能繁母猪月度环比下降幅度，如果4月下降幅度在0.5%以内，市场恐慌情绪会爆发，投资者要谨慎风险；如果二季度能繁母猪的环比下降幅度在3.1%以上，则可以择时布局。
至于具体标的的选择，根据投资者不同的风险偏好，可以划分成三类：
其一，牧原股份属于确定性高、但成长性有限的标的。
根据最新的生产经营规划指引，牧原股份2023年远期出栏8000万头（2022年目标6000万头，2023年目标8000万头）。假设2023年迎来下一轮周期高点，牧原股份头均利润达600元（与2019年的头均利润持平），以9倍PE保守预测，其市值空间在4320亿，距离当前市值约有50%的上涨空间。
随着出栏量不断增加，牧原股份的成长空间也在逐渐压缩，但是其成长的确定性比较高，主要因为牧原股份在规模化扩张中能实现成本可控。
目前其完全成本做到了上市企业最低，即牧原股份能做到头均利润最高或者头均亏损最少，这主要是其存活率【活猪出栏数/（活猪＋死猪）数×100％】高于同业。而成活率的优势来源于牧原股份繁育环节和防疫过程中的管理水平。
其二，傲农生物、巨星农牧等二三线猪企成长弹性高，但存在不确定性风险。
以傲农生物为例，其远期出栏800万头（2022年的出栏目标是年出栏600万头、2023年出栏800万头）。那么给予傲农生物下一轮周期高点头均500元利润（按照2019年和2020年平均头均利润计算），以7倍PE保守预测，市值空间在280亿元，距离当前市值有接近74%的上涨空间。
不确定在于：一是生猪养殖行业在扩张过程中容易出现“规模不经济”现象，即傲农生物的成本会随着经营规模扩张而失控；二是能繁母猪大规模起量可能会降低生产效率等。
建议投资者跟踪傲农生物等猪企月度生猪养殖成本和出栏数据，来判断成长的确定性有多大。
其三、以温氏股份为代表的边际改善型猪企。
温氏股份凭借优秀的管理团队，以及丰富的农户资源，其生猪出栏量从1999年8万头增长至2019年1853万头，一直领先行业，被冠以“养猪大王”的称号。
但非洲猪瘟在2018年8月全面爆发，复杂的外部疫情环境和模式问题，使得温氏股份的防疫压力大幅加剧，由此采用了哈兽研研发的疫苗，但疫苗发生变异导致疫苗毒出现，基本摧毁了温氏股份的核心种族群体，使其生猪出栏量大幅下降，2020年和2021年分别仅有955万头、1322万头，被牧原股份和正邦科技反超。
经历过较大打击后，2020年以来温氏股份在生产经营和内部治理上做了很多改进。2021年，温氏股份生猪出栏量已恢复至1321.74万头。2021年底，温氏股份高性能能繁母猪约100万头，预计2022年达到140万头。
温氏股份预计到2023年出栏量在2600-3000万头之间，但温氏股份能否实现边际改善，需要关注其月度能繁母猪存栏量和生猪养殖成本变化。
值得注意的是，此轮周期磨底时间越长，猪企面临的资金压力越大，投资者要关注猪企的现金流和融资状况，谨防投资风险。
总之，此次猪周期的布局是基于一个前提——二季度能繁母猪的环比下降幅度在3.1%以上，当反转信号明确后，投资者再根据不同的风险偏好选择不同类型的标的。
免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。
评论