出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
头图 | 视觉中国
提到瓜子，您肯定会想到洽洽，但说到洽洽您要是还认为它只是个“卖瓜子的”，那就该看看这篇专栏补补课了。
4月11日晚，洽洽食品发布了2021年年报：由于提价传导顺利及春节销售旺季，去年四季度洽洽实现21.03亿元总营收，同比增长28.33%，是2021年单季度最高增速；实现归母净利润3.34亿元，同比增长21.46%，略超市场预期。
（数据来源：wind）
全年看，2021年洽洽总营收59.85亿元，同比增长13.15%；实现净利润9.29亿元，同比增长15.35%，净利润总额大概率会比三只松鼠（暂未披露，Q3时4.42亿）和良品铺子（2.82亿）之和还多。这样的业绩在消费疲软、社区团购冲击、原材料上涨多重因素影响下已实属不易。
洽洽超预期的业绩一方面来自于基本盘葵花籽系列的稳定放量，但更要归功于第二增长曲线——坚果品类的放量大涨：2021年6.96亿元的营收增量中，约60%来自坚果产品（4.16亿），葵瓜子类产品仅贡献2.18亿元；2.26亿的毛利润中58%来自坚果品类，葵瓜子类产品仅贡献1.04亿元。
对比三只松鼠、良品铺子股价的一路下行，洽洽股价却没怎么跌，这份韧性靠的正是业绩的支撑以及其背后成熟的商业运作一次次推高了成长天花板，而并非只是受益于疫情下的居家消费增多。
所以，当疫情消失后，洽洽的产品力，渠道体系，以及营销能力能推动其到什么高度？洽洽的短、中、长期投资价值如何？让我们一起探讨下。
本文核心看点：
1. 纵向从瓜子到坚果，横向从单一到风味化，洽洽已积累成熟的产品运作模式；
2. 内部改革，外部渠道下沉助推销量增长；
3. 原材料上涨压力可控，2022年业绩确定性大。但30倍估值些许偏高，短线关注低估机会再介入；中长期看，洽洽的产品力、渠道体系、营销能力竞争优势明显，是一个小而美的公司，值得长期关注。
一、产品线运作路线清晰、成熟
回顾洽洽的产品拓展进程可以发现，早在2008年洽洽就开始探索第二增长曲线，曾相继推出蚕豆、薯片、果冻等品类，都失败了。直到2016年开始打造每日坚果才算真正摆脱单一产品经营，为什么？
有两点，第一是洽洽前期选择的品类都不够大，受众不够广，注定没有大的成长性；第二是2015年以前，洽洽只有“红袋洽洽香瓜子”这么一个大单品，商业运作经验少，无法把红袋瓜子的成功复刻到其他品类上。
1. 从1999年推出红袋瓜子，到2015年风味瓜子获得成功，洽洽才终于搞明白如何“借力打力”，让新品类与大单品产生协同效应。
1999年红袋瓜子的成功靠的是洽洽的精准营销：率先用“煮”代替“炒”，针对性解决了消费葵瓜子“吃多了会上火、嗑瓜子手会脏、食品安全难保障”三大痛点。
但是这些优势和蚕豆、薯片、果冻相关性非常小，仅靠一个红袋瓜子带来的品牌支撑力不足以对这些产品背书。再加上受众不够广，导致怪味豆上市后销售额从0.87亿元发展至今也未能突破1亿元，薯片也在上市一年达到2.98亿的营收巅峰后一路下滑至2021年的2亿元左右，果冻、调味品业务更是已剥离出公司产品体系。
（数据来源：wind）
而2015年洽洽推出的风味瓜子系列之所以能迅速放量增长，一是风味瓜子能够直接沿用红袋瓜子的品牌背书和更加完善的渠道体系，形成强协同效应，消费者接受度高；二是因为瓜子是大品类，有广泛的受众，在当时消费升级趋势下，多种口味满足了消费者更细化的需求和猎奇心理，未来洽洽仍可以持续拓展新口味进行品类迭代，带动瓜子品类销量和毛利率的增长。
事实上，风味化瓜子上市第二年就为洽洽带来明确的业绩增量，2020年时蓝袋瓜子收入就已突破10亿，成为瓜子业务的重要增长点。
2. 大品类、关联性、迎合当下消费趋势，这三个要点搭配洽洽日益成熟的渠道体系和营销能力，使坚果产品迅速成长为第二增长曲线。
近几年坚果在国内快速发展，洽洽趁着这股东风，从籽坚果拓展至树坚果，既有品类协同，又突破了瓜子产品线，避免直接竞争。
在营销上，洽洽抓住消费坚果人群想“吃的健康”的心理，区别于三只松鼠等大包装，定位“每日营养必需品”，以“掌握关键保鲜技术，锁住坚果高营养”为营销点，抓住备考季、营养节、年货节等动销旺季在多平台推广宣传，不断丰富消费场景。
2016年上市至今，黄袋每日坚果创收从1.08亿元增至2021年的13.66亿元，5年复合增长率高达66.11%，是恰恰增长最为迅速的品类。
（数据来源：wind）
（数据来源：wind）
在黄袋坚果发展为第二大单品后，借助公司在风味瓜子生产工艺及口味创新方面的既有优势，洽洽再次横向拓展风味坚果产品，2021年小蓝袋益生菌坚果销售额已突破1亿元。
可以预见，未来几年洽洽仍将重点打造每日坚果核心单品，在传统小黄袋以外，横向扩充风味化每日坚果产品，带动业绩和坚果品类毛利率的提升。
（数据来源：wind）
在《熬过艰难的2021，休闲零食是否迎来布局良机？》一文中，我们曾剖析过洽洽这类自主制造型企业的优势之一就是，前期新品类的拓展能靠原有大单品和品牌力背书迅速放量，新品类成熟后又能反哺品牌力，而强品牌力又为未来的新品拓展背书，支持更快放量，形成良性循环。
所以中长期看，洽洽很可能会继续从坚果这个第二增长点纵向关联拓展出第三业绩增长点，比如现在正在尝试的坚果麦片等，待第三大单品成熟后，再次横向拓展风味化、多元化，不断推高发展天花板。
二、内部事业部制改革，外部渠道继续下沉，助推市占率增长
2021年上半年洽洽推出事业部制改革，销售团队细分国葵及坚果两大团队，将采购到定价的全渠道、全链条决策权进一步下分至各经营单元负责人。
这么做使得经营决策更加贴近终端市场，对新品研发也从过去事业部由上而下制定研发方向，变更为终端市场主导由下而上确立新品导向，产品线运转效率更高。
渠道方面，近两年疫情的发生使得售卖渠道去中心化更加明显，尤其是淘宝等线上平台去中心化后对良品铺子、三只松鼠冲击很大，相比之下洽洽凭借线下渠道体系受到的冲击相对小很多，这也是其业绩高韧性的重要原因之一。
洽洽的销售体系分为经销商渠道和直营商超，但一直以经销商为主，2021年底，洽洽有1000多个经销商，其中国内有980多个经销商客户、国外有50多个经销商客户；直营商超客户主要是沃尔玛、苏果，大润发等大型连锁商超。
洽洽目前已有40万以上终端，2021年提出未来3-5年将通过弱势市场布局和渠道下沉扩充到百万终端。同时，2021年5月洽洽上线数字终端系统，包含终端业务员拜访、订单促销、终端维护等，提高毛细监管能力，更广的渠道终端和更精细的渠道管理短期助力洽洽葵花籽、坚果的放量和净利率的提升，长期看更是洽洽未来持续品类扩张、多品类运作的倚仗。
另外，社交媒体影响力的进一步扩大也倒逼洽洽不得不加大媒体平台投放力度。2021年洽洽与元气森林、Keep、全民K歌、抖音、B站跨界营销，对新生代人群的品牌影响力有所提升的同时，销售费用也同比增长17%。
（图片来源：2021年年报）
不过，从销售费用的转化效率看，2021年，每一块钱的销售费用带来了9.91元的营收，1.54元的归母净利润；相比2020年略有下降，相比2017年整体仍呈现上升趋势。
（数据来源：wind）
三、原材料价格上涨压力可控，2022年业绩确定性高
与瓜子相比，洽洽坚果目前仅覆盖30%渠道终端，主要集中在一二线城市，未来还有充分市场下沉、终端扩张的空间，洽洽也在持续招募新的坚果经销商。所以短期内洽洽的业绩增长仍主要是由葵花籽基本盘的“稳”支撑，坚果品类的“增”带动。
目前影响洽洽业绩的可能性因素主要有两个，一是疫情，二是原材料价格大幅上涨挤压利润，但目前判断这两点对洽洽的冲击都很小。
一是因为目前疫情仍是区域性的爆发，已经有转好迹象。并且瓜子、坚果一定程度会受益于疫情下的居家消费，销量不会像别的品类一样大幅下滑。
原材料成本端，洽洽的瓜子原料一直以“公司自种+订单农业”的形式进行采购，对上游的可控性强。再者，洽洽本身就有强定价权，在2021年10月底对葵花籽、南瓜子、西瓜子等产品提出厂价8%-18%，从第四季度业绩看提价传导顺利，渠道库存降至低位。
而2022年的瓜子原材料洽洽在春年前就已经采购了用量的60%，采购价格同比增长约5%~10%，之前的提价基本已覆盖今年原材料价格的上涨，而余下的40%瓜子用量将在未来2-3个月完成采购。
坚果品类的采购价格基本保持平稳，包材和物流费用短期可能扰动成本，但之前的提价完全可覆盖成本波动。
所以，短期来看，洽洽的产品力、渠道体系、营销能力都有竞争优势，原材料成本可控，2022年业绩确定性很高。
长期随着渠道端的持续下沉，营销能力的日益成熟，以及洽洽纵向从瓜子到坚果，再到坚果麦片，横向从单一到风味化的成功商业运作经验，为以后更多元的品类扩张理顺了思路，打开了公司成长的天花板。
那洽洽当前30倍的估值有性价比吗？
短期看，3月开始瓜子进入销售淡季，但2021年二季度基数低，洽洽今年二季度仍会有较高的同比增速。但30倍的PE已处于近五年估值中枢上方，与休闲零食行业23倍估值中枢比也偏高，再加上二级市场情绪还未修复，建议短线投资者可以关注板块调整机会，逢低再介入。
（图片来源：亿牛网）
中期看，洽洽产品线清晰，可靠，业绩确定性大，是一家小而美的公司，值得关注。长期则要关注洽洽坚果麦片及其他新品类的成长情况。
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